概要信息：

0 
ABS篇【2017版】 
2017年9月23日 
张继强   分析员， SAC执业证书编号：S0080511030010 
                              SFC CE Ref：AMB 145 
杨冰       分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002 
程昱       分析员，SAC执业证书编号：S0080517070005 
 
 
 
 
中金债市宝典之 
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1 
目 录 
第一章 资产证券化的基本原理 2  
第二章 风雨历程 16 
第三章 市场剖析 30 
第四章 ABS投资分析框架                                                                     61 
第五章 信贷ABS案例分析 76 
第六章 企业ABS案例分析1 84 
第七章 企业ABS案例分析2 95 
2 
第一章 
资产证券化的基本原理 
3 
什么是资产证券化 
 资产证券化（Asset securitization）
是指企业或金融机构将其能产生
的现金收益的资产加以组合，然
后以其现金流为支持发行证券产
品出售给投资者的过程。 
 
 对于发起人而言，资产证券化实
际上是通过出售存量资产来实现
融资的手段。 
 
 对于投资者而言，资产证券化是
以基础资产现金流为本息支持的
特殊债券。 
 
 经过特定现金流分配机制的划分
后，基础资产现金流演变为不同
期限、风险水平的资产支持证券。
投资者可根据偏好持有特定层级
的资产支持证券。 
典型的资产证券化 
普通企业贷款 
个人住房抵押
贷款 
信用卡贷款 
高速公路收费 
动物园门票 
………. 
特殊目的载体
（SPV） 
资产支持证券 
优先A级 
优先B级 
次级 
4 
资产证券化的原理 
资产证券化的核心理论 
 资产支持证券表面上以“资产”为支持，但实际上以资产所产生的“现金流”为支持，是对
资产池现金流进行重新分配重组的技术。  
 
 
 资产重组原理：选择特定的能够产生未来现金流的资产进行重新配臵与组合，形成资产池。  
 风险隔离原理：与资产原始所有者的风险(其他资产风险、破产风险)无关。  
 信用增级原理：为了吸引更多的投资者并降低发行成本，提高资产支持证券的信用等级，分
为外部信用增级和内部信用增级。 
 流动性增强原理：将流动性一般不佳的资产转化为资本市场流动性更好的证券。 
资产证券化的基本原理 
基础资产 
特殊目的载体
（SPV） 
资产支持证券 
风险隔离 流动性增强 
5 
资产证券化的一般过程——静态池（以信贷资产证券化为例） 
注：1、“                 ”代表现金流方向；“                   ”代表中介机构提供服务 
资产证券化的一般过程——静态池 
特殊目的载体
（SPV） 
原始权益人 
贷款服务机构 
投资者 
借款者 
评级机构 
承销商 
审计\法律服
务机构 
登记结算机构 
资金保管机构 
（1）借
款，形成
基础资产 
（4） 
还款 
（2）认
购资产支
持证券 
（3）收购基
础资产 
（6）
证券本
息兑付 
（5）
还款 
6 
资产证券化的一般过程——动态池（以信贷资产证券化为例） 
资产证券化的一般过程——动态池 
特殊目
的载体
（SPV） 
原始权
益人 
贷款服
务机构 
投资者 
借款者 
评级机
构 
承销商 
审计\法
律服务
机构 
登记结
算机构 
资金保
管机构 
(1)借款 
（4）
还款 
(2)认购资
产支持证券 
(3)收购
基础资产 
摊还期（停止购买基础资产并还本） 循环期（持续购买基础资产） 
（5）
还款 
(7)收购
基础资产 
特殊目
的载体
（SPV） 
贷款服
务机构 
投资者 
借款者 
（1）
还款 
(3)兑付证
券本息 
（2）
还款 
(6)兑付证
券利息 
注：1、“                 ”代表现金流方向；“                   ”代表中介机构提供服务 
7 
资产证券化的一般过程——收益权类 
注：1、“                 ”代表现金流方向；“                   ”代表中介机构提供服务 
资产证券化的一般过程——收益权类 
特殊目的载体
（SPV） 
原始权益人 
资产服务机构 
投资者 
使用者/消费
者 
评级机构 
承销商 
审计\法律服
务机构 
登记结算机构 
资金保管机构 
（1）经营项
目、提供设施
或服务，形成
收费权 
（4）使用设施及
服务，缴纳费用 
（2）认
购资产支
持证券 
（3）收购项
目收费权 
（6）
证券本
息兑付 
（5）转付 
8 
资产证券化参与人：SPV 
特殊目的载体的实现形式 
 特殊目的公司（SPC）：特殊目的载体是为进行该资产证券化项目而设立的公司，通过将资产转让给公司而实现
资产隔离。 
 特殊目的信托（SPT）：为资产证券化项目而成立的信托产品，以信托产品的名义持有资产并实现风险隔离。 
 我国SPV实现形式：我国资产证券化主要包括人行\银监会管辖的金融机构信贷资产证券化、证监会\基金业协
会管辖的企业资产证券化和交易商协会管辖的非金融企业资产支持票据。其中，信贷资产证券化和资产支持票据
的SPV由特殊目的信托担任，以《信托法》为法律保护。后者目前可由券商资管计划或基金子公司专项资管计划
担任。本质上，这两类资产证券化都属于SPT模式。 
 
 特殊目的载体（special purpose vehicle, SPV） 
– 特殊目的载体是证券化过程的核心机构 
– 特殊目的载体是连接投资者和发起人的纽带 
 SPV的主要功能: 
– 代表所有投资者拥有基础资产，并作为证券或受益凭证的发行主体  
– 隔离资产出售人和被出售资产的权利关系，达到资产隔离的目的 
– 在很多国家里，利用SPV从事证券化可以避免重复课税 
 
特殊目的载体 
9 
资产证券化参与人：发起机构 
发起机构实际上拥有
多重角色 
委托人 
– 对于SPV而言，发起机构是委托人。在发行结
束后，SPV向发起机构支付发行收入，作为入
池资产的对价。 
原始权益人 
– 仍以信贷资产证券化为例，发起机构拥有借款
人的债权，是入池资产的最初所有者。 
– 最终，通过出售基础资产，发起机构实现了融
资的目的。 
资产服务机构 
 
– 为维持基础资产的现金产生能力，发起机构一般
要为基础资产继续运行负责。如信贷资产证券化，
发起机构需承担起贷款清收的责任，因而是贷款
服务机构。企业资产证券化的资产更离不开原始
权益人的运营，如各类收费权品种。 
– 发起机构一般还收取贷款服务报酬，因而即便将
资产出售，发起机构也能一定程度上分享利润。 
  投资者 
 
– 为防范发起机构的道德风险，一般还要求其持有
一定比例的次级证券（还有可能包括其他层级）。
从这个角度看，发起机构还是投资者。 
10 
资产证券化参与人：承销商、托管行、登记结算机构 
资
金
保
管
机
构 
登
记
结
算
机
构 
承
销
商 
资金保管机构是保护基础资产资金安全、避免基础资产回收款与发起银行或信托公司相混
同的重要参与者。资金保管机构将开设专门账户保管信托资产回收款，并根据特殊目的信
托的指令进行资金划拨，同时还承担监督、信息披露和理财的责任。相关法规没有对资金
保管机构做出特别的准入门槛要求，但对于银行间产品而言，不得为发起机构及资产服务
机构。与贷款服务机构同样地，资金保管机构也可以更换。 
证券登记结算机构主要依据其与特殊目的信托之间的合同执行资产支持证券的登记和结算。
在我国实践中，银行间产品的登记结算机构为中债登或上清所，而企业ABS的登记结算机
构为中证登。由于登记结算机构掌握着资产支持证券的持有人信息，因而本息支付是由信
托公司向资金保管机构发出划转指令，资金保管机构将资金转付给登记结算机构，再由登
记结算机构支付给投资者。 
主承销商的工作贯穿整个资产证券化项目的始末。其权利和义务主要规定在其与信托的
《主承销协议》以及其与承销团的《承销团协议》中，主要承担组建承销团并完成资产支
持证券的销售工作。在实践操作中，由于承销商往往从一开始便参与到项目中来，因而实
际上从资产池选取、产品设计，到监管沟通、联络组织其他参与人，再到最终的产品发行，
承销商都扮演了重要的角色。 
11 
  资产证券化：信用评级机构和增信 
信用评级机构和增信 
 评级机构在为资产证券化产品进行信用评级时，往往关注如下几方面因素： 
– 基础资产本身的品质 
– 证券化产品的交易结构 
– 各参与方的情况，如发起机构的资质以及是否有资产证券化经验 
– 法律层面，如特殊目的信托能否完全隔离原持有人的破产风险 
– 信用增级情况 
 信用增级 
– 发行人运用各种手段与方法来保证能按时、足额地支付投资者利息和本金的过程 
– 信用增级是证券化产品区别于其他债券产品的重要特征 
 信用增级的方法： 
– 外部法 
 第三方的担保或保险  
– 内部法  
 优先/次级结构(senior/subordinate classes) 
 超额抵押 （over collateralization）/超额利差（excess spread)/现金储备账户（cash reserve account） 
我国资产证券化实践中，金融机构信贷资产证券化的信用增级主要靠内部结构来实现。而企业ABS部分
采用了外部增信。 
12 
资产证券化的两端：基础资产和资产支持证券 
• 基础资产在证券化活动的初始阶段便被“真实
销售”给SPV，其所有权从原始权益人变为
SPV，实现资产隔离，因而基础资产必须能够
合法地、完全地被转让。 
 
• 基础资产的现金流产生能力是证券化项目能否
运作下去的根本，因而各国一般要求基础资产
必须拥有持续地现金流产生能力，且现金流可
以预计。 
 
• 典型的基础资产包括： 
 企业贷款及类贷款 
 个人贷款及类贷款 
 企业应收账款 
 不动产、基础设施的收益权 
 
• 在高度发达的海外资产证券化市场，基础资产
更加五花八门。而所谓“合成型资产证券化”
常把信用衍生品（如信用违约互换）作为基础
资产，但信用链条过长，带来识别困难。目前，
我国在试点阶段不考虑合成型资产证券化。 
• 资产支持证券是资产证券化活动最终的产品，
是以资产池的现金流为还款支持的一种证券。 
 
• 资产支持证券一般都采取分层结构。在正常情
况下，资产支持证券按发行说明书约定还本付
息。而在因违约等事件而产生损失的情况下，
各档资产支持证券按优先级顺序得到偿付。显
然，次级档是风险最高也是期望收益最高的一
个层级。 
 
• 发起人还可以对同一优先级做出细化分层处理，
主要目的是区分不同投资者的需求。常见的包
括同一级证券设定不同的到期时间、还本计划
及利率类型。海外市场还存在着更为复杂的方
式，如IO/PO（利息层和本金层）。 
 
• 过手型和计划摊还型是资产支持证券的两种还
本计划类型，计划摊还型是指证券具有一个确
定的还款计划，过手型是指证券的偿付与资产
池的现金流回收相匹配（也即“量入为出”）。 
基础资产 资产支持证券 
13 
发行人和投资者如何看待资产证券化？ 
从发行人和投资者的角度来看资产证券化 
 融资渠道多元化，降低融资成本。通过证券化
技术，发起人可以将自身持有的基础资产“真
实出售”给SPV，达到融资的目的。由于信用
等风险特性进行了细分，加之证券化产品存在
更好的流动性，降低融资成本。 
 优化资产负债表，提升资产周转率和ROE。
通过资产证券化可以降低风险资产比例，银行
等发行人可借此提高资本充足率。信用债市场
解决增量问题，而证券化可以解决存量问题。 
 风险资产表外化，并规避资本金约束。将信贷
资产通过证券化技术进行剥离，可以达到提高
资本充足率的目的，与发行股票、次级债相比，
能够降低融资成本。在风险自留新规出台之后，
证券化产品节约资本的能力得到凸显。 
 提升资产负债管理能力。纠正资产负债期限不
匹配带来的流动性风险和利率风险。 
 获取稳定的中间业务收入。 
从发行人的角度 从投资者的角度 
 丰富信用产品投资品种，拓展投资有效边界。
从产品特性而言，ABS产品收益率较高，代
价是流动性较差，现金流稳定性也参差不齐。
这对于那些偏好于持有至到期的投资者，如
部分理财产品，不失为一个好选择。此外，
由于产品有分层结构，投资者选择余地较大。 
 
 相对收益高，实际信用风险小，评级稳定。
证券化产品的基础资产通常按一定的标准进
行筛选，而且在发展初期选择的资产也多是
较为优质的资产，再加上分层等信用增强措
施，违约风险较低。 
 
 基础资产具有分散性，更能抵御信用风险的
冲击。由于ABS产品的基础资产往往具有一
定的分散性，使得产品资产池的逾期违约率
和损失率更容易估计，出现极端情况的概率
更小，通过合理的交易结构设计，优先档抵
御信用风险的能力更强。 
14 
  资产支持证券面临的主要风险 
资产支持证券面临的主要风险 
 基础资产层面 
– 基础资产质量下降而导致的信用风险 
– 再投资效率下降风险（动态池） 
– 原始权益人破产风险：原始权益人作为资产服务机构，如不能正常运营，基础资产的现金流回收可能受到影响 
– 现金流预测风险：对未来的现金流过于乐观 
– 偿还期限变动风险：包括基础资产的提前偿还（早偿）和推后偿还（逾期），这会影响证券端的偿还期限 
 交易设计层面 
– 混同风险：法律上或操作上，属于资产支持证券SPV的现金流与原始权益人的现金流未能完全隔离，导致SPV
所属的现金流遭到原始权益人的挪用或在原始权益人破产时无法追回。 
– 利率变动不匹配风险：资产端和证券端利率变动模式不同，利率基准调整导致资产端难以满足证券端还本付息。 
 市场风险 
– 利率风险/流动性风险/评级风险 
 操作风险 
 法律风险 
 政策风险 
 原始权益人道德风险 
15 
资产证券化在我国的实现形式 
项目 信贷资产证券化 企业资产证券化 信托型资产支持票据 
审批方式 人行注册、银监会备案 
交易所出具无异议函、基金业协会
备案 
交易商协会注册 
主承销商 银行/证券公司 证券公司/基金子公司 银行/证券公司 
原始权益人 银行等银监会监管金融机构 企业 企业 
SPV 信托 
券商专项资管计划或基金子公司转
向资管计划 
信托 
基础资产 各类信贷，车贷、租赁资产 
融资租赁、应收账款、小贷、收益
权等财产权利，商业物业等不动产，
须满足基金业协会负面清单 
与企业资产证券化类似 
交易场所 银行间 
交易所、报价系统、 
证券公司柜台等 
银行间 
累计发行总额度 1.49万亿 1.25万亿 493亿 
评级要求 至少双评级 无强制要求 单评级 
风险自留要求 
至少保留基础资产风险的5%，
目前多数自持各档证券的5% 
多数自留次级档 多数自留次级档 
在我国，资产证券化主要有三种实现形式，包括由人行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化、由证监会主管
的企业资产证券化以及由交易商协会主管的资产支持票据。其中，信贷资产证券化发行量最大，发展得也最为成
熟。企业资产证券化呈现出一部分类债券的特点，近年来也发行量大增。资产支持票据（ABN）过去没有引入
SPV，不能实现风险隔离，发行量较小。16年下半年交易商协会推出了信托型SPV，发行量明显上升。 
资料来源：人民银行、银监会、证监会、交易商协会网站，wind, 募集说明书，中金公司研究 
16 
第二章 
风雨历程：资产证券化在中国的实践 
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信贷资产证券化发展历史：总览 
CLO产品的发展简史 
资料来源：Wind，中金公司研究 
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2005Q4 2006Q4 2007Q4 2008Q4 2009Q4 2010Q4 2011Q4 2012Q4 2013Q4 2014Q4 2015Q4 2016Q4
15年4月，人行推行
信贷ABS注册制
14年11月，银监会由
审批制改为备案制
初次尝试 首次扩大试点 金融危机爆发，ABS发展陷入停滞 重启 加速发展
18 
信贷资产证券化发展历史：第一阶段 
2012年9月-2013年8月：
试点重启 
2013年8月至今： 
加速扩张，走向常规 
2007年下半年-2008年底：
完善并扩大试点 
2005年底-2007年4月： 
初步尝试 
• 经过数年研究与论证，《信贷资产证券化试点管理办法》发布，成为
后来资产证券化试点的主要法规依据。 
• 这一阶段基本确立了央行和银监会的双审批制度。 
• 建设银行和国家开发银行成为首批试点银行，额度150亿元。其中，
建设银行房贷规模较大，成为MBS试点的发行主体。国开行融资方式
特殊，发行信贷资产证券化的动力较强，成为了这一阶段一般信贷资
产证券化的试点主体。 
• 在此期间，05建元、05开元作为首批产品成功发行，随后国开行还发
行了06开元。受到两家试点银行鼓舞，东方资产和信达资产的两单不
良资产重整资产支持证券也成功发行。 
• 此外，会计和税收的处理也在这个时期得以确定。 
 
资料来源：Wind，中金公司研究 
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2005Q4 2006Q4 2007Q4 2008Q4 2009Q4 2010Q4 2011Q4 2012Q4 2013Q4 2014Q4 2015Q4 2016Q4
初次尝试 首次扩大试点 金融危机爆发，ABS发展陷入停滞 重启 加速发展
19 
信贷资产证券化发展历史：第二阶段 
 
2005年底-2007年4月： 
初步尝试 
2012年9月-2013年8月：
试点重启 
2013年8月至今： 
加速扩张，走向常规 
2007年下半年-2008年底：
完善并扩大试点 
• 在总结第一阶段试点的基础上，国家决定扩大信贷资产证券化的试点
范围，参与机构扩大到6-8家，额度扩大到600亿元。 
• 这一阶段产品多样性增强，出现了汽车抵押贷款证券化和中小企业贷
款证券化等创新品种。除上一阶段的试点机构以外，浦发、工行、兴
业、中信、招商及浙商银行参与到本期试点，此外还包括上汽通用等
非银行机构。 
• 监管机构对制度做出完善： 
 人行发布2007年16号公告，进一步明确信息披露的要求。这一
要求也是后来的产品所遵循的主要规定。 
 人行发布《关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的通
知》，从此，资产支持证券可正式用于质押回购。 
• 但是，这一阶段的试点却因国际金融危机的爆发而在08年末中止，资
产证券化面临了较大的舆论压力。 
 
 
 
 
资料来源：Wind，中金公司研究 
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初次尝试 首次扩大试点 金融危机爆发，ABS发展陷入停滞 重启 加速发展
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信贷资产证券化发展历史：第三阶段 
2005年底-2007年4月： 
初步尝试 
2007年下半年-2008年
底：完善并扩大试点 
2013年8月至今： 
加速扩张，走向常规 
2012年9月-2013年8
月：试点重启 
• 经历3年的暂停，人行、银监会和财政部联合下发《关于进一步扩大
信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化正式重启，
额度在500亿元。 
• 一些以风险防范为主要目的的细化规定在此阶段出现： 
 风险自留要求：发起机构须设立至少占总发行额5%的次级档，
且次级档需要全部自持。这一要求有效地避免了发起机构（同
时还作为贷款服务机构）的道德风险，但也正是这个要求极大
地削弱了资产证券化节约资本的能力。 
 双评级要求 
 单个银行业金融机构持有单只资产比例不超过40% 
 鼓励非银行类投资者参与 
• 在此期间，12开元产品首先发行，规模达百亿。但这时资产证券化产
品的发行并不踊跃。显然，略显苛刻的风险自留比例是抑制发行需求
的一个重要原因，而产品需求仍很弱。 
 
资料来源：Wind，中金公司研究 
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初次尝试 首次扩大试点 金融危机爆发，ABS发展陷入停滞 重启 加速发展
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信贷资产证券化发展历史：第四阶段 
2012年9月-2013年8
月：试点重启 
2007年下半年-2008年
底：完善并扩大试点 
2005年底-2007年4月： 
初步尝试 
2013年8月至今： 
加速扩张，走向常规 
• 2013年8月28日，李克强总理召开国务院常务会议，决定进一步扩大
资产证券化业务试点，试点额度高达3000亿。13年底，《关于规范信
贷资产证券化发起机构风险自留比例的通知》发布，风险自留要求大
大降低，CLO发行开始大幅扩张。 
• 2014年11月，信贷ABS管理由审批制改为备案制；2015年4月，央行
推行信贷ABS注册制。监管调整使得ABS发行效率大为提升，机构参
与积极性有所提升，发行量出现了大幅上升。 
• 这个阶段，ABS市场出现了明显的变化： 
 产品供需市场化程度更高，发行人通常从自身的资本、业务额
度、融资成本等方面来考虑，投资者也将其当成一种高收益低
信用风险弱流动性的产品来看待。 
 产品发行人类别、基础资产、结构设计等方面都逐渐丰富；产
品受到市场认可，利率逐渐走低且利率逐渐出现分化。 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
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初次尝试 首次扩大试点 金融危机爆发，ABS发展陷入停滞 重启 加速发展
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信贷资产证券化：信息披露要求不断完善 
 2015年5月，银行间交易商协会发布车贷ABS和RMBS信息披露指引。与普通CLO产品相比，《指引》要求
发行说明书中披露资产池的现金归集预测表。这使得投资者可进一步地结合发行说明书中的现金转付机制对
上述假设下资产支持证券的现金流作出预测。《指引》还要求项目注册时披露发起机构历史动态贷款池和若
干静态池的现金归集情况，使得投资者能够分析现金流不同情况下的波动。 
 2015年8月，交易商协会发布棚改ABS的信批指引。《指引》将现金流归集表写入了信息披露表格体系中。
但由于CLO产品也均披露了现金流归集情况，棚改贷款信息披露与CLO信息披露没有实质区别。 
 2015年9月，交易商协会发布个人消费贷款ABS的信批指引。《指引》除要求参照车贷ABS及RMBS披露现
金流归集等信息外，还对循环购买结构ABS提出了信息披露要求，包括持续购买系统测试报告（或保证说
明）、提前结束循环购买期的条件、每期还款本金、利息及手续费等信息。 
 2016年3月，交易商协会发布不良贷款ABS信批指引。《指引》对不良贷款ABS在基础资产、交易结构、发
起机构相关历史数据等方面的信息披露做出了要求。 
 2016年8月，交易商协会发布微小企业贷款ABS信批指引，对于微小企业的定义、资产池的组成条件、静态
池单笔资产的信息披露都做出了改进。 
 
资料来源：银行间交易商协会 
发布日期 文件名称
2015年4月 《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》
2015年4月 《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》
2015年8月 《棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》
2015年9月 《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》
2016年3月 《不良贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》
2016年8月 《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》
23 
信贷资产证券化：障碍、改进及趋势 
障碍 改进 趋势 
 法律依据不完善：仍以试
点管理办法以及一系列监
管机构通知为主要依据，
缺少国家层面统一法规。 
 流动性差： 产品结构复杂、
估值困难，二级市场交易
不活跃，虽可以进行回购
融资但成本偏高，接受程
度低，产品持有到期普遍。 
 投资者范围偏窄：虽然投
资者逐步多元化，但仍然
以银行为投资主力，导致
风险留存在银行体系。 
 信息披露仍需要完善。目
前产品所披露的信息还不
足以使得投资者通过建模
来模拟资产池的现金流及
其变动情况，特别是CLO
产品。 
 政策层面：政策层面鼓励，
非标受控，资产证券化受
益。审批制、核准制改为
备案制、注册制后，审批
效率明显提升。 
 产品设计：产品设计等模
式已经较为成熟。 
 估值层面：估值方法改进。
中债等估值机构也将预期
到期日作为到期日对证券
估值，降低了估值偏差和
上市浮亏程度。 
 需求端：收益率相对更高、
实际风险不大，投资者认
识程度加深。 
 流动性：流动性有所改善，
标准化程度高的品种有一
定交易量。 
 
 
 发起机构、基础资产更加
多元化。同时发起机构真
正将资产证券化视作管理
资产负债表的工具。 
 
 投资者认可程度提高，投
资者范围不断拓宽。 
 
 流动性继续提升，随着流
动性提升交易型机构更多
的参与。对于做市商的讨
论越来越多。 
24 
企业资产证券化发展历史：先试点后立法 
中国联通CDMA网络租赁费收益计划 
联通新时空 
(原始权益人) 
CDMA承租人 
(联通运行主体) 
租赁费 
收益计划 
中金公司 
（计划管理人） 
发行收入 收益权 
担保机构 
信用提升 
各层级投资者 
认购资金 
收益计
划份额 
管理 
 企业资产证券化试点正式启动的标
志是中金公司设立“中国联通
CDMA网络租赁费收益计划”。彼
时，尚无试点办法和管理规定，该
计划的设立主要依据《证券公司客
户资产管理业务试行办法》。也是
从该试点开始，券商资管计划成为
企业资产证券化的载体。 
 从首个项目至06年底，共有9个项
目获批发行，融资约260亿元。基
础资产已经包括BT合同回购款债权、
污水处理收益权、高速公路收费收
益权以及租赁费债权等。 
 
资料来源：Wind，募集说明书 
25 
企业资产证券化发展历史：停滞和重启 
试点重启阶段获批项目 
项目 募资规模 基础资产 
远东租赁二期 11.67亿 租赁合同债权 
欢乐谷专项计划 18.5亿 入园凭证收益权 
南京公用控股污水处
理收费收益权专项 
16.3亿 污水处理收费收益权 
华能澜沧江二期 33亿 电力收费收益权 
工银租赁专项计划 16.3亿 租赁合同债权 
民生租赁专项计划 19.02亿 租赁合同债权 
 企业资产证券化从06年起暂停审批。
此后，恰逢08年国际金融危机，企
业资产证券化与信贷资产证券化一
样遭遇停滞。 
 09年5月，《证券公司企业资产证
券化业务试点指引（试行）》发布，
试点名义上恢复。但直到11年4月，
远东租赁二期获批，企业资产证券
化才真正恢复。 
 《指引》中规定了：1、资产证券
化的载体应当为券商专项资管计划；
2、资产需要真实隔离，并能够产
生稳定、可预计的现金流；3、发
行专项资管计划要经过证监会审批； 
资料来源：Wind，募集说明书 
26 
企业资产证券化发展历史：转常规 
转常规阶段发行的项目概况 
 13年3月15日，《证券公司资产证券化业务管理规定》发布，标志着企业资产证券化转为常规业务。随后，
沪深交易所也各自发布其为企业资产证券化提供转让的业务指引文件。该规定发布后，新设立专项资管计划
仍需通过证监会的审批。 
 这个阶段，项目发行速度明显有加快，全部项目均以券商资管专项计划为载体。 
 基础资产品种丰富：中信启航Reits、阿里小贷以及建发禾山后埔-枋湖片区棚户区改造项目等。 
资料来源：Wind，募集说明书 
项目 发行时间 融资额 基础资产
广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划 14-08 32.00 入园凭证
中航租赁资产支持收益专项资产管理计划 14-08 4.55 租赁资产
建发禾山后埔-枋湖片区棚户区改造项目专项资产管理计划 14-08 14.00 棚户区改造
淮北矿业铁路专用线运输服务费收益权专项资产管理计划 14-08 21.00 运输费
远东三期专项资产管理计划次级资产支持证券 14-07 24.19 租赁资产
海通资管-浦发集团BT回购项目专项资产管理计划 14-06 15.81 BT项目回款
迁安热力供热收费权专项资产管理计划 14-06 12.50 供热收费权
大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划 14-05 5.30 大桥通行费
国泰一期专项资产管理计划资产支持证券 14-05 11.96 租赁资产
中信启航专项资产管理计划 14-04 52.10 写字楼
海印股份信托受益权专项资产管理计划 14-04 15.00 信托受益权
吉林城建BT项目资产支持收益专项资产管理计划 14-03 29.70 BT项目回款
汇元一期专项资产管理计划 13-11 11.14 汽车贷款
东证资管-阿里巴巴系列专项资产管理计划 13-11 每期5亿元 小额信贷
华能澜沧江二期 13-05 33.00 水电收费权
隧道股份BOT 13-05 4.84 BOT项目回款
27 
企业资产证券化发展历史：备案制 
备案制阶段发行的项目统计 
 14年9月26日，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套规则发布，
规定券商、基金子公司统一以专项资产管理计划为载体进行资产证券化业务，并将原有的审批制改为有负面
清单的备案制，大大缩短了项目发行时间。 
 在这一阶段，基金子公司加入发行阵营，项目发行速度明显加快。 
 基础资产品种逐渐丰富，消费贷款ABS、租赁ABS、房地产类、信托贷款收益权（非标转标）等成为主流。 
 
资料来源：Wind，募集说明书 
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
消费贷
款
租赁 信托贷
款收益
权
房地产
类
基础设
施
应收账
款
保理 票据 小贷 票务收
入
两融/
股票质
押
政府项
目债权
公积金 学费 PPP 林权 保单质
押贷款
汽车贷
款
28 
企业资产证券化：障碍、改进及趋势 
障碍 改进 趋势 
 法律依据不完善：仍以试
点管理办法以及一系列监
管机构通知为主要依据，
缺少国家层面统一法规。S
专项资产管理计划在法律
层面上是否能实现严格的
风险隔离，也存在一定的
争议。 
 流动性差： 产品结构复杂、
估值困难，且基础资产之
间差距较大，除部分热门
品种外二级市场交易不活
跃。可以进行协议回购融
资但接受程度不高。 
 信息披露需要完善：没有
针对单一种类产品的信息
披露规范，各项目信息披
露程度差距较大。总体来
说信息披露程度不足。 
 政策层面：政策层面鼓励，
审批制改为备案制后，审
批效率明显提升。 
 
 产品设计：主流产品设计
等模式已经较为成熟。 
 
 估值层面：中债开始提供
企业ABS的估值数据，为
市场定价提供了一个参考
的基准。 
 
 需求端：收益率相对更高、
整体而言风险仍可控，投
资者认识程度加深。 
 业务逐步走向常态化，主
流品种发展壮大。模式较
为成熟的基础资产和发行
人将更多的采用储架发行。 
 
 投资者认可程度提高，投
资者范围不断拓宽。 
 
 发起机构多元化。同时，
发起机构不仅将资产证券
化视作融资替代工具，也
视作管理资产负债表的工
具。 
 
 随着经济下行、信用风险
频发，企业ABS出现信用
风险事件也不可避免，尤
其是分散度较低的类债券
品种。 
 
29 
非金融企业资产支持票据：引入SPV实现风险隔离 
试点重启阶段获批项目  非金融企业资产支持票据从12年开
始发行，起初不设SPV，基础资产
以公用事业收费权为主。 
 2016年6月15日，远东租赁公布了
信托型ABN发行文件，成为国内市
场首单信托型企业资产证券化产品。 
 2016年12月12日，交易商协会发布
《非金融企业资产支持票据指引
（修订稿）》，将SPV引入了ABN
产品的交易结构，同时明确了基础
资产范围、参与机构职责、信息披
露要求等重要要素。 
 信托型ABN与企业ABS相比，除发
行场所和SPV载体的区别外，其他
方面差异不大。 
 信托型ABN的发行将使得企业资产
进入银行间市场，也实现了企业资
产ABS产品的公募发行。 资料来源：Wind，募集说明书 
对比项目 SPV 基础资产 是否可能出表 
传统ABN 不设SPV 以公用事业收费权为主 不能 
信托型ABN 信托计划 基础资产类别与企业ABS类似 能 
企业ABS 资产支持
专项计划 
租赁、基础设施收费、应收账款、消费贷款
等 
能 
信贷ABS 信托计划 企业贷款、住房抵押贷款、汽车贷款等 能 
30 
第三章 
市场剖析 
31 
信贷资产证券化的相关规定 
核心规定 
 银行信贷资产证券化破冰于05年《信贷资产证券化试点管理办法》的发布 
 同年11月，银监会发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，对准入条
件、业务规则、风险管理和资本要求等方面做出规定。 
 12年《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，首次规定银行风险
自留要求，同时开启“双评级”时代。 
 14年《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》、15年《中国人民银行公告
[2015]第7号》使信贷ABS走向备案制+注册制。 
配套规定 
 风险自留  13年《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的通知》 
 信息披露 
– 05年《资产支持证券信息披露规则》 
– 07年《中国人民银行公告[2007]第16号》 
– 15年《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》、 《个人汽车贷款资产支
持证券信息披露指引（试行）》、《棚户区改造项目贷款资产支持证券信息披露指引（试
行）》、《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》 
– 16年 《不良贷款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》、《微小企业贷款资产支持
证券信息披露指引（征求意见稿）》 
 会计、税收处理 
– 05年《信贷资产证券化试点会计处理规定》 
– 06年《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》 
 投资、交易 
– 05年6月《有关资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等事项的公告》 
– 06年5月《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》 
– 07年10月《关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的通知》 
– 12年10月《关于保险资金投资有关金融产品的通知》 
– 15年4月  《中国人民银行公告[2015]第7号》 
 资本要求 
– 09年12月《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》 
– 12年6月《商业银行资本管理办法》（附件9） 
 
《信贷资产证券化试点管理办法》
发布，同年， 《金融机构信贷资
产证券化试点监督管理办法》出
台，一系列配套必要规定并行出
台，05年被称为“资产证券化元
年” 
人行发布《关于资产支持证券质
押式回购交易有关事项的通知》，
CLO开始可用于回购融资 
国际金融危机,信贷资产证券化暂
停 
长达三年多的空白期 
人行、银监会和财政部联合发布
《关于进一步扩大信贷资产证券
化试点有关事项的通知》，宣告
信贷资产证券化重启。 
《关于规范信贷资产证券化发起
机构风险自留比例的通知》，破
除风险自留难题，银行发行意愿
增强 
财政部《关于信贷资产证券化有
关税收政策问题的通知》，使
SPT拥有税收中性。 
2013 
2012 
2008 
2007 
2006 
2005 
《关于信贷资产证券化备案登记
工作流程的通知》，审批制改备
案制有助于提高发行效率，激发
发展潜力。 
2014 
《中国人民银行公告[2015]第7号》
对信贷资产证券化注册事宜作出
规定，使发行机构可一次注册、
多次发行。 
2015 
资料来源：Wind，人民银行、银监会、交易商协会网站 
32 
信贷资产证券化具体有哪些类型？ 
 信贷资产证券化仍然以
CLO为主流。发行人不同，
产品风格也不尽一致。如
国开行的产品部分仅包含
一个贷款金额大、资质强
的最大借款人，城商行的
资产池则普遍信用资质偏
差。 
 其他类型的产品包括汽车
抵押贷款证券化和RMBS、
公积金ABS、消费贷款
ABS等等。它们的借款者
是个人，早偿现象比较突
出。此类产品都具备很强
的分散性，因而信用风险
偏低。 
 此外，市场上还存在以
AMC、银行为发起者的不
良资产证券化、以金融租
赁公司为发起者的租赁资
产证券化等。 
RMBS/公积金贷款ABS 
不良资产证券化 
汽车贷款/消费贷款ABS 
CLO/金融租赁ABS 
 RMBS/公积金贷款ABS以个人房贷的现金流为支持，具
有期限较长、风险较低的特点。 
 这类产品基础资产抵押率通常不高，信用风险可控。但基
础资产的期限很长，信用依赖于房地产周期，不排除出现
极端情况。 
 公积金中心目前仍为事业单位，公积金贷款实质上具有地
区政府信用的色彩。 
 这类资产发行主体目前有
AMC和银行。 
 
 此类产品的基础资产多有
“不良记录”，且分散性有
限，但一般具有较好的抵押
品，且次级档一般提供较强
的信用支持，因而优先级的
信用风险实际不高。 
 CLO目前仍是最为主流的产
品，入池资产为银行对公贷
款。 
 
 入池贷款数量在20-50之间
比较常见。入池贷款一般为
正常贷款，但具体质量不一
而足。 
 
 CLO产品期限一般不长，即
便B档也以1.5年-2年为主。 
 
 金融租赁ABS类似于CLO品
种，入池资产数量通常更少。 
 发行人为银行/汽车金融公司/消费金融公司。 
 
 由于借款者同为个人，因而其性质与个人住房抵押贷款资
产证券化有不少相似之处，单笔资产规模小且分散性强。
但相比于后者，汽车贷款证券化/消费贷款证券化的期限
更短。 
33 
股份制银行
28.89%
政策性银行
20.58%国有大行
17.40%
城商/农商
14.26%
汽车金融公司
11.17%
公积金中心
2.91%
金融租赁公司
2.75%
消费金融公司
1.07%
AMC
0.79%
外资银行
0.16%
谁在发行信贷资产证券化？ 
 银行是信贷资产证券化最大的发行群
体，其发行量占信贷资产证券化的
80%以上。自风险自留新规出台后，
商业银行可借助资产证券化降低监管
资本要求，盘活存量，因而有明显的
发行动机。 
 
 城商行的加入始于2014年5月的14京
元1期产品的发行。目前，城商行/农商
行发行CLO越发踊跃，主要是由于此
类非上市银行补充资本金的渠道较为
有限。 
 
 汽车金融公司的发行量占比也很高，
国内较为主流的汽车金融公司基本都
尝试发行了ABS产品，特别是外资汽
车金融公司的中国公司。 
 
 此外，AMC、公积金中心、金融租
赁、消费金融公司、外资银行也在发
行者中占据一席之地。 
各类发起人占比 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
34 
发起人通过信贷资产证券化可以得到什么？ 
 资产出表效果对于发起人而言是重中之重：1、资产出售后，其相应的减值准备等也得以扣除；2、更重要的是，资产证券化可
以为银行节约监管资本，即降低加权风险资产。目前资产证券化的资本计提要求须依据《资本管理办法》的附件9。 
资产出表效果 
出表前 
 权重法：采用权重法的银行，对于一般企业的贷款需要
按剩余金额的100%来计提加权平均风险资产，个人普通
贷款的权重为75%，房贷为50%。 
 内评法：银行如果采用内评法，则依据《资本管理办法》
附件03计提加权风险资产。此时，加权风险资产与违约
率、违约损失率、相关系数等有关： 
 
 
 
公式稍显复杂，总体来看，采用内评法计量加权风险资产
可为银行节约大约10%-15%左右的资本，相当于平均给予
85%-90%的风险权重。 
 
EAD12.5期限调整
)999.0
1
)(
1
1
( 11















LGD
PDN
R
RPDN
R
N
出表后 
 根据《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例
的通知》，各银行普遍自留各档证券的5%。 
 在“附件09”的权重法下，银行需为持有的资产支持证
券按照如下标准给予风险权重： 
 
 
 
注：对于BB+到BB-的证券，不同于其他投资者，发起机构适用
的风险权重为1250%。 
 假设证券的A、B及次级档的占比分别为80%、10%和
10%。再假设A档获AAA评级，B档评级为A+到A-之间，
次级档无评级，那么银行所需计提的加权风险资产大约
为：总风险暴露*
（80%*5%*0.2+10%*5%*0.5+10%*5%*12.5），即总风
险暴露的7.3%，节约资本的效果十分显著。值得注意的
是，之所以资产证券化能够大大降低发行机构的加权风
险资产，上述《通知》起了重要作用。此前，银行需全
部自持次级档，其节约资本的效果十分微小。 
信用评级 
AAA
到AA- 
A+到
A- 
BBB+到
BBB- 
BB+
到BB- 
B+及以
下或者
未评级 
风险权重 20％ 50％ 100％ 350％ 1250%  
EAD12.5期限调整
)999.0
1
)(
1
1
( 11















LGD
PDN
R
R
PDN
R
N
35 
谁是信贷资产支持证券需求者？ 
信贷ABS各档证券的主要投资者  银行自营投资者AA-及以上评级ABS产品的
风险权重只有20%，资本消耗水平低，而
收益率水平较相同评级的纯债高出几十个
BP，且优先档信用风险很小。因此银行自
营对ABS的需求很大，为最大的投资者。 
 银行理财是ABS积极的需求者。ABS的缺
陷在于现金流不确定，流动性不佳，质押
融资难度大。但作为不少资金池运作的银
行理财而言，这些因素的影响相对更小。 
 公募基金对流动性要求较高，投资ABS相
对较少。为增强收益，货币基金对短期限
的优先A档有一定的投资需求。负债端较为
稳定的中长期债基对ABS的投资力度也相
对较大。 
 部分城商行和券商资管的资金成本相对较
高，偏好于投资收益率较高的优先B档。 
 次级档的投资群体除发起人外，还包括券
商自营、理财、基金专户、私募等。 
 QFII、RQFII对于车贷ABS、MBS参与比
较积极。 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
优先A档 银行自营 
银行理财 
公募基金 
优先B档 银行理财 
城商行 
券商资管 
次级档 银行理财 
部分高风险资管账户 
券商自营 
私募 
36 
信贷ABS发行利率走势 
信贷ABS发行利率——优先A档 
信贷ABS发行利率——优先B档 
资料来源：Wind、中金公司研究 
2.80
3.80
4.80
5.80
6.80
7.80
8.80
2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2014-12 2015-04 2015-07 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2014-12 2015-04 2015-07 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09
37 
信贷资产证券化的存续期信息披露 
 总体而言，信贷资产证券
化的存续期信息披露较为
详尽，投资者可以获得每
季度或每月更新的资产池
的总体及分布信息。 
 按照证券端的付息频率，
信贷ABS产品须每月或每
季度披露受托机构报告。 
 每一会计年度，产品须披
露信托审计报告、跟踪评
级报告。 
 产品清算时，产品须披露
清算报告。 
信托审计报告 
清算报告 
跟踪评级报告 
受托机构报告 
 资产负债表 
 利润表 
 现金流量表 
 信托权益变动表 
 应交税费 
 资产池分布情况 
 信托财产收益情况 
 信托税费支出情况 
 证券本息兑付情况 
 
 支付日前披露，内容包括： 
 各层级证券的本息兑付、评
级情况 
 收款期间的资产池变动情况，
包括1）余额、笔数、加权
利率和期限等总体指标的变
动；2）收款期间的本息回
收详情；3）税费支出情况；
4）逾期、违约和回收处臵
的进度及成果； 
 信用增级变动情况 
 信托资金投资情况 
 其他重大事项报告 
 基础资产池变动情况 
 压力测试结果及跟踪评级 
38 
信贷ABS的存续期表现——累计违约率的视角 
信贷ABS产品累计违约率排名 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
 根据WIND的统计数据，当前共有38单产品出现了基础资产的违约。 
 从当前按累计违约率排序的前十大产品来看，目前尚且没有累计违约率超过次级档（通常最小为5%）
层厚的现象发生。 
 从已有数据来看，信贷ABS资产池信用风险较低。但在经济不确定较强的环境下，地区较为集中且资
产质量相对较弱的城商/农商CLO产品仍有小概率出现累计违约率的迅速上升。 
项目名称 发行总额
资产池未尝本
金余额占比
基础资产类别 违约笔数 累计违约率
深农商2015年第一期信通小贷 100,000 33% 企业贷款 182 2.74%
中赢新易贷2016年第二期个人消费贷款 249,814 35% 消费性贷款 391 1.12%
居融2015年第一期个人住房抵押贷款 84,827 59% 房地产抵押贷款 15 0.82%
永盈2015年第一期消费信贷 369,919 19% 消费性贷款 230 0.55%
招商2014年第一期信贷资产证券化信托 810,910 0% 信用卡贷款 679 0.50%
交元2015年第一期信用卡分期 502,228 0% 信用卡贷款 4766 0.46%
建元2015年第二期个人住房抵押贷款 804,216 60% 房地产抵押贷款 132 0.38%
中盈2015年第二期个人住房抵押贷款 449,845 49% 房地产抵押贷款 40 0.36%
通元2014年第一期个人汽车抵押贷款 300,000 4% 汽车贷款 333 0.31%
建元2016年第一期个人住房抵押贷款 974,869 71% 房地产抵押贷款 153 0.29%
39 
信贷资产证券化的交易结构 
典型信贷资产证券化的交易结构  05年《试点办法》即规定，银行开
展信贷资产证券化需设立特殊目的
信托（SPT），以此形式实现财产
隔离。 
 法律上说，这种资产隔离比较彻底，
一旦原始权益人破产，原始权益人
的债权人无法追索信托资产。同时，
如果兼任贷款服务机构的原始权益
人倒闭，已转移至SPT的信贷资产
也不会就此“失活”，因为多数产
品会规定当原始权益人低于“必备
评级”时，资产支持证券持有人大
会将选定“后备贷款服务机构”。
类似地，受托机构也可在一定条件
下更换。（当然目前国内还没有更
换案例，也没有真正的准备“后备
贷款服务机构”。） 
 典型的CLO还会涉及证券承销、登
记结算、资金保管、律师事务所、
会计师事物所和信用评级机构等服
务机构。 
除担任发起机构和贷款服务机构以外，原始权益人还将作为投资者认购部
分产品。根据《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的通知》，
原始权益人不再必须全部持有次级档，而是满足保留5%以上的基础资产信
用风险、次级档不低于5%且各级持有比例相同。此后，银行自发地持有各
级资产支持证券的5%；而汽车金融公司由于基础资产池收益率高，次级收
益丰厚，大多自持所有次级。 
40 
信贷资产证券化的现金偿付安排——一般情况 
收益账 
税收/规费 
全部/部分服务报酬 
最优先级利息 
补足本金账 
次优先级利息 
剩余服务报酬 
次级档限额内收益 
本金账 
本金账 
补足收益账 
最优先级本金 
次优先级本金 
次级本金 
次级收益 
未发生“违约事件”情况下的偿付顺序 
 收益账方面，在未发生违约的情况
下，税收和信托规费处于实际上的
最优先地位，其次是优先支付的服
务报酬（一些产品规定只有在支付
各级利息、补足本金账以后，贷款
服务机构才可获得剩余的服务报
酬），然后分别是最优先级和次优
先级的利息。 
 随后，如曾出现贷款违约或本金账
向收益账划转，则收益账先向本金
账转入上述金额的资金。此后，剩
余的服务报酬和次级档的限额内收
益才能依次获取。 
 若收益账仍有剩余则转至本金账。 
 本金账方面，在补足收益账后，依
次偿还各层级的各系列本金，若有
剩余则成为次级档的收益。 
同一级别
的不同系
列证券一
般按预期
到期日顺
序偿还 
收回贷款利息 收回贷款本金 
41 
信贷资产证券化的交易结构——发生“加速清偿事件” 
发生“加速清偿事件”情况下的偿付顺序  “加速清偿事件”是信贷ABS产品
常见的信用触发事件，它将改变
CLO的现金流机制。 
 一旦“加速清偿事件”，当期即日
后的次级档期间收益将不再被考虑，
收益账在支付各优先级利息及剩余
服务报酬后全部转至本金账，以保
证各优先级本金的支付。 
 而在支付本金时，不再考虑各自预
期到期时间，而是按照优先等级，
同比例地支付各系列本金。此时，
相当于A档中各小档已经合并。 
  “加速清偿事件”如何定义？加速
清偿实际上是在不认定产品发生违
约的情况下，尽可能地保全各优先
级本金的一种措施，加速清偿事件
主要包括： 
– 累计违约率达到一定值 
– 贷款服务机构/受托人的履约能力
出现明显问题 
– 交易文件有明显错误或失效 
收益账 
税收/规费 
全部/部分服务报酬 
最优先级利息 
补足本金账 
次优先级利息 
剩余服务报酬 
本金账 
本金账 
补足收益账 
最优先级本金 
次优先级本金 
次级本金 
次级收益 
同一级别
的不同系
列证券同
比例同时
偿还 
收回贷款利息 收回贷款本金 
42 
信贷资产证券化的交易结构——发生“违约事件” 
发生“违约事件”情况下的偿付顺序 
回收款 
税收/规费 
服务报酬/费用 
最优先级利息、本金 
次优先级利息、本金 
次级本金 
次级收益 
 “违约事件”也是信贷ABS产品的
常见信用触发事件，它将更大程度
的改变产品的现金流机制。 
 一旦发生“违约事件”，SPT不再
区分“收益账”和“本金账”，而
是将回收款统一支付税收、规费以
及各服务机构的报酬/费用后，顺次
支付各层级的利息和本金。 
 “违约事件”如何定义？ 
– 当前最优先等级的利息未能支付
（有的产品将违约定义为任何优
先级利息未能偿付） 
– 于法定到期尚无法偿付本金 
– 信托公司失去信托资格，或存在
重大操作失误、法律问题等 
– 资产池累计违约率达到某一水平
（这一水平通常高于加速清偿条
款的阀值） 
收益账 本金账 
43 
3.2
3.7
4.2
4.7
5.2
5.7
6.2
17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09
票面利率
信贷资产支持证券特征——优先A 
信用风险极低 
 
 
收益高于短融 
期限较短 
 几乎所有A档评级均为AAA级 
 优先A档是最优先被偿还的，A档利息不被偿还将构成违约 
 由于次级档、B档的保护通常较足，相比于平均资产质量，A
档投资者可能更值得关注集中违约的可能性。 
 A档投资者关注的不应是预期损失，而是所谓“严重超预期
损失”。 
 由于偿还顺序靠前，加上池内贷款剩余期限本就不长，因而
A档期限普遍很短，加权平均期限0.75年以下的不在少数。 
 现金流稳定性更值得关注： 
 “计划摊还”层的产品有着预设好的偿还计划，一般
在某个预期到期日一次性还本付息，此类产品与短融
十分接近。分两次还本、分四次还本的层级也均有出
现，由于现金流同样稳定，也受到投资者的青睐。 
 “过手偿还”的现金流稳定性较差，主要受到早偿、
违约的影响。14年内发行的产品中，兴元、京元等均
出现了较大的提前偿付，对投资者的现金管理能力提
出了要求。 
 虽然信贷ABS产品已逐渐受到投资者认可，但其招标利
率仍较短融高30-80bps左右，较同业存单高出20-70bps
左右。车贷、消费贷等分散性较强的品种优先A档发行利
率略低于其他品种。 
 当然，高收益的代价是流动性差、现金流稳定性不佳且
投资群体相对狭窄。 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
44 
天然的评级上调特性 
信贷资产支持证券特征——优先B 
 
存在一定信用风险 
 
 
收益性较好 
现金流稳定性较差 
 优先B排序仅在次级档之前，信用支持一般，因此需要承担
一定的信用风险。当然，试点期信用风险仍不高，目前尚无
B档遭遇损失的案例出现。 
 在优先A还存在的情况下，优先B的利息是不被保护的。 
 除了集中违约的风险需要关注以外，B档投资者还需分析低
评级贷款比例、大额借款人信用状况等。 
 由于（1）资产池本身存在一定的超额利差；（2）随着优
先A档的偿还，次级对优先B档的支持比例天然上升等原因
，如果资产池不出现较大恶化或集中度提升，夹层档的信
用水平会随着优先A档的偿还而得到天然的提升。 
 从中债资信的评级情况来看，近一年来信贷ABS未出现相
对于原始评级的下调，初始评级从BBB+到AA+的夹层档
中，54%左右夹层档出现了评级上调。 
 对于AA+和AA评级的B档而言，分别有55%和36%的几率
被上调至AAA。 
 评级的上调自然带来利差的收窄，这也是夹层档的常见投
资策略之一。 
 B档收益性高于A档。试点阶段，加上次级档保护，使得
B档实际信用风险不高，有不错的吸引力。 
 B档通常规摸小，期限长，发行利率不确定性较大，存在
一定的非市场化因素和偶然性。但目前优先B档的低风险
和相对高收益特征使得投资者对于优先B档兴趣较浓。 
 分散性较强品种的优先B档实际信用风险很小，目前发行
利率已经与A档差距不大，如17和享1B。 
 
 B档几乎全部为过手偿还，由于排在A档之后，因而现金流稳
定性更差。 
 由于评级等原因，B档投资群体较A档明显更窄，不少机构选
择尽量压缩B档。这也使得B档规模一般偏小，对于期限的影
响则是B档往往在少数几个兑付日集中偿还。极端的例子当
属14顺德的B档，其规模很小，因而虽然信用级别不如A档，
但本金偿还日几乎铁定在预期到期日一次性偿还。 
 对于B档的投资者而言，仔细分析产品的现金流构成，可以
挑选出现金流稳定且收益相对可观的品种。 
45 
信贷资产支持证券特征——次级档 
次级档收益从哪里来？ 
 简而言之，次级档收益来自超额利差。次级档的本息来自资产池内现金流支付优先级本息和税费后的
剩余部分。由于各级证券本金之和一般与资产池本金余额一致，次级档收益实际上来自超额利差。 
 如何简单地估算次级档收益情况？按照目前募集说明书对产品信息披露的情况，次级档收益可以使用
如下方法简单估算（累计收益，并非年化收益）： 
 次级档总收益率（累计）=（资产池加权平均利率*资产池加权平均到期时间-优先A档招标利率（预期
）*优先A档占比*优先A档加权平均到期期限-优先B档招标利率（预期）*优先B档占比*优先B档加权
平均到期期限-预计税费）/次级档比例 
 次级档收益一般较高，当然也承受了较高的风险。投资者需要关注的还包括：预计违约情况，实际偿
付期限（期限较长的贷款往往拖累的是次级档），提前偿还的可能、税费。此外，优先级招标利率也
有一定不确定性。 
次级档风险很高 
 高收益必然伴随高风险。任何的违约事件均造成次级档的损失。 
 对于次级档本金的保护，实际上就是其潜在的收益。即少量的违约影响收益水平，大量的违约则造成
本金的损失。 
 次级档的投资者须格外关注评级较低的贷款。此外，期限较长的贷款、大额借款人的信用资质、违约
损失率等也直接影响次级档的预期收益。 
 次级档无评级，持有机构须计提1250%的加权风险资产（相当于资本扣除）。 
 根据我们对已清算信贷ABS产品的跟踪，目前信贷ABS次级没有出现亏损案例，但年化收益率波动较
大。次级收益率较低的品种通常主要是由于资产早偿较为严重。 
 销售方面，目前车贷、消费贷、不良ABS次级市场化销售的案例相对较多。 
46 
各档证券特性：基于理论视角 
  
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0
违约相关性
理
论
利
差
[0%,3%]
[3%,6%]
[6%,22%]
[22%,100%]
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0%
违约强度
理
论
利
差
[0%,3%]
[3%,6%]
[6%,22%]
[22%,100%]
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0%
违约回收率
理
论
利
差
[0%,3%]
[3%,6%]
[9%.12%]
[22%,100%]
0.419
0.297
0.495
0.558
0.496
0.528 0.528
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
[0%,3%] [3%,6%] [6%,22%] [22%,100%]
复合隐含相关性
基础隐含相关性
资料来源：Wind，中金公司研究 
该比例为所承受损失的百分比， 
数字越小，相应的级别越低， 
【0-3%】为次级档示例） 
47 
企业资产支持证券的相关规定 
核心规定 
   14年9月 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》 
    -  规定券商、基金子公司统一以专项资产管理计划为载体进行资产证券化业务，并将
原有的审批制改为有负面清单的备案制。 
 
发行场所业务指引： 
 14年11月 《上海证券交易所资产证券化业务指引》 
 14年11月 《深圳证券交易所资产证券化业务指引》 
 15年2月   《机构间私募产品报价与服务系统资产证券化业务指引（试行）》 
 
 
主要配套规定 
 信息披露：4年9月 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引 》 
 尽职调查：14年9月 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指
引》 
 交易结算：14年2月  中证登《关于调整资产证券化产品结算安排的通知》 
 备案管理：14年12月 基金业协会 《资产支持专项计划备案管理办法》 
 负面清单：14年12月 基金业协会 《资产证券化业务基础资产负面清单指引》 
 风险控制：14年12月 基金业协会 《资产证券化业务风险控制指引》 
企业资产证券化配套规定不多，实践中未单独规定部分通常参考信贷资产证券化进行处理。 
 
 
 
 
48 
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
消费贷
款
租赁 信托贷
款收益
权
房地产
类
基础设
施
应收账
款
保理 票据 小贷 票务收
入
两融/
股票质
押
政府项
目债权
公积金 学费 PPP 林权 保单质
押贷款
汽车贷
款
企业资产证券化的基础资产类别 
备案制阶段发行的项目统计（亿） 
自实行备案制以来，企业ABS产品迅速发展，基础资产类别也得到了大大的丰富。发行规模较大的品种有： 
 消费贷款ABS：基础资产为对个人的消费贷款，满足消费者购物、租房等方面的需求。 
 租赁ABS：融资租赁公司以其租赁债权发行的ABS产品，包括汽车租赁、医疗/教育租赁、大型设备租赁、
科技租赁、文化租赁等等子类别，也有一部分为通道型融资产品。 
 信托贷款收益权项目：银行/信托的存量信托贷款（非标）资产进行标准化。 
 房地产类项目：分为购房尾款、租金收益权、类REITs（商业物业股权）和物业费四类。 
 基础设施收费权类项目：基础资产主要为供电、热、气收费，公交、高速收费等现金流较为稳定的收费项目。 
 应收账款ABS：为大型企业的应收账款打包融资或银行的贸易类应收资产。 
资料来源：基金业协会 
49 
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
消费贷
款
租赁 信托贷
款收益
权
房地产
类
基础设
施
应收账
款
保理 票据 小贷 票务收
入
两融/
股票质
押
政府项
目债权
公积金 学费 PPP 林权 保单质
押贷款
汽车贷
款
企业资产证券化的基础资产类别 
备案制阶段发行的项目统计（亿） 
发行量相对较小的品种有：1）票务收入ABS，基础资产为旅游区入园凭证收入、航空公司BSP客票收入、
影院门票收入等；2）公积金ABS，基础资产为公积金中心的个人住房抵押贷款，产品通常附带回购条件，
期限较短；3）保理ABS，基础资产为保理公司保理的应收账款，与租赁ABS类似，部分品种也为纯通道
型融资产品；4）两融/股票质押ABS，通常由券商发行，基础资产为券商提供股票质押融资形成的债权，
风险较低；（5）小贷ABS，基础资产为小额贷款公司对小型企业发放的贷款；（6）票据ABS，基础资
产为风险很低的商业承兑票据（或银行担保/保贴、或全额保证金）；（7）政府项目债权ABS，基础资产
为保障房、安臵房、限价房等政策性项目的销售收入；（8）学费ABS，基础资产为民办院校的学费、住
宿费等经营收入。（9）PPP项目ABS，为PPP项目现金流为支持发行的ABS产品。 
资料来源：基金业协会 
50 
主流企业ABS品种介绍1：消费金融ABS 
  消费信贷资产特点：小额、分散、
高收益、同质化，主流品种不良
率较低，风险可控。 
 消费信贷ABS特点：绝对收益高、
期限短，主流品种（如花呗、借
呗）流动性较好。 
 消费信贷ABS的供给：消费金融
ABS是企业ABS中占比最大的品
种，且我们预计未来消费信贷
ABS发行量还将上升。较大的供
给量为投资者提供了较好的投资
空间。 
 券种选择：部分消费信贷ABS品
种存在（1）虽账面不良率较低但
存续期不长；（2）消费场景可复
制性较强，进入门槛不高；（3）
经历业务转型期，资产风格尚未
确定等特征。我们认为当前此类
品种的风险收益比尚未达到合意
水平，建议投资者谨慎参与。 
 
典型消费金融ABS收益率水平——以花呗为例 
典型消费金融ABS资产池（左）静态池不良率（右）——京东白条第十期 
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
5.5
6
6.5
16-04 16-06 16-08 16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08 17-10
花呗一年期A档发行利率
资产池本金余额（万元） 100,030.68
用户数 798,039
应收账款笔数（笔） 1,254,309
单笔最大本金余额（元） 19,999
单笔最小本金余额（元） 0.01
单笔平均本金余额（元） 797.5
年化利率范围 14%-18%
加权平均剩余期限（月） 10.75
资料来源：Wind，募集说明书 
51 
主流企业ABS品种介绍2：房地产类ABS品种 
类REITs 
购房尾款ABS CMBS 
供应链金融保理ABS 
 基础资产：购房人与开发商签订购房合同并支付
首付款后，未收到的银行按揭贷款。这一债权的
实现以开发商正常履行交房义务为前提。 
 信用判断：由于不少产品设臵了循环购买、增加
了发行人外部增信，产品整体仍体现为发行人信
用。对于无外部增信的静态池产品而言，购房尾
款楼盘所在地域、首付比例、是否可能与开发贷
冲突等指标则更为重要。 
 基础资产：商业物业运营产生的未来现金流，同
时以物业作为抵押担保，在会计报表中反映为抵
押融资。 
 信用判断：CMBS产品通常还具有原始权益人的
外部增信，可以看作是一种有现金流支持的、具
有较强抵押品的私募债。实操中存在部分产品发
行人资质弱但资产质量非常好，容易出现超额收
益。 
 基础资产：商业物业的所有权（通常附有原始权
益人的优先回购权） 
 信用判断：类REITs产品的持有者直接拥有物业
所有权，虽然不同项目中原始权益人的增信程度
不同，但物业的资质都属于项目判断中非常重要
的一环。对于优先级投资者而言，物业的租金收
入是否稳定对于正常的本息兑付较为重要。 
 基础资产：1）供应商向最终付款方提供货物/服
务形成了应收账款；2）将该应收账款向保理公司
进行保理融资形成保理债权；3）保理公司将保理
债权打包发行ABS产品。 
 信用判断：房地产供应链金融保理ABS的最终付
款方均为单一房企，并通过增信条款将产品的信
用从各个下属公司统一到集团公司，本质上为类
信用债品种。产品期限往往较短（1年左右）。 
 
52 
主流企业ABS品种介绍3：租赁ABS品种 
大型设备类租赁 
汽车租赁 医疗/教育类租赁 
集团内部租赁 
 基础资产：客户群体分为个人和企业两种。个人
类单笔金额小、分散性强，类似于银行间车贷；
企业客户包括企业、驾校、出租车公司、二手车
商等，单个承租人金额较高，分散性较弱。 
 信用判断：发行人的二手车处臵能力和渠道十分
重要，对租赁物的管控能力也值得关注。此外个
人客户重点关注历史表现，企业客户重点分析大
客户的资信水平。 
 基础资产：资产池中医疗教育类占比较高（通常
70%以上）的租赁ABS，远东、平安、聚信等主
流发行人发行的产品大多为医疗教育类ABS。 
 信用判断：在经济不确定性较强的背景下，医疗
和教育作为弱周期行业，是独立系融资租赁公司
的重要业务板块。医疗教育板块（公立）的主要
特点为比较注重服务质量、纳入预算、信用风险
较低。 
 基础资产：租赁物为大型工业设备类的租赁债权，
直租和售后回租均有 
 信用判断：此类产品单笔租赁规模通常较大，租
赁物处臵难度不低，且承租人通常处于周期性较
强的行业，往往行业景气度一般。投资此类产品
需要投资者对资产池中较为大额的资产进行逐笔
分析。由于此类产品的信用风险和集中度风险都
更高，要求的利率水平可能也更高。 
 基础资产：大型集团旗下融资租赁公司对同集团
其他公司的融资租赁债权 
 信用判断：此类融资租赁公司类似于集团内部的
财务公司，其发行的ABS产品也往往具有集团的
担保。此类产品的租赁物变现往往难度较大，实
质上类似于集团的信用债品种，需要重点关注集
团的资信及集团提供的担保表述是否合理。 
53 
发起人通过企业资产证券化可以得到什么？ 
融资 
• 将发行企业ABS作为补充融资渠道是发行ABS产品的常见动机。 
• 对于发债额度或信用资质上有困难的企业，使用优质资产发行ABS融资也是
较好的选择。 
释放业务额度 
• 对于业务规模受资本金或其他条件约束的企业（如融资租赁公司）而言，发
行ABS产品可以释放业务额度，同时获得较为稳定的中间收入。 
出售资产实现
利润 
• 发行ABS产品时，资产负债表中成本计价的资产以公允价值出售，其增值部
分将成为企业的当期利润。 
• 经过交易结构的设计，企业在真实出售后仍可以保留产品结束后该资产的优
先购买权。（例如类REITs产品） 
54 
谁是企业资产支持证券需求者？ 
企业ABS各档证券的主要投资者  企业ABS的风险权重参照信贷ABS的规定，
银行自营投资者AA-及其以上评级ABS产
品的风险权重仍为20%，资本消耗水平低。
由于企业ABS收益率明显高于信贷ABS，
也成为了银行自营投资的重点之一 。 
 部分银行开始实践“自产自销”，直接全
额或大额认购投行部发行的产品。 
 银行理财仍为企业ABS最积极的需求者。
在存量非标逐渐到期，配臵压力较大的背
景下，企业ABS作为一种相对高收益的资
产，成为了银行理财较为喜欢的品种。 
 券商自营/资管/基金专户作为资金成本较
高的机构，对于企业ABS品种具有投资意
愿，但对项目的筛选相对较为严格。 
 企业ABS次级档以发行人自持为主，少部
分产品有一定比例对外出售，购买者包括
券商自营、高风险资管账户、高净值客户、
私募基金等风险偏好相对较高的投资者。 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
优先A档 银行自营/理财 
券商自营/资管 
基金专户 
优先B档 银行理财 
券商自营/资管 
基金专户 
次级档 券商自营 
高净值客户 
高风险资管账户/私募基金 
55 
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
11.00
12.00
15/07 15/10 16/01 16/04 16/08 16/11 17/02 17/05 17/09
2.50
3.50
4.50
5.50
6.50
7.50
8.50
15/01 15/03 15/05 15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09
企业ABS发行利率走势 
企业ABS发行利率——优先A档（1-2年期） 
企业ABS发行利率——优先B档 
资料来源：Wind、中金公司研究 
56 
企业ABS的存续期信息披露及表现 
存
续
期
信
批 
存
续
期
表
现 
信
用
判
断 
企业ABS产品的信息披露相对不充分，跟踪其存续期表现较为困难。 
企业ABS在每个分配日前披露收益分配报告，该报告仅对当期收入及证券端分配情况进行简单
介绍，没有关于资产池的详细信息。但如出现负面信息如触发差额支付等，主承需要披露。 
企业ABS每年4月30日前披露年度资产管理报告及托管报告，对基础资产的运行情况、原始权
益人的经营情况、专项计划收支、证券本息兑付等进行较为详细的披露。企业ABS于6月30日
前披露跟踪评级报告。总而言之，企业ABS的详细披露大多以年为单位，信息披露频率较低。 
 
目前企业ABS共出现6单评级下调事件，也有部分产品由于基础资产严重不及预期从而触发了
外部担保条款。 
评级下调的品种主要为工业用基础设施收费权类品种及租赁品种，其余品种尚未出现评级。 
整体而言企业ABS的资质目前还较好，仅有部分类型的品种出现了风险。 
随着信用风险的逐渐暴露，资质较弱的企业ABS也难免出现信用事件，风险相对较大有： 
1、集中度高的收益权品种，其现金流的预测往往过于乐观，与当前的经济环境不相匹配。虽
然产品设计初期都设计了较高的现金流覆盖倍数（常见为1.2-1.5倍），但考虑到集中度抵御
风险的能力不高。 
2、由于后备服务机构的缺失，经营不规范、同质性不高、债务人资质一般的债权类ABS产品
如出现服务机构的破产，后续回收处臵可能出现较大的困难。 
57 
企业资产证券化——交易结构 
ABS的一般交易结构 
SPV 
（以券商资管
计划为主） 
原始权益人 
计划管理机构 
投资者 
基础资产 
现金 
认购资金 
资产收益权等 
份额 
管理 
发行收入 
要求能够产生
稳定可预测的
现金流，可以
直接为最终的
基础资产，也
可以是基础资
产为抵质押形
成的信托贷款 
承做项目的证
券公司、基金
子公司 
不超过200个投
资者 
信用增级 
托管行 
流动性支持机构 
担保机构 
审计机构 
评级机构 
中立服务 
58 
企业资产证券化的各参与方 
原始权益人 
• 理论上原始权益人是最终的融资方，其将基础资产出
售获得发行收入，并与基础资产实现隔离。 
• 现实中原始权益人需继续为基础资产的正常经营提供
服务。而由于企业资产证券化处于发展初期，为降低
投资者风险，原始权益人有时还要承担“差额支付”
等义务，但基础资产也因此未能与原始权益人真实隔
离。 
• 原始权益人通常是次级档全部或部分的“投资者” 
计划管理人 
• SPV是专项资产管理计划，计划管理人由
券商或基金子公司担任。 
• 计划管理人是SPV的代表方，基础资产的
现金收付、与托管行沟通、信息披露均由
计划管理人负责。 
• 可以说计划管理人是投资者、基础资产、
原始权益人及其他参与方沟通的纽带。 
 
托管行 
• 托管行负责根据计划管理人的指令支付资
金。 
• 对于部分产品，托管行还要承担监督原始
权益人的职责，以免原始权益人侵害已划
至SPV的基础资产的现金流。 
• 有的托管行还承担流动性支持机构，进一
步提升资产支持证券的等级。 
担保人 
• 为产品提供信用增级，也存
在担保人代偿，然后再向原
始权益人追索的产品。 
• 差额支付承诺通常也被视作
类似于担保。 
 
 
其他服务机构 
• 评级机构、审计机
构、律所等。 
• 除提供相应服务以
外，也承担着信息
披露的义务 
 
 
各参与机构的角色 
59 
企业资产证券化的现金偿付安排 
基础资产现金流 
应付税收 
管理费、托管费等各
类费用 
优先级收益 
优先级本金 
剩余资金全部分配给
次级 
企业ABS的常见现金偿付安排 
 企业ABS的现金流偿付安排与
基础资产的特点息息相关。通
常而言有以下几种模式： 
1、无外部增信的债权类ABS品
种：与信贷ABS偿付安排几
乎相同，通常为过手型（或
优先A1/A2等为计划摊还型，
其余优先档为过手型），分
为收益账和本金帐进行核算。 
2.、有外部增信的债权类ABS
品种：优先档通常采用计划
摊还方式，不区别本金帐和
收益帐。 
3、收益权类ABS品种：优先档
通常采用计划摊还的方式，
到期一次还本的设计最为常
见，不区别本金帐和收益账。 
同一级别的不同
期限证券一般按
预期到期日顺序
偿还 
60 
类债券 
 
 过去企业ABS多存在原始权益人或其关联方的外部增信，其
信用和发行人主体债券差别不大。不过目前企业ABS的外部
增信正在逐渐减少，基础资产质量好、分散度高的企业ABS
往往不引入外部增信。 
 对于有外部增信的品种，发行人的发行目的通常为单纯的融
资，投资者也将其视作发行人私募债的替代产品。 
 公募开放型基金流动性新规实施后，交易所挂牌的企业ABS
的杠杆价值获得一定提升，与私募债的比价关系将有所变化
。 
企业资产支持证券特征 
同评级利差很大 
 
 
基础资产种类众多 
 几乎所有A档评级均为AAA级或AA+级 
 但A档的利差可以达到数百个bp，这主要是由于基础资产的
特征和分散性差别非常显著，因此评级的参考性相对更弱。 
 发行主体对于利差的影响非常巨大，特别是对于基础资产高
度依赖于发行主体的产品，例如收益权ABS、基础资产个性
化程度强的债权类ABS。 
 银行间信贷ABS基础资产种类极少，且大部分为贷款资
产，同质性较强。 
 企业ABS的资产种类至今已有10余种，彼此之间的区别
不小，有时难以使用同一方法进行分析，需结合基础资
产的特征进行有针对性的分析。 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
 
 企业ABS产品多设臵不同期限的多个优先级档次，已发行的
产品既有3个月、半年左右的短期限品种，也有长达10年以
上的长期限品种。 
 由于市场对于短期限品种的偏好（主要由投资者的账户存续
期、考核期决定），近期发行的长期限品种也多带有回售条
款。 
期限差异较大 
61 
第四章 
ABS投资分析框架 
62 
ABS投资分析框架 
产
品
分
析 
市
场
情
况 
交易结构分析 
基础资产分析 
信用质量（发行人资质） 
分散度及低质资产占比 
账龄及剩余期限分布 
超额利差/抵押 
分层、还款计划 
信用触发事件/服务激励 
现金流的归集与分配 
外部增信 
相对价值分析 
短融中票收益率 
定期存单收益率 
私募债、PPN….. 
投资风险 
现金流稳定性 
预期收益 
投资者情况 
63 
基础资产分析——基础资产质量 
基础资产是ABS产品的还本付息的基础。对于CLO/金融租赁ABS而言，在信息披露有限的条件下，评级公司出具
的资产池加权平均信用级别是判断基础资产质量的重要依据，资产池贷款评级分布表则提供了更为细节的信息。 
除平均水平外，我们还关注资产池内“最差”的贷款质量和比例，因为这些贷款出现逾期或违约可能性相对较大。
而这一信息尤其值得次级档或优先B档投资者关注。此外，借款人所在的行业景气程度值得关注，须重点注意过剩
行业的占比。 
对于车贷ABS/RMBS/个人消费贷ABS等借款方为个人的产品，资产池本身的分散性极强，个体的影响相对较低。
我们一方面可以通过参考历史同类资产表现（注册申请报告中的静态池信息）推测资产池的质量，一方面通过借款
人的年龄、职业分布、内部信用评分等特征来判断资产池与静态池的偏差。 
对于循环购买结构的产品而言，我们还要重点关注其潜在购买资产池是否充足和循环购买的入池标准。 
企业ABS按基础资产性质可以分为债权类和收益权类。 
对于债权类企业ABS而言，分析方法与信贷ABS类似。与信贷ABS不同的是，企业ABS原始权益人资质相对较弱，
运营透明度不高，商业模式也各有不同，账面不良率很可能低估了其潜在的风险。特别是对于运营时间不长的机构
而言，其历史不良率并未反应完整的周期。投资者需要综合公司的股东背景、运营规范程度、商业模式等方面进行
综合判断。对于两融ABS、股票质押融资债权ABS等与股票市场相关的债权ABS，还需要密切关注其相关股票跌停
丧失流动性、长期停牌等带来的风险。 
对于基础设施收费权、票务票房收益权、租金等收益权类ABS，一方面要关注资产产生现金流的能力，重点分析项
目对未来现金流的估算是否存在明显高估；另一方面要更多的关注原始权益人自身的持续经营能力。对于尚未实现
的收入而言，在国内相关服务机构缺失的条件下，原始权益人的正常经营对于收费权的实现至关重要。对于收益权
ABS项目而言，通常也由原始权益人或关联方提供了外部增信，从而使得原始权益人的信用成为了企业ABS信用最
重要的一部分。本质上来说，收益权ABS品种近似于收益权质押的信用债。 
信贷
ABS 
企业
ABS 
64 
基础资产分析——基础资产分散性 
对比：违约率5%。借款人数量分别为20人和50人的资产池的违约损失分布（假设贷款余额相等、1万次模拟） 
 相同平均信用等级的情况下，组合越分散，资产池的预期损失虽然仍一致，但“非预期损失”会越小。 
 入池资产笔数是衡量ABS产品分散性的最直观的指标。入池资产笔数越多，ABS产品分散性越强。 
 前几大借款人的数据是另外一个观察窗口，需要结合这些借款人的信用等级来分析。大额借款人占比越高理论上ABS的
集中度风险越高，但若这些大额借款人拥有很强的信用资质，那么产品的风险反而不大。投资者需要格外注意的是大额
借款人中是否存在信用等级较低的情况。 
 此外，入池资产之间的关联性也会影响资产池分散程度，例如余额占比较大的两个借款人之间具有业务往来关系，当一
个借款人违约时，另一个借款人的违约概率也相应上升。这一点对于农商行CLO而言尤其值得注意，一般我们从评级报
告中对前几大借款人的描述中便可了解一二。 
 对于收益权品种而言，基础资产往往为单个资产的收益权，分散性天然的较弱。但我们仍需要分析其最终收入的来源。
例如，工业用收费权分散度明显低于居民用收费权，过去工业用收费权也出现了风险事件。 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
20个借款人 50个借款人 
65 
基础资产分析——期限及期限不确定性 
RMBS产品早偿率假设下的加权平均期限对比 
 ABS产品的期限通常以“预期到期日”来计算，预期到期日是在基准的情况下,现金流足以付清该档证券本金的日期，预
期到期日也是中债等估值的依据。但尤其对于过手证券而言，预期到期日并不一定是最终到期的日期，早偿和逾期时有
发生。证券的早偿和逾期主要由基础资产的早偿、逾期来决定。 
 在对基础资产期限分布进行观察时，要关注资产期限与资产支持证券的匹配情况。简单来说，就是要观察ABS的本息预
计偿还额能否被资产池的预计现金流所覆盖，以及能否抵御一定的不确定性。尤其对于入池资产笔数较少的ABS产品，
一笔资产的提前偿还就可能带来ABS各档证券提前到期，投资者须考虑到这一期限的不确定性。此外，对于偿还顺序较
为靠后的层级，需要尤其关注期限较长的资产或资产后期的现金流。 
 车贷ABS和RMBS资产分散性极强，看似期限不确定性小，但那是基于独立同分布假设下的。实际上这些资产的同步性
很强，早偿或逾期现象可能会突然增多。这时，投资者需对公司的历史静态池做更详细的分析。 
 对于期限本身较长的RMBS、公积金ABS产品而言，早偿对产品加权平均期限的影响是非常巨大的。 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
产品简称 分级
加权平均期限（年）
(无早场假设)
加权平均期限（年）
（15%早偿假设） 产品简称 分级
加权平均期限（年）
(无早场假设)
加权平均期限（年）
（15%早偿假设）
优先A1级 2.03 1.47 优先A1级 0.13 0.13
优先A2级 6.37 4.10 优先A2级 2.72 1.86
优先A3级 12.10 7.43 优先B级 6.42 5.03
次级 21.16 13.34 次级 - -
优先A1级 0.10 0.10 优先A级 7.55 3.36
优先A2级 3.60 1.47 优先B级 16.70 10.12
优先B级 8.84 4.7 次级 - -
次级 - -
优先A1级 0.15 0.15 优先A级 4.48 1.69
优先A2级 0.63 0.63 优先B级 11.22 3.94
优先A3级 3.18 2.10 次级 - -
优先B级 6.77 5.24
次级 - -
14邮元1
15企富1
15建元1
15居融1
15和家1
15招元1
66 
基础资产分析——其他因素 
账龄也是我们在分析资产池质量时所关
注的变量。由于贷款入池时和发行时应
当均满足一系列要求（比如无逾期、属
正常贷款等），因而账龄越长意味着贷
款经过了更长时间的检验，信用资质更
佳、可信性也更强。 
与账龄相应的是贷款剩余期限。实际剩
余期限越短，意味着投资者风险暴露时
间越短。如前所述，我们不仅关注平均
剩余期限，还关注期限最长的贷款的情
况。 
 
 封包期是指“初始起算日”距离发行
日的时间。由于存在内部及监管流程
以及投资者沟通等事项，初始起算日
（即材料基本制作完成、入池资产基
本确定的时间）距发行还有一段时间。
这段时间之内，资产池可能已经发生
了变化。主要包括：1、资产的剩余
期限已经缩短；2、可能有部分资产
已经完成还本，池内应有部分累计现
金。对于投资者而言，封包期较长往
往比较有利。 
 超额利差是资产池利率高于证
券利率的部分。超额抵押是资
产池本金高于发行证券的部分，
超额利差/抵押对于优先级投资
者而言形成了超额的保护。对
于次级档投资者而言，超额利
差/抵押则是潜在的获利来源，
也是其投资的安全垫。 
账龄与剩余期限 所谓“封包期” 
超额利差/抵押 
67 
交易结构分析——基本条款 
信用触发机制及激励机制 
产品分层 期限及还款计划 
外部增信 
 优先/劣后分层是ABS产品最重要的内部增信方式，
我们对于基础资产池的违约率、损失率等信用判
断，结合产品的分层情况，就可以初步判断优先
级各档的信用状况。 
 实践中，产品分层往往是为了满足评级的要求，
因而各档证券的评级具有参考作用。 
 资产支持证券的机会成本由其相应期限的竞争性
品种决定。与纯债不同的是，资产支持证券的期
限由“预期到期日”和“加权平均期限”确定
（这也是估值的依据）。而尤其对于过手品种而
言，预期到期日可能并非最终完成还本的时间。
投资者需观察预期还款计划及其发生变化的可能
性。 
 信用触发机制主要包括“加速清偿”和“违约事
件”。加速清偿触发后，原计划摊还层级的摊还
计划作废。同一大层级的证券“合并”，证券按
顺序过手偿还。违约事件触发后，则本金帐和收
益账合并。信用触发机制对现金流分配产生影响，
从而影响各档证券的信用。 
 激励机制主要指资产服务机构的服务费用如何收
取，如激励机制较为合理（例如存在与回收率挂
钩的浮动报酬），资产池回收率可能会更高。 
 外部增信方通常为原始权益人自身、原始权益人
的股东或其他关联方、第三方担保公司等等。 
 在存在外部增信的条件下，外部增信方的信用资
质显然是我们分析的重点之一。 
 外部增信的形式多种多样，就法律效力而言，担
保和差额支付承诺更强，其他条款如流动性支持、
维好协议等相对更弱。 
68 
交易结构分析——现金流归集方案 
现金流归集方案实例——金科物业ABS 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
现金流归集方案主要分为两个部分：
现金流归集频率和现金流归集路径。 
 1.现金流归集路径：现金流归集过程
中，不经过原始权益人则能够最大程
度的避免混同风险。如难以实现，在
归集路径中全部经过开立在监管银行
的独立账户，且尽快划转至专项计划
账户，则现金流被挪用的风险也相对
较低。（注：监管账户由原始权益人
开立，虽有支出监管但并非绝对安全） 
 2.现金流归集频率：现金流归集频率
与基础资产产生现金流的频率一致，
能够最大程度的减少混同风险。但这
一方案会增加操作成本，实践中需要
在操作成本和现金安全之间找到平衡。 
大部分项目设臵了归集频率变动的条
款，当原始权益人的评级下调时，即
提高转付频率。实质上这一条款的设
臵滞后于原始权益人的信用变动，如
能配合其他限制条款，如大额扩张、
支出、举债等的触发条款，则对于混
同风险的防范更为充足。 
69 
交易结构分析——现金流分配顺序 
支付专项计划应
交税金 
支付除贷款服务
机构外各服务机
构费用 
部分服务机构费
用（0-100%） 
向优先级投资者
支付预期收益 
向次优先级投资
者支付预期收益 
部分服务机构费
用（0-100%） 
次级期间收益 
向优先级投资者
分配本金直到偿
付完毕 
向次优先级投资
者分配本金直到
偿付完毕 
剩余资产归次级
投资者所有 
还款顺序 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
现金流分配顺序决定了基础资产
现金流如何在证券端进行分配，
我们通常重点关注： 
 计划摊还层的具体安排。 
 信用触发条款触发后还款
顺序是否将发生变化。如
触发加速清偿条款很可能
打乱原有的摊还计划，或
导致循环期的提前中止。 
 次级收益何时分配，何时
停止分配。 
 一些产品还设有“流动性
储备账户”，一般来说流
动性储备账户的余额为下
一期优先级收益及排在其
之前的应付金额。流动性
储备账户的设臵对现金流
分配进行了平滑。 
70 
相对价值分析 
资料来源：Wind，中金公司研究 
• 对于信贷ABS优先A档而言，其投资机会成本主
要为同评级、期限短融中票收益率和同期限大
额存单收益率。与短融中票、CD对比，信贷
ABS流动性较差，难以通过质押回购融资，投
资便利性也不高，具有一定的流动性溢价。此
外，ABS现金流具有不确定性，也要求一定的
利差补偿。对流动性要求低、受资本占用约束
的投资者购买优先A档的性价比较高。 
• 对于优先B档而言，其收益率与同评级短融中票
的可比性较弱。投资者可以在对基础资产特征
等分析的基础上，在优先A档的基础上加点。 
• 对于企业ABS而言，私募债为典型的竞争性产
品。企业ABS和私募债均属于当前市场上收益
较高的资产，流动性均较差。投资者以持有至
到期为主。 
• 与私募债相比，同一发行人担保的ABS产品发
行利率应当低于私募债，幅度与基础资产的特
点、交易结构设计层面的保护程度相关。 
• 过去部分ABS发行利率高于私募债，但随着投
资者认识程度加深，ABS和私募债的利差已经
不明显。货基新规执行后，ABS受益于协议回
购的杠杆价值优势，与私募债的比价关系还可
能发生变化。 
信贷
ABS 
企业
ABS 
优先A 同业存单 短融
信用风险 2 1 3
流动性 3 2 1
投资便利 3 1 2
资本占用 1 2 3
收益率 1 2 3
品种 企业ABS 私募债
信用风险
资产现金流支持，
部分有主体担保
仅依靠主体信用
流动性 较差 较差
收益率 较高 较高
质押融资功能 AA+以上公募可接受 公募不能接受
71 
ABS第一例违约事件分析：黄河大桥ABS（1） 
 
 
 
大成西黄河大桥通行费收入ABS证券端分层情况 
资料来源：wind，评级报告，中金公司研究 
 事件：2016年5月30日，大成西黄河大桥通行
费收入收益权专项资产管理计划预期进行各档
证券利息兑付及14益优02档本金兑付，但至
今未公布兑付公告。本次事件充分暴露了收益
权ABS中的现金流高估风险、集中度风险及混
同风险。 
 产品概况：产品基础资产为大成西黄河大桥
2014-2019年每年3月1日-12月31日的通行费
收入。大桥位于鄂尔多斯市达拉特旗与包头市
土默特右旗之间，90%以上通行车辆为运煤车
辆，内蒙古原煤产量决定了大桥收费规模。 
 产品由原始权益人益通路桥提供差额支付，并
由其股东东达蒙古王提供担保。 
 益通路桥主营业务即为该大桥的通行费收入，
因此收入层面公司可提供差额支付的空间不大。 
 东达蒙古王集团为民营企业，以新型农牧业、
路桥建设与运营、酒店业、房地产业为主营业
务。2014年7月24日，联合对内东达蒙古王集
团有限公司评级AA-。截至 2014 年底，东达
集团净资产72.03亿，营业收入35.51亿元（同
比下降18.07%），年度亏损1.93亿元，主要
是由于营业收入下降，但营业成本及财务费用
却有所增长。根据14年的数据，我们推测担保
人履行担保的能力也较弱。 
大成西黄河大桥通行费收入ABS交易结构 
72 
ABS第一例违约事件分析：黄河大桥ABS（2） 
产品自2014.5.29发行起，实际通行费收入即大
幅低于预期，体现出产品设计时的现金流估计过
于乐观。 
2015.5.20，产品足额分配了各档证券利息及14
益优01档本金。但基础资产收入未能覆盖支出，
益通路桥差额补足1674万元。 
2015.6.30，联合将各优先档评级下调至AA。理
由：煤炭行业低迷致运煤车辆减少，大桥通行收
入降低，担保人东达收入减少且盈利水平明显下
降。 
2015.10.28，产品发布3季度资管报告，报告期
内实际应归集收入117万，仅回收19万。原始权
益人称因需维持经营截流部分收入。 
15年3季度起，原始权益人不再足额划付通行费
收入，16年1季度甚至没有划入任何通行费收入。
截至2016.3.31，专项计划账户中仅有98万元。 
资料来源：wind，受托报告，中金公司研究 
 评论：（1）在经济下行、信用事件频发的
环境下，ABS资产质量无疑也会有所下降，
此时资产池的分散性则成为抵御风险的重要
因素。收益权ABS的偿债资金通常来源于单
个资产的未来收益且与原始权益人的经营高
度相关，分散性很弱，必然将承受更高的风
险。本期ABS中通行费收入与当地煤炭行业
高度挂钩，相较于居民通行收费路段集中度
风险更高。对于收费权ABS产品，投资者需
要了解收入组成结构。 
 （2）在信用事件频发的大环境下，基础资
产较多、具有良好分散性及稳定历史数据的
ABS产品更容易抵御单个资产违约或不及预
期的风险，投资价值应当受到关注。 
 （3）ABS产品流动性很弱，因而前期投资
项目甄别非常重要。在收费权ABS中，为扩
大融资规模发行人倾向于高估未来现金流，
投资者应对现金流做出自己的判断。 
 （4）交易结构是ABS投资决策不可忽视的
一部分。本例中大桥收入由原始权益人回收
且回收账户没有银行监管，导致原始权益人
在出现经营困难时轻易截留收入。这表明现
金流归集仍然是必须关注的重点，业务收入
大部分或全部入池的企业具有更强的现金截
流动机，混同风险更高。 
 
大成西黄河大桥通行费收入ABS风险演化过程 
73 
ABS评级下调原因分析1：发行人违规挪用资金 
信用风险方面，吉林水务ABS对应水费收益权中，60%左右为居民用水，
稳定性较好。虽然16年由于水价上调用水量下降，但实现现金流仍高于预
期，整体而言资产表现较好。 
吉林水务 ABS 存续期较长， 06-07 档设臵了回售权， 05 档到期时
（2020/3/26）可能有流动性压力。产品由吉林铁投担保（中金评分4-）。 
信用风险方面，宝信租赁二期目前
基础资产无逾期和违约发生，优先
档已全部兑付，存续夹层档仅有
600万，受到次级及超额抵押共计
95.3%的信用支撑，信用风险很低。 
宝信租赁二期ABS 
下调评级档：B档 
基础资产：租赁资产 
预期到期日：2017/9/23 
 
吉林水务ABS 
下调评级档：03-04档 
基础资产：吉林市水费收益权 
预期到期日： 
03档——2018/3/26 
04档——2019/3/26 
该两单ABS评级下调事件主要是由于： 
1、发行人与主承私下签订协议，违规挪用监管账户资金，混同风险担忧提升； 
2、主承销商受到基金业协会纪律处分，并暂停业务半年，可能对其团队稳定性及后续管理能力造成影响。 
夹层,  
0.06 
次级,  
0.42 
超额抵
押,  
0.80 
资料来源：wind，评级报告，中金公司研究 
74 
ABS评级下调原因分析2：基础资产现金流大幅不及预期 
永利热电ABS：产品基础资产为印染纺织类企业聚集工业园区的热电
收入。因环保政策趋严导致主要客户搬迁、行业不景气等原因，2015
年成立当年，产品的实际现金流入就低于预期。到2017年上半年，产
品现金流已严重低于预期，本期本息兑付主要由担保方永利集团补足
差额6424万元（占当期总兑付额77%）。 
永利集团近期盈利能力下滑，存在短期偿付压力，担保兑付能力也有
所弱化。 
工业园区类基础设施收入集中度实质较高，受产业政策、环保政策、
行业景气度等因素影响较大，与居民基础设施收入具有明显的区别。 
渤钢租赁ABS：产品基础资产为渤钢租赁对渤钢集团内部2户承租人的
售后回租融资租赁债权，租赁物为钢铁生产设备。产品由渤钢租赁差
额支付，渤钢集团担保。 
由于钢铁行业不景气、债务负担过重，2016年3月渤钢债务重组，产
品现金回收出现困难。 
集团内租赁ABS类似信用债，尤其租赁物处臵难的产品，ABS投资者
优势很小。 
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
2015成立至
年底
2016年 2017上半年
永利热电ABS预计收入与实际收入对
比
实际 预计
日期 金额（万) 备注
2016/10/30 8,579.18 到期未回收
2016/11/12 10,212.50 到期未回收
2017/1/10 425.00 已收到
2017/3/25 139.16 已收到
2017/4/10 425.00 未披露
2017/7/10 425.00 未披露
2017/9/19 20,325.83 未披露
渤钢租赁ABS基础资产回收情况
资料来源：wind，评级报告，中金公司研究 
75 
ABS评级下调原因分析3：基础资产管控能力弱 
资料来源：wind，评级报告，中金公司研究 
华源热力ABS 
 
基础资产：2016年1月1日至2019年12月31日营口经开区的供热收入，以民用为主 
发行规模：4.4亿 
发行人：营口经济技术开发区华源热力供暖有限公司（华源热力） 
担保人：营口经济技术开发区城市开发建设投资有限公司（营口经开城投） 
 
产品评级下调的原因较多，综合反应了相关机构基础资产管控能力较弱、现金流归集设计不合理： 
 
1）原始权益人未按时归集现金流（不通过监管银行收缴的部分） 
2）监管账户因执行法院判决转出资金500万（监管账户协议不能对抗法院判决） 
3）产品发行后，公司仍将供热管网及配套设备进行抵押担保 
其他因素：发行人发生欠息情况、产品已启动过差额支付，营口经开区2016年经济总量下降，政府债务规模大，负
担重 
产
品
概
况 
评
级
下
调
原
因 
76 
第五章 
信贷ABS案例分析：开元2014-5期信贷资产证券化 
77 
基础资产池信用及发行人分析 
开元五期资产总体情况 
• 开元2014-5期产品基础资产池总
规模99.76亿，资产池加权平均信
用级别较高，联合资信评级
AA/AA-，中债资信评级A+/A，在
同期产品中属于资产池质量相对
较好的品种。 
 
• 相应的，资产池的加权利率水平
低于同类产品，但该利率仍明显
高于优先档发行利率，能够提供
一定的超额利差。产品证券端发
行额等于资产池未偿本金余额，
不存在超额抵押。 
 
• 期限方面，资产池账龄为1.69年，
账龄相对较长，表明资产池贷款
保持“正常”状态的时间更长，
资产池贷款预计表现更为稳定。
资产池加权平均剩余期限不长，
风险暴露的时间相对较短。通过
详细分析资产池贷款到期时间与
证券端的匹配情况，不同层级的
投资者可以就特定的贷款进行模
拟分析。（需要详细的资产池逐
笔数据）。 
 
• 原始权益人国开行为政策性银行，
经营风险很小，能够持续为资产
池的回收提供服务，混同风险也
较小。 
 
 
 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
比较项目 14开元5期 14苏元一期 14汉银一期 14浦发2期 14浦发3期
资产池未偿本金余
额（万元）
997,600.00 214,090.00 201,195.00 459,394.10 478,994.90
借款人户数 46 23 53 44 48
贷款笔数 58 28 80 61 59
单笔/单户贷款最大
未偿本金余额（万
元）
100000 35000 17990 32000 50000
加权平均现行贷款
利率
6.23% 6.62% 6.86% 6.34% 6.40%
贷款加权平均已偿
还期限/剩余期限
1.69/0.99年 0.53/1.5年 0.8/1.56年 0.99/1.08年 0.88/1.03年
单笔贷款最短/最长
剩余期限
0.2/2.78年 0.54/2.88年 0.43/3.92年 0.05/3.27年 0/2.59年
资产池加权平均信
用级别
联合资信
AA/AA-中债资
信A/A+
中诚信AA/AA-
中债资信A/A-
中债资信
BBB+/BBB联
合资信
BBB+/BBB
中诚信A+/AA-
中债资信A-
/BBB+
中诚信AA-/A+
中债资信A-
/BBB+
担保贷款本金比重 49.43% 89.29% 86.68% 23.41% 17.44%
78 
基础资产池分散度分析 
开元五期资产分布情况 
• 如前所述，对于优先A档投资者来
说，集中度甚至比资产质量更加
值得关注。 
• 本期产品借款人集中度偏高，但
相应的信用级别也高。本期产品
资产池平均单个借款人余额占比
为2.17%。其中，最大借款人占比
为10%，且有6个借款人的贷款余
额占比超过5%，贷款余额集中度
在同类产品中偏高。好在大额借
款人信用级别较高，前6大借款人
中，2个为AA+，1个AA-，其余均
为AAA级。 
• 从行业分布上看，占比最高的为
煤炭开采和洗选业，余额占整个
资产池的17.7%。但池中煤炭行业
贷款评级均在AA至AAA之间（包
括第二大借款人，占比8%，评级
AAA），总体而言，行业集中度
不是主要矛盾。 
 
 
 
 
 
 
本金余额 余额占比 行业 联合资信评级
1 100,000 10.02% 汽车制造业 AA+
2 80,000 8.02% 煤炭开采和洗选业 AAA
3 60,000 6.01% 租赁业 AA-
4 50,000 5.01% 黑色金属冶炼和压延加工业 AAA
5 50,000 5.01% 铁路运输业 AAA
6 50,000 5.01% 化学原料和化学制品制造业 AA+
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
79 
开元2014－5信贷资产支持证券交易结构 
开元2014－5信贷资产支持证券交易结构 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
80 
产品分层及还款计划 
2014年开元五期信贷资产支持证券摘要 
发行总额 99.76 亿元人民币 
证券分层 优先A1级 优先A2级 优先A3级 优先B级 次级 
规模 40 亿 31 亿 11.5亿 10.78 亿 6.48 亿 
占比 40.1% 31% 11.53% 10.8% 6.5% 
信用等级 AAA（联合资信、中债资信） 
AA-（联合资
信）、A+
（中债资信） 
不评级 
预期到期日 2015-1 2015-7 2015-10 2017-1 2017-4 
加权平均期限 0.4 年 0.77 年 0.58年 1.64 年 2.4年 
基准利率类型 固定利率 浮动利率 浮动利率 浮动利率 浮动利率 
证券类型 
到期一次还
本 
按计划摊还 过手证券 过手证券 过手证券 
支付频率 按季支付 按季支付 按季支付 按季支付 按季支付 
初始起算日 2014年6月23日 
法定到期日 2019年4月12日 
发起机构/贷款服务机构 国家开发银行 
主承销商/簿记管理人 国开证券 
资金保管机构 中国工商银行 
登记结算机构 中央国债登记结算有限公司 
次级档层厚占比意味着对
优先级的保护,优先A级受
到的保护相当于次级和B级
合计占比。基础资产资质
较好，产品次级层厚不高。 
预期到期日是在基准的情
况下,现金流足以付清该档
证券本金的日期。对于
A1/A2两档计划摊还品种而
言，其现金流较为稳定，
但仍受到现金流不及预期、
触发加速清偿条款等的影
响。对于过手证券而言，
预期到期日并不一定是最
终到期的日期，需结合基
础资产现金流分布进行分
析。 
 
初始起算日是资产转移至
SPV、统计并披露相关信
息的日期，其距离发行日
时间越长，池内现金越多。 
法定到期日一般不是最终
到期日，但如果法定到期
日不偿还本金，则构成违
约。 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
81 
现金流支付顺序—违约事件发生前（含加速清偿条款） 
收益账分配 本金账分配 
高收益级本金 
税收专用账户 
同顺序（不足时按比例）支付受托人、贷款服
务机构报酬、资金保管机构、登记托管机构和
其他中介机构的服务报酬、以及不超过优先支
出上限的费用支出 
按还款计划表偿还A1、A2
、A3档本金 
B档本金 
如过往发生贷款违约、本金账向收益账转移
，则转入本金账相应金额 
同顺序（不足时按比例）支付优先A档利息 
优先保障收益账前4项 
加速清偿事件下全部
转入本金账 
剩余资金为高收益级证券收
益 
次级档期间收益（上限为2%） 
B档利息 
超过优先支出上限的费用支出 
关注的要点包括： 
• 贷款服务机构报酬的位臵，一
般后臵与优先档利息表达了更
强的尽职意愿。当然，这也与
各发起机构、承销机构的风格
有关，如开元产品的贷款服务
机构报酬一般前臵于A档利息，
但国开行的尽职能力不言而喻。 
 
• 加速清偿的条件，一般越容易
触发的话，对本金的保护越高。
但也必须考虑到加速清偿之后，
计划摊还层很有可能变成过手
支付（相当于A档中各小档合
并），因而降低其现金流稳定
性。本期产品只有累计违约率
超过10%才可触发加速清偿，
A1、A2档现金流受影响的可能
性较小。 
82 
现金流支付顺序—违约事件发生后 
税收专用账户 
同顺序（不足时按比例）
支付受托人、资金保管机
构、登记托管机构、贷款
服务机构和其他中介机构
的服务报酬、以及费用支
出 
B档本金 
同顺序（不足时按比例）
支付优先A1档、优先A2、
A3档应付利息 
同顺序支付A1、A2和A3档
本金 
次级档本金 
B档应付利息 
全部本金与收入回收款 
次级档收益 
违约事件发生后，收益账、本金账不再
区分，按照右示顺序支付。值得注意的
是，此时，A1、A2、A3档证券已经毫
无区别，相当于合并，且全部变为过手
支付。 
 
违约事件的定义值得关注，本期产品主
要包括： 
1、交易已经存在严重缺陷，受托方、
原始权益人或资金保管机构等出现
无法履行义务的情况。 
2、优先档利息无法支付。（其他产品
多为“最优先级证券利息无法支
付”，从而不保护B档利息） 
3、法定到期日无法偿付优先级本金。 
83 
证券 投资价值分析 
优先A-3 
优先B 
次级证券 
优先A-1 
优先A-2 
 优先A-3规模较小，为11.5亿元，评级AAA 
 由于是过手偿还层，现金流稳定性欠佳，受到逾期、早偿的影响 
 但加权平均到期期限甚至比优先A-2更短，为0.58年 
 适合于对流动性要求不高的机构投资 
 优先B的信用风险显然高于A档，评级AA-（联合资信）、A+（中债资信），但考虑到资产池资质较好，
国开行尽责能力强，B档实质风险不高。但无论如何，大额资产的违约将导致B档的损失。 
 偿还顺序排在A档各级证券之后，期限较长，现金流稳定性也较差 
 适合于风险偏好稍高的投资者，如银行理财 
 次级证券无评级，因而投资群体受限 
 需要投资者的风险偏好较高，如无违约发生，次级档将在2.67年的时间内获得39%的累计收益 
 任何贷款违约均会造成次级档损失，但低等级贷款少且分散，因而总体而言次级档具备投机价值 
 优先A-2信用风险与优先A-1一致，规模也达31亿元，评级AAA 
 同样是计划摊还，预计在2015年4月12日和2015年7月12日各偿还一半本金。 
 可视作两期短融品种的组合 
 期限较短、现金流稳定，适合对流动性要求较强的投资者 
 优先A-1单层规模高达40亿元，信用风险几乎忽略不计，拥有AAA评级 
 由于是计划摊还的品种，到期一次还本付息，未来现金流几乎已经确定 
 与短融产品十分相似 
 适合于货币基金投资 
各档产品投资价值分析 
84 
第六章 
企业ABS案例分析1： 
中金-蚂蚁微贷2015年第四期小额贷款资产支持专项计划 
85 
基础资产池情况——基本情况 
 由于本期项目采取了循环购买结构，基础资产尚未逐笔确定。但由于基础资产是从阿里小贷贷款资
产中随机循环购买满足合格标准的贷款，因此阿里小贷现有贷款的资产分布可在一定程度上反映本
专项计划资产池的资产分布特点。 
 从阿里小贷整体贷款池来看，阿里小贷整体不良率为1.68%，各项贷款业务不良率、逾期率均不超
过5%。 
 从历史转让数据来看，截至2015年3月末，阿里小贷贷款余额为236.52亿元，其中已转让的贷款余
额为191.84亿元，截至2015年3月末，转让贷款的不良率为1.20%，处于较低水平。 
截至2015年3月阿里小贷贷款资产概况 
指  标 天猫信用 天猫订单 淘宝信用 淘宝订单 阿里贷款 合计
贷款余额（亿元） 62.21 10.39 91.82 10.5 61.59 236.52
贷款余额占比 26.30% 4.39% 38.82% 4.44% 26.04% 100.00%
客户数（户） 61840 19333 604927 106908 56284 849292
客户数占比 7.28% 2.28% 71.23% 12.59% 6.63% 100.00%
不良率 1.33% 0.33% 1.87% 0.85% 2.12% 1.68%
逾期率 2.50% 0.40% 3.15% 1.05% 3.18% 2.77%
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
86 
基础资产池情况——分散度 
阿里小贷资产分布情况 从整体资产分布来看，阿里小贷的
贷款资产以50万以下小规模贷款为
主，这表明5亿左右规模的专项计
划内基础资产笔数至少超过1000
笔，分散性较好。 
 
从可转让资产池来看，截至2015
年3月末，阿里小贷表内符合本专
项计划合格标准的可转让小额贷款
资产规模为54.35亿元，单笔借款
本金余额超过100万元的贷款占比
为0.20%，大额资产占比较小，分
散性较好。 
 
此外，专项计划基础资产池约定了
一系列保证资产池分散度的条款： 
1、入池贷款金额不超过300万。 
2、超过100万的入池贷款总金额
占比不超过基础资产的10%。 
 
从行业分布来看，服饰鞋包是阿里
小贷各产品线中占比最大的行业，
占比约为30%左右。虽然行业分散
性一般，但阿里小贷所涉及的行业
受经济波动的影响相对较小。 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
贷款区间(元) 天猫信用贷款 天猫订单贷款 淘宝信用贷款 淘宝订单贷款 阿里信用贷款
1万以下 2.69 6.93 27.37 35.12 0.27
1万-5万 19.92 28.59 27.73 36.84 8.22
5万-10万 19.37 18.62 13.99 11.56 15.73
10万-20万 22.26 16.94 14.24 8.93 31.91
20万-50万 22.71 17.62 12.71 5.2 36.03
50万-100万 9.88 7.36 3.55 1.64 7.47
100万以上 3.17 3.95 0.4 0.71 0.37
合计 100 100 100 100 100
行业
客户 余额 不良率 客户 余额 不良率 客户 余额 不良率 客户 余额 不良率
3C数码 13.72 16.98 1.66 16.09 24.87 0.3 10.15 17.04 2.27 12.78 22.3 0.98
服饰鞋包 35.42 31.54 1.74 32.63 26.63 0.55 38.18 29.87 2.3 34.67 28.32 0.95
家居用品 8.42 8.25 0.81 8.2 6.44 0.18 6.96 7.96 1.4 8.37 6.4 0.39
家装家饰 9.34 10.16 0.9 9.78 10.19 0.17 6.69 8.11 1.1 9.25 11.76 0.83
美容护理 3.3 4.01 1 3.26 3.77 0.01 5.7 7.22 1.15 5.28 5.05 0.81
母婴 9.26 9.61 0.71 8.92 8.03 0.02 7.7 9.61 0.79 9.57 8.89 0.25
其他 6.54 5.95 2.18 6.87 5.77 0.93 6.59 5.21 5.39 5.75 5.04 2.69
生活服务 0.63 0.28 0.3 0.04 - - 4.21 1.98 1.25 0.81 0.46 1
食品/保健 4.87 4.8 1.17 4.34 3.64 0.35 5.45 6.1 1.07 5.47 4.16 0.29
书籍音像 1.19 1.07 0.63 1.29 1.43 0.25 0.16 0.16 1.41 0.2 0.1 0.3
玩乐/收藏 0.75 0.68 0.22 0.76 0.62 - 1.25 0.92 0.82 1.2 0.69 0.19
游戏/话费 0 0.01 - - - - 0.78 0.25 0.98 0.01 0 10.28
运动/户外 4.15 5 0.75 5.13 6.87 0.14 3.35 3.46 0.97 3.85 4.84 0.26
珠宝/配饰 2.42 1.67 0.25 2.69 1.73 - 2.84 2.12 1.01 2.8 2 0.26
合计 100 100 1.33 100 100 0.33 100 100 1.87 100 100 0.85
天猫信用贷款 天猫订单贷款 淘宝信用贷款 淘宝订单贷款
87 
中金-蚂蚁微贷2015年第四期资产支持专项计划交易结构 
中金-蚂蚁微贷2015年第四期资产支持专项计划交易结构 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
原始权益人 
（阿里小贷） 
借款人 中证登 
资产支持证券持有人    资产支持专项计划 
发放贷款 本息 
登记、托管与 
交易本息划付 
托管人 
（兴业银行） 
计划管理人 
（中金公司） 
差额支付承诺人 
（商城担保） 
设立并管理 
转让基础资产 
购买对价 
资产支持证券 
认购资金 
88 
产品分层及还款计划 
中金-蚂蚁微贷2015年第四期小额贷款资产支持专项计划摘要 
发行总额 5亿元人民币 
证券分层 优先A级 优先B级 次级 
规模 3.9亿 0.6 亿 0.5 亿 
占比 78% 12% 10% 
信用等级 AAA（新世纪） A+（新世纪） 不评级 
预期到期日 2016-11-18 2016-11-18 2016-11-18 
基准利率 固定利率（5.3%） 固定利率（7.8%） 
证券类型 过手证券 过手证券 过手证券 
支付频率 循环期按季、分配期按月 循环期按季、分配期按月 
封包日 2015年9月23日 
法定到期日 2018年10月 
原始权益人/资产服务机构 阿里小贷 
计划管理人/推广机构 中金公司 
托管人 兴业银行 
登记结算机构 中央国债登记结算有限公司 
差额支付承诺人 商诚融资担保有限公司 
由于基础资产质量和发行
人信誉通常相对更弱，企
业ABS次级层厚通常高于
信贷ABS。 
 
该产品采用了循环购买结
构，前12个月为循环期，
后3个月为分配期。虽然优
先A档、B档及次级档的预
期到期日相同，但在分配
期实际偿还中，本金偿还
顺序为A>B>次级，因此其
实际的到期日可能不同。 
 
 
循环期不进行本金偿还，
每三个月进行一次利息分
配；分配期按月分配利息，
并将剩余资金用于偿还本
金。 
 
 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
89 
循环购买结构 
系统启动转让程
序 
系统筛选符合约
定标准的贷款 
系统生成预购买
贷款清单 
贷款转让完成 
系统开始转让贷
款 
贷款转让成功、
生成转让报告 
对预购买贷款按约定
标准进行系统审批 
返回通过校验的
贷款清单 
转让金额差：预
购买贷款已还清 
查询及下载报告 
                                阿里小贷                                                                               中金公司 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
 本专项计划以基础资产产生现金
流循环购买新的符合合格标准的
基础资产的方式构成动态资产池。 
 循环购买按照与首次购买相同的
合格标准进行： （1）基于阿里巴
巴、淘宝、天猫平台发放的余额
不超过300万、到期日不晚于计划
成立后15个月的人民币贷款；（2）
借款人历史逾期还款天数合计不
超过25个自然日，历史逾期还款
次数不超过3次。 
 计划管理人有权通过设臵在阿里
云服务器的审批平台向资产服务
机构发出后续购买指令，列明允
许购买的小额贷款资产清单，并
授权资产服务机构在该清单范围
内执行后续购买。 
 阿里小贷业务发展迅速，存量和
增量贷款均较快增长，不良率较
为稳定，预计能够为循环购买提
供充足的后备资产。 
90 
 基础资产回收款应首先全部进
入证券化服务账户（为单独开
立的支付宝账户），从而将专
项计划资产与原始权益人自身
资产予以区分，以避免资产混
同。 
 
 在每一个分配日（按季），计
划管理人将证券化服务账户中
的资金划入专项计划账户。 
 
 由于基础资产的存续期限不长，
而划转至专项计划账户的频率
不高，这一设计存在一定的混
同风险。 
 
 操作层面，原始权益人通过技
术手段来防范现金流混同：对
于所有贷款的放款机构和债权
所有者在系统内进行标记，当
基础资产转让时系统会自动发
送消息通知借款人，系统同时
会自动对转让后的还款账户进
行更新，同时透传到借款人贷
款管理界面。 
基础资产回收款 证券化服务账户 专项计划账
户 
现金流归集顺序 
现金流归集顺序 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
91 
现金流支付顺序 
支付计划管理人的管
理费、差额支付承诺
人的流动性支持费、
托管银行托管费及其
他专项计划 
向优先级投资者支付
预期收益 
向次优先级投资者支
付预期收益 
剩余资金留存于专项
账户用于循环购买 
支付计划管理人的管
理费、差额支付承诺
人的流动性支持费、
托管银行托管费及其
他专项计划费用 
向优先级投资者支付
预期收益 
向次优先级投资者支
付预期收益 
向优先级投资者分配
本金直到偿付完毕 
向次优先级投资者分
配本金直到偿付完毕 
以现金形式向差额支
付承诺人偿还差额支
付部分（如此前启动
了差额补足） 
剩余资产归投资者所
有 
循环期不偿还本金，每季度支付一次利息 
分配期每月支付利息并按顺序偿还优先级、次优先级、次级本金 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
92 
加速清偿事件触发条件主要包括： 
 原始权益人发生任何丧失清偿
能力事件 
 发生任何资产服务机构解任事
件 
 连续5个工作日基础资产不良
率超过10% 
 需要更换计划管理人、资产服
务机构、托管银行时在90个自
然日内仍无法找到合格的继任
或后备机构 
 循环期内资产池未偿本金余额
60个自然日内未达到资产支持
证券未尝本金余额的100% 
 
 一旦触发加速清偿条款，专项
计划将结束循环购买，以新的
现金流分配顺序进行分配。 
 加速清偿条款使得在基础资产
信用水平恶化及专项计划投资
不足的时候，投资者能够尽早
获取其投资本金和收益，保护
了投资人的利益。 
 本期产品加速清偿条款不良率
的触发条件较高，触发难度较
大。 
支付专项计划应交税
金 
支付登记托管机构资
产支持证券登记等相
关费用 
支付计划管理人的管
理费、差额支付承诺
人的流动性支持费、
托管银行托管费及其
他专项计划费用 
向优先级投资者支付
预期收益 
向次优先级投资者支
付预期收益 
向优先级投资者分配
本金直到偿付完毕 
向次优先级投资者分
配本金直到偿付完毕 
以现金形式向差额支
付承诺人偿还差额支
付部分（如此前启动
了差额补足） 
剩余资产归投资者所
有 
现金流支付顺序—加速清偿事件发生后 
触发加速清偿条款后，不再进行循环购买 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
93 
增信措施——超额利差、差额补足承诺 
• 专项计划由商诚融资担保有限公司提供差额支付承诺，上限为优先级及次优级证券本金和预期收益总额
的30%。 
• 当专项计划无法按期支付优先级及次优级本息时，差额支付机制启动。 
• 基准日后第三个工作日（R+3）为差额补足启动日，计划管理人向差额支付承诺人发出《差额支付通知
书》。 
• 基准日后第五个工作日（R+5）为差额补足支付日，差额支付承诺人将不超过差额补足上限的差额资金
划入专项计划账户。 
差额补足承诺 
超额利差 
• 根据披露，阿里小贷贷款加权贷款年利率为22.14%，远高于其优先级利率5.3%和次优先级利率7.8%。
因此，资产池内将形成较为可观的超额利差，对于优先级别的本息偿还提供了较好的保障。 
• 专项计划还对资产池的加权平均年利率设臵了下限，保证循环购买时资产池加权平均年利率不低于10%，
保证了超额利差的可持续性。 
基准日 R+3（差额补足启动日） R+5（差额补足支付日） R+9（分配日） 
94 
证券 投资价值分析 
优先级 
 优先级规模3.6亿元，拥有AAA评级。 
 由于该产品基础资产质量较好，基础资产笔数较多，分散性强，优先A档的信用风险几乎可以忽略不
计。 
 从交易结构上来看，本期产品除具有高额的超额利差外，还设臵了差额补足条款，由商诚担保对30%
的优先级本息提供差额补足，进一步保障了优先级的本息安全性。 
 适合于风险偏好较低的投资者 
产品投资价值分析 
次优级 
次级档 
 次优级规模0.6亿元，评级为A+。 
 由于该产品次级为次优级提供了10%的信用支持，已超过阿里小贷历史最高不良率，再加上30%的差
额补足额度和超额利差保护，次优级信用风险也很小。 
 适合于资金成本相对较高的投资者 
 次级档规模为0.5亿元，无评级。 
 企业ABS次级档通常由原始权益人自持。 
 由于该产品基础资产不良率较低且较为稳定，而资产端与证券端的利差很大，次级档预期收益较高。 
95 
第七章 
企业ABS案例分析2：宝信租赁六期资产支持专项计划 
96 
基础资产池情况——基本情况和集中度 
• 基础资产涉及的租赁笔数和承租
人都较少，最大单笔租赁合同未
偿本金余额为1亿元，占比高达
22.78%。前五大承租人未偿租金
合计占比达60.41%。资产池分散
度较差。 
 
• 中诚信给出的资产池加权评级为
BBB/BBB-，资质一般。从评级分
布来看，BBB-以下占9.43%。低
等级资产的集中违约可能会触发
加速清偿等事件，需要结合加速
清偿条款进行分析。 
 
• 基础资产对支持证券没有超额抵
押。其加权平均利率6.68%，以
同类产品的发行利率计算，资产
池预计能提供2%的超额利差。再
加上次级提供的安全垫，优先级
获得的保护是比较充足的。 
 
• 综上，本次基础资产集中度较高，
该产品主要通过提供超额利差来
为优先级提供保障。 
 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
A
8.90%
BBB
45.50%
BBB-
36.17%
BB+
2.63%
BB
5.61%
BB-
0.68%
B+
0.51%
基础资产评级分布
未偿本金余额（万元） 43900
未偿租金总额（万元） 53570.7
承租人户数 22
租赁笔数 38
最大单笔租赁合同未偿
本金余额（万元）
10000
加权平均利率 6.68%
加权平均账龄（年） 3.90
加权剩余期限（年） 3.57
最短剩余期限（年） 0.74
最长剩余期限（年） 4.94
加权平均信用级别 中诚信BBB/BBB-
基础资产基本情况
前五大承租人 剩余未偿租金总额 占比 行业
岳池人民医院 121,920,000              22.76% 医疗卫生
艾科半导体 64,806,000                12.10% 电子设备制造
昊华轮胎 48,530,500                9.06% 轮胎制造
景东彝族人民医院 48,162,240                8.99% 医疗卫生
上达电子 40,208,390                7.51% 电子设备制造
合计 323,627,130              60.41% -
97 
宝信租赁六期资产支持专项计划交易结构 
宝信租赁六期资产支持专项计划交易结构 
资料来源：募集说明书，中金公司研究 
登记、托管与 
交易本息划付 
   资产支持专项计划 
原始权益人/资产服务机构 
（宝信租赁） 
监管银行（招商银行西安
友谊路支行） 中证登 
资产支持证券持有人 
资金托管 
推广机构 
（恒泰证券） 
计划管理人/销售机构 
（方正富邦资管） 
差额支付承诺人 
（宝信租赁） 
设立并管理 
转让基础资产 
购买对价 
资产支持证券 
认购资金 
托管人 
（招商银行西安分行） 
98 
交易及产品概要 
宝信租赁六期资产支持专项计划摘要 
发行总额 4.39 亿元人民币 
证券分层 优先A1级 优先A2级 优先B级 优先C级 次级 
规模 1.2 亿 0.56 亿 0.48 亿 0.66 亿 1.49 亿 
占比 27.3% 12.8% 10.9% 15.0% 33.9% 
信用等级 AAA（中诚信） AA+（中诚信） AA（中诚信） 不评级 
预期到期日 2017/4/23 2017/7/23 2017/10/23 2018/4/23 2018/4/23 
加权平均期限 0.52年 0.54 年 1.27年 1.67 年 
基准利率类型 固定利率 固定利率 固定利率 固定利率 
证券类型 计划摊还 过手证券 过手证券 过手证券 过手证券 
支付频率 按季支付 按季支付 按季支付 按季支付 按季支付 
封包日 2016年3月10日 
法定到期日 2020年4月23日 
发起机构/资产服务机构 宝信国际融资租赁有限公司 
计划管理机构 方正富邦资管 
推广机构 恒泰证券 
差额支付承诺人 宝信国际融资租赁有限公司 
资金保管机构 招商银行银行 
登记结算机构 中央国债登记结算有限公司 
次级较厚，能为优先级提
供相对较好的保护。优先B、
C以及次级给优先A提供的
信用支持合计达69.8%。 
• 优先A2为过手型，其早
偿风险高于优先A1。A1
虽有摊还计划，但按其
条款，若A2提前于A1偿
还完毕，则A1也将变为
过手证券，所以优先A1
仍存在一定的早偿风险。 
 
 
 
 
• 宝信租赁提供差额支付
承诺，其是否有足够的
履约能力较为重要。 
资料来源：募集说明书，中金公司研究 
99 
现金流分配机制 
• 现金流分配结构与同类产品相似。
加速清偿触发后，不再为次级持有
人分配期间收益，同时合并A1、
A2的本金并以过手方式偿还。违
约事件发生后，合并收益账与本金
账，并按照层级顺序分别偿还各档
利息及本金。 
 
• 可以发现，但凡触发事件（包括加
速清偿和违约）发生，优先A1即
变为过手证券，现金流不确定性大
增。有必要进一步分析触发事件发
生的难易度。 
 
• 加速清偿的触发条件为基础资产累
计违约率达到6.5%，前五大承租
人任意一个的违约，都会触发加速
清偿条件，。此外，低等级
（BBB-以下）资产的集中违约也
会触发加速清偿。整体而言，加速
清偿的触发较容易。 
 
• 违约触发条件为差额支付承诺人未
按时支付差额。所以宝信租赁对差
额支付承诺的履约能力决定了违约
触发的难易度。 
优先保障收益
账前两项 
本金账分配 
C档本金 
按还款计划偿还A1档本金 
B档本金 
次级本金及剩余收益 
收益账分配 
除资产服务机构报酬外的
其他费用 
如过往发生资产违约、本
金账向收益账转移，则转
入本金账相应金额 
同顺序（不足时按比例）支
付优先A档利息 
次级档期间收益（上限为
5%，加速清偿下不分配） 
B档利息 
C档利息 
资产服务机构报酬 
A2档本金 
加速清偿
事件下合
并，按未
偿余额的
比例偿还 
违约事件下合并 
违约事件后，
按照层级先后
分别偿还未偿
利息和 
100 
差额支付人的履约能力 
• 差额支付承诺人宝信租赁由三大股
东投资设立，西投控股为实际控股
股东，宝信租赁的董事长和财务总
监皆为西投控股委派。西安市财政
局为宝信租赁的实际控制人。 
 
• 从历史情况来看，西投控股对宝信
租赁提供了多种支持，包括提供借
款、限额担保、介绍融资渠道等。 
 
• 另一大股东陕鼓动力是宝信租赁的
设备供应商，并对宝信租赁每单业
务均签署了回购协议，降低了宝信
的运营风险。 
 
• 宝信租赁自成立以来经营状况良好，
截至2015年租金回收率达100%，
无逾期，无不良资产。 
 
• 截至2015年，宝信租赁总资产73
亿，净资产6.9亿，货币资金4.75
亿，相对于2.9亿的优先级而言履
行差额支付承诺的能力较强。 
 
 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
宝信租赁部分财务数据 2015 2014 2013
总资产（亿元） 73.02 45.26 26.57
净资产（亿元） 6.91 6.12 2.66
货币资金（亿元） 4.75 2.78 1.95
营业收入（亿元） 5.54 3.84 2.41
净利润（亿元） 1.30 1.02 0.62
经营活动现金流入（亿元） 30.52 23.50 14.86
租金回收率 100% 100% 100%
不良资产余额（万元) 0 0 0
资产负债率（%） 90.54 86.49 89.99
流动比率 0.96 1.03 0.95
速动比率 0.96 1.03 0.95
西安市财政局 
西投控股 宝信国际金融控股 陕鼓动力 
宝信国际金融租赁 
36.2% 
36.2% 
27.6% 
100% 
101 
未来现金流分布 
宝信六期资产池在各个兑付日（季度频率）的合同现金流分布 • 预计存续期内，基础资产依合同预
计产生现金流4.77亿元，占基础资
产现金流总规模的89%，相当于优
先级全部本金的164.5%，对优先
级偿还形成有力的保障。另外，预
计到期日至法定到期日之间的现金
流入，也为资产支持证券的偿还提
供了些许保障。 
 
• 前面曾提到的A1档早偿风险的问
题，可在此得到更明晰的答案。可
以发现，前四季度基础资产预计产
生的现金流高达3.12亿元，远高于
A1和A2的本金和（1.76亿元），
此情况下A2会在第一个兑付日全
部偿还，A1仅在一个季度后就变
为过手证券。 
 
• 即使考虑违约，由于前期积累的大
量现金，使得基础资产在前四个季
度的累计违约率需要达到40%才能
保证A2不早于A1清偿，然而此时
早已触发加速清偿条件，A1仍然
难逃“过手之灾”。 
 
• 综上，优先A1几乎只能在第一个
季度按计划摊还，随后将大概率变
为过手证券。“计划”名存实亡。 
 
 
 
 
 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
10,137.07 
7,615.81 
7,052.24 
6,371.28 
5,858.17 5,512.53 
2,921.73 
2,253.60 
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
1 2 3 4 5 6 7 8
单位：万元
21.24%
15.96%
14.78%
13.35%
12.28%
11.55%
6.12%
4.72%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
1 2 3 4 5 6 7 8
102 
定量测算——假设及流程 
设臵违约概率、违约
回收率、早偿概率等
基础假设指标 
确定各期各笔租赁的
违约及早偿情况，计
算每月可回收现金 
按季度归集现金流，
计算累计违约率 
在兑付日判定是否触
发加速清偿，并依据
规定分配所归集的现
金 
当触发差额支付时，
承诺人履约 
分配流程完毕，计算各层
级未偿利息、未偿本金。
然后进入下一个现金流归
集期间 
到期后，计算各层级
损失率以及次级IRR 
现金流测算流程图 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
随着投资者对产品信息披露要求的提升，部分ABS产品在销售过程中也对基础资产池的逐笔信息进行了
披露，主要包括借款人、行业、影子评级、未偿本金余额、还款方案等.这为我们进行定量分析打下了基
础。定量分析能够帮助我们方便快捷的模拟多种情景下的各档证券现金流分布。我们以宝信为例，说明
ABS产品定量分析的基本思路。 
基本假设： 
• 测算中暂不考虑宝信租赁履约失败的可能，即宝信租赁可以按时、足额履行差额支付以及其他承诺； 
• 由于承租人在未经宝信租赁书面同意的情况下不得提前还款，如经协商决定提前终止租赁合同，则宝
信需要向专项计划补足该合同下剩余未偿租金。因此早偿概率不宜设臵过高； 
• 入池资产对应的保证金总额为0.38亿元，仅占基准日资产池总额的7.15%，且能冲抵的租金绝大多数
处于预计到期日之后，对优先级证券的偿付基本无益，因此测算中暂不考虑保证金的影响； 
• 测算中以2016年7月23日作为第一个兑付日，以次级的预计到期日作为测算结束日。 
103 
现金流测算示例 
现金流测算示例——各层级现金流变化 • 示例参数设臵：单个合同年化违约
概率15%，违约后回收率20%，年
化早偿概率5%，早偿租金比例
100%，模拟次数10000次； 
 
• 测试中所有优先级证券均在预计到
期日前清偿完毕。现金流变动模式
可归结为右图所示的两类：一是优
先A2在第一个兑付日即全部偿清，
随后A1变为过手型（上图）；二
是累计违约率在第一个兑付日前既
超过6.5%，A1因与A2合并而变为
过手型（下图）。两类情况下的
A1均无法按照约定计划摊还。 
 
• 优先A2的存续期有可能短于优先
A1，且A2票面利率高于A1，所以
投资者需根据自身对资产池的判断
和投资需求选择相应层级。A1并
不严格优于A2。 
 
 
 
 
 
资料来源：Wind，募集说明书，中金公司研究 
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
0 1 2 3 4 5 6 7 8
A1 A2 B C单位：万元
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
0 1 2 3 4 5 6 7 8
A1 A2 B C单位：万元
104 
证券 投资价值分析 
优先B 
优先C 
次级证券 
优先A-1 
优先A-2 
 规模0.48亿元，评级AA+ 
 过手偿还层，现金流稳定性欠佳，受到逾期、早偿的影响较大 
 安全垫厚度可观（48.97%），整体违约风险可控 
 规模0.66亿，评级AA，信用风险显著高于前面各档 
 偿还顺序靠后，期限被迫拉长，过手特征也使得现金流稳定性差 
 对大额资产违约更为敏感 
 
 次级证券全部由宝信租赁自持，其剩余价值索取权对宝信有正向激励作用 
 
 优先A2信用风险与优先A1几乎一致，拥有AAA评级。 
 规模仅有0.56亿，实际存续期可能短于优先A1，甚至可能在第一个兑付日即偿还完毕 
 虽为过手层，但风险暴露时长短，受逾期和早偿影响不大 
 规模1.2亿元，其他层级提供的安全垫厚度高达59.91%（不包括A2），拥有AAA评级 
 虽为计划摊还品种，但未来变为过手证券的可能性较大，现金流并不确定 
 实际存续期很可能短于计划 
产品投资价值分析 
105 
法律声明 
一般声明 
 本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国
国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，
不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人
的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税
收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 
 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示
和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 
 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场
评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能
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 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中
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 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义
下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第36 条就任何利益及/或其代表就任
何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 
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服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、 38条、 47条以及 49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区
国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 
 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 
特别声明 
 在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，
投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 
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