概要信息：

0 
可转债篇【2017版】 
2017年9月22日 
张继强   分析员， SAC执业证书编号：S0080511030010 
                              SFC CE Ref：AMB 145 
杨    冰   分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002 
 
中金债市宝典之 
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1 
目 录 
第一章 转债市场概况及基本条款介绍 2  
第二章 转债定价模型——静态观点 13 
第三章 转债回报驱动力——动态视角 19 
第四章 A股转债的条款博弈 35 
第五章 从简要指标计算到个券选择 40 
第六章 A股转债操作策略回溯 47 
第七章 转债交易规则等——魔鬼在细节 56 
第八章 一级市场：转债发行与打新 63 
2 
第一章 
转债市场概况及基本条款 
3 
什么是可转债？ 
 什么是可转债？转债全称“可转换公司债券”，是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为指
定股票（即所谓“正股”）的债券。转股权是转债持有者的权利，而非义务，投资者可以选择转股也
可以选择继续持有转债。一种常见的简化理解是将转债看作“债券+股票期权”的组合。 
 但实践中并非如此简单。除了转股权外，转债包含了发行人赎回条款、回售条款和向下修正等条款。
更重要的是，转债还受到发行人意愿（上市公司）、市场供求力量的影响，因而价格表现上要比想象
中复杂。 
 平价、债底两条价值支撑线是理解转债的最基本框架。 
转债 债底 
转股权 
赎回条款 
回售条款 
下修条款 
平价
债底
转债价格
股价
50         90         140         180        220    
220
180
140
90
50
什么是可转债？ 
4 
中国转债市场的发展历程 
90-97 年：初步探
索 
97-01年：探索阶
段 
 《公司法》
出台 
 宝安集团发
行转债 
01-04年：短暂繁
荣 
 《可转换公
司债券管理
暂行办法》
发布 
 南化股份、
丝绸股份、
茂炼等非上
市公司发行
转债； 
 上海机场、
鞍钢新轧等
上市公司发
行可转债 
 《上市公司
发行可转换
债券的实施
办法》、
《关于做好
上市公司可
转换公司债
券发行工作
的通知》出
台； 
 转债成为我
国资本市场
重要的融资
手段。 可转
债的投资价
值得到投资
者的认可； 
 
 
05-10年：停滞，
再出发 
 05年股权分
臵改革导致
股票一级市
场全面停滞。
转债市场经
历了长达20
个月的一级
市场真空期； 
 06年《上市
公司证券发
行管理办法》
出台，一级
市场重新开
启； 
 分离交易可
转债现身； 
 
 
 
10-14年：蓬勃发
展，走向成熟 
 大盘转债降
临，转债市
场规模不断
壮大，一度
突破1700亿； 
 私募可交换
债出现； 
 首只公募可
交换债14宝
钢EB问世，
并大获成功； 
 
 
15年- 16 ：稀缺
时代 
 大牛市来临，
转债大面积
赎回，转债
稀缺性凸显，
并成为维系
价格的重要
因素。 
 一级市场在
股灾后一度
暂停，随后
重启，规模
缓慢恢复。 
 
17年-  ：供给大潮 
 17年初，证监
会修订定增规
则，管理趋严
（随后减持也
受限），转债
相对得到鼓励。 
 定金申购将成
为过去式 
 转债预案不断
涌现，供给大
潮将至… 
5 
转债市场规模：乘风破浪潮头立 
转债市场的存量规模 
 转债市场的规模不仅取决于供给，也取决于股市表现，牛市中由于纷纷触赎回条款转股而“入不敷出”。 
 2010年随着中行转债发行，转债市场进入大盘转债时代。转债市场规模在11年突破千亿，并在14年底的牛市初
期达到接近1700亿元的巅峰值。但是随着2014年底“疯牛”来临，存量券种相继触发赎回而转股。而新券发
行则远远跟不上赎回进度，转债规模一度缩水至150亿元附近。同时，随着股市大幅调整，当市转债的发行节
奏也被打乱，一度处于暂停状态。随后，随着股市逐步恢复正常，转债供给也恢复。 
 17年，随着证监会收紧定增，转债融资成为替代选择，受益最为明显，预案的数量也达到了史无前例的水平。
目前总预案金额突破3000亿元，只数突破100只。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
05 07 09 11 13 15 17
存管证券面值:可转债(右) 存管证券只数:可转债 
6 
投资者眼中的转债 
对于投资者而言，转债有何魅力？ 
 
 对于债券型基金等投资者而言，转
债是投资者间接参与股市、博取超
额回报的重要途径； 
 盈利模式和投资特性与传统债券、
股票产品不同，“进可攻、退可守”
特征加上发行人促转股意愿强导致
其是天然的配臵品种； 
 转债与传统产品回报相关性低，有
助于明显扩大组合的有效边际。 
 在分享股市收益的同时，转债还拥
有质押回购融资功能，从而成为收
益的放大器。14年底至15年初，转
债基金曾借助杠杆威力而大放异彩； 
 转债采取T+0交易，且无涨跌停板，
相比股票更加灵活。同时，转债的
流动性明显好于纯债； 
 历史经验看，转债在过去13年的发
展历程中，为投资者赢得了明显的
超额回报。 
 
 
分级A
债基
中票指数
国债指数
转债 上证综指
沪深300
创业板指
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
回
报
率
波动率
有效边界（不考虑打新基金）
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
05 07 09 11 13 15 17
兴全可转债 
7 
发行人眼中的转债 
 理论上，转债融资具有优化资产负债表、溢价融资、不立即摊薄股权、对信用资质影响小、扩大融资需求群
体、财务约束低、信号作用等诸多优势，为海外科技公司等所常用。 
 进退皆可得：不转股享受低票息融资，如果转股享受溢价（转股价较发行时股价溢价）融资。 
 转债作为一种再融资手段，虽然看似债券，但A股发行人更多地将其作为间接的股权融资来看待转债融资。
需要特别指出的是，这是理解A股转债诸多投资特性的根源！ 
 与传统转债形似的可交换债（EB）的发行人则是上市公司股东，这也是导致其“形似而神不同”的重要原因。 
 
对于发行人，转债的优势和劣势在哪里？ 
优势 
劣势 
1、转债可以延迟股权摊薄，同时原股东可通过优先配售获益，因而转债相比定增等，更容易受到公
司股东的支持。不少承销商曾用大股东可以通过优先配售权获得一二级价差来游说发行人; 
2、发行难度极低，同时在价格上（转股价）可享受溢价发行（至少不用折价，也不能折价），综合
融资成本低； 
3、对于股权融资困难产能过剩行业、刚刚进行过定增又有再融资需求的公司，转债也是可行的替代
方案； 
4、银行等定增融资规模大，股市承接有难度，转债对股市的直接影响要小很多。 
 
 
1、发行周期比较长，融资效率较低，审批效率还有待提高； 
2、对于急需补充权益资本的公司而言，转债转股需要时间且有不确定性； 
3、条款设臵等稍显复杂，发行人理解有难度； 
4、发债规模受制于《证券法》净资产40%的限制，同时对上市公司盈利要求等门槛不低； 
5、转债资金用途要有严格的项目支持，公司债等用途约束少。 
 
 
转债的发行人 
8 
A股转债条款模式已经成型 
典型转债条款——以电气转债为例 
发行人 
上海电气
(601727.SH) 
发行方式 
（优先配售+公
开发行） 
本次发行向除控股股东以外的原股东优先配售，每股配售2.229元，
原股东优先配售后余额采用上交所交易系统网上及网下配售的方式
进行（网下网上预设发行数量比例为20:80），余额由承销团包销。
网下的申购数量下限为2000万元，上限为48亿元，定金比率20%。
网上申购数量下限为1000元，上限为12亿元。 
发行规模 60亿元 债券期限 6年 资信等级 AAA 担保人 无 
票面利率 
6年票息分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.5%、1.6%，到期按面值的106.6%（含当期应计利息）
的价格赎回。 
转股价格 10.72元 转股期 
2015/8/3-
2021/2/1 
转股价格调整 
送股票股利、转增股本、增发新股或配
股、派送现金股利 
转股价修正 
在可转债存续期内，当公司股票在任意连续二十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股
价格85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。股东大会进行
表决时，持有公司本次发行可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于档次股东大会召开日
前20 个交易日发行人股票交易均价和前1 交易日均价之间的较高者，同时修正后的转股价格不低于最
近一年经审计的每股净资产值和股票面值。若在上述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则
在转股价格调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易日按
调整后的转股价格和收盘价计算。 
赎回期 2015/8/3-2021/2/1 赎回条款 
在转股期内，如果公司A股股票在任何连续30个交易日中至少
15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含
130%），公司有权决定按照债券面值加当期应计利息赎回全
部或部分未转股的可转债。 
回售期 2019/2/2-2021/2/1 回售条款 
在本可转债的最后2个计息年度，如果公司股票收盘价连续30
个交易日低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将其持
有的可转债全部或部分按面值的103%（含当期应计利息）回
售给公司。 
申购日 2015/2/2 网下资金解冻日 2015/2/5 上市日 2015/2/16 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
小讨论：A股转债条款为何如此优
厚？ 
上市公司的股权激励缺位、“做
大”冲动、股价的高估、融资约
束等等使得发行人普遍将转债作
为一种间接的股权融资。有动力
降低初始溢价率以促进转债的早
日顺利转股； 
融资的监管审批制度严格，审批
程序冗长，发行人显然会尽力把
握难得的融资机会，不容失败； 
发行制度也是重要原因。从发行
到上市需要经历大约2周的时
间，承销商如何规避其中的承销
风险呢？答案只有提升转债价值
作为缓冲，并保证转债融资的成
功，吸引投资者参与申购； 
而优先配售条款的设臵，使得原
股东也愿意“纵容”发行人，以
便获得更为丰厚的一二级市场价
差，大股东成为最大赢家。 
问题：优先配售+定金申购的发
行制度已经改变。信用申购机制
下，条款趋势下会有什么变化？
优先配售和促转股意愿决定初始
溢价率不高，信用申购导致的低
中签率推动票息条款弱化。 
9 
转债条款简介——纯债条款 
转债
中与
纯债
属性
相关
的条
款 
0.2
0.5
1
1.5 1.5
1.6
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 到期
电气转债票息
到期以106.6元赎回 
 
 
 06年《证券发行管理办法》是转债条款设计的主要法规依据。 
 转债票息一般远低于相似公司发行的纯债。 
 票息多为递增结构，首年票息一般较低。如此设计的背后逻辑？A股转债促转股意愿
均较强，多数转债都在存续期间大概率转股，后臵的票息实际上很少真正支付。 
 转债到期后多数不以面值还本，而以一个约定价格赎回。到期赎回价格通常高于面值
+当年应计利息。早期还存在所谓“补偿利率”、到期回售，但现在已经逐渐淡出。 
 期限上，多为6年期，少数为5年期，曾有3年期品种。期限长发行人转股时间更充足。 
 转债需要进行信用评级，资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。 
 转债担保方面，06年之前必须提供担保，06年之后最近一期末经审计的净资产不低于
人民币十五亿元的公司除外。目前，仅航信转债为有担保转债（母公司）。 
 
纯债相关条款要点 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
10 
转债条款简介——转股条款 
转债转股条款常见问题 
 转债能转成多少股？募集说明书中载明转股价，投资者在转
股时以面值转股，即每张转债可转为“100/转股价”份正股。
转股所得股票为公司新发行的股票，因而对股价有稀释效应。 
 转股价如何确定？转股价不得低于募集说明书公布前20日均
价和前一交易日均价（孰高原则）。上浮比率（初始溢价率）
一般较低，为什么？源于发行人早日促成转股动机，导致转
债成为“间接”股权融资方式。 
 投资者什么时候可以转股？转债设臵转股期，进入转股期后
可转股。目前转债的转股期一般为转债发行完成6个月后。进
入转股期后，投资者可随时转股。 
 但需要强调可不可以转股与会不会转股是两个概念，何时会
转股？触发赎回条款后转股（最常见的转股模式）；转债折
价套利转股；到期转股；恒丰转债等大股东主动转股。 
 什么是平价？什么是平价溢价率？平价也叫转股或转换价值，
是转债转换为股票后对应的股票市场价值。转债平价=股票当
前价格*100/转股价。平价溢价率是观察转债估值时最常用的
指标之一，是转债价格超出转债平价的幅度，计算上：平价
溢价率=转债全价/转债平价-1。 
 发生分红、送转等新转股价如何调整？转债的转股价将随着
这些事件而进行调整，募集说明书中列有详细的公式，从而
保证平价水平保持前后一致。但值得注意的是，当增发价等
与转股价相差甚远时，可能会影响到调整后的平价水平。此
外，会向上调整吗？原则会，实践中少！ 
股价 
转债平价 =
当前股价
转股价
× 100 
平价溢价率 =
转债价格
平价
− 1 
11 
转债条款简介——其他附加条款 
转债的其他附加条款 
下修条款 赎回条款 回售条款 
 全称“转股价向下修正条款”（与调整
相区别），是指“发行人”在既定条件
下，拥有向下修正转股价的权利。 
 典型的下修条款：“当公司股票在任意
连续二十个交易日中至少有十个交易日
的收盘价低于当期转股价格85%时，公
司董事会有权提出转股价格向下修正方
案并提交本公司股东大会表决。” 
 显然，当下修启动，转债平价将向面值
有所回归，给转债带来“推倒重来”机
会，多数时候为利好。但加大对公司股
本的摊薄，压制正股表现。 
 但发行人为何下修？多数时候是为了避
免触发回售条款，转股价修正比回售条
款更容易触及；同时，发行人将转债看
做间接股权融资工具。下修从中长期看
增加了促成转股的概率。 
 下修一定能通过？06年《证券发行管
理办法》之后，下修均需要经过股东大
会表决方可通过（之前只需要董事会决
议即可），存在不确定性，关注发行人、
投资者、大股东和其他股东之间的博弈。
民生、唐钢等转债曾有被否的惨痛经历。 
 
 赎回条款是发行人的权利。在现实
中，除非触发赎回条款或出现负溢
价、到期等情景（恒丰大股东曾
“意外”转股），转债投资者一般
不会主动转股。因而赎回条款实际
上是发行人在股价上涨后促成转股
的约束性条款。 
 典型的赎回条款如：“在转股期内，
如果公司A股股票在任何连续30个交
易日中至少15个交易日的收盘价格
不低于当期转股价格的130%（含
130%），公司有权决定按照债券面
值加当期应计利息赎回全部或部分
未转股的可转债。” 
 触发赎回为何会促成转股？由于赎
回触发时转债平价已经很高（一般
超过130元），赎回价一般仅略高于
面值，接受赎回显然不是最优选择。
赎回触发后，会有公告提示和2-3周
不等的交易时间，供卖出或转股。 
 有没有发行人放弃赎回？很少，比
如民生、金鹰、锡业、东华、同仁
等转债，背后的理由各有不同。 
 
 回售条款是对投资者的保护性条
款。即当股价过低时，投资者可
以以回售价将转债回售给发行人。 
 典型的回售条款如：“在本可转
债的最后2个计息年度，如果公
司股票收盘价连续30个交易日低
于当期转股价格的70%，可转债
持有人有权将其持有的可转债全
部或部分按面值的103%（含当
期应计利息）回售给公司。” 
 回售条款要与转股价修正条款结
合来看？显然，被回售意味着融
资失败且对现金流有冲击，不为
发行人所乐见。值得注意的是，
回售要比下修更难触发，因而发
行人完全可以利用下修来提升平
价水平从而避免回售条款。因此，
转股价修正条款往往要与回售条
款结合来分析。 
 07年之后由于市场需求火爆，导
致回售等条款纷纷弱化，回售时
间大为延后。时点回售条款仅在
华电等个案中出现。 
 
12 
第二章 
转债定价模型——静态看法 
13 
第一种情况
: 转换条款 
第一种情况
:  
不转换条款 
转债价格> 100 
转债价格< 100 
$100 
T 
T+1 T+2 T+3 T+4 
$1 $1 $1 $1 
100 
0 
20 
40 
60 
80 
100 
120 
期权价值 
80 
债券价值 
可转换债券的票面利率一般低于相同信用评级
的普通债券，零息转债在海外市场也不少见，
投资者愿意接受低利率是因为看重转债内含的
期权价值 
可转换债券可内嵌多种期权，如转股权、
发行人赎回权、投资者回售权以及转股价
向下修正权等 
可转债的价值构成——传统的直观看法 
事实上很难将影响转债价值的各个因素清晰的划分开来。 
这些因素往往交织在一起，共同影响转债的投资价值。 
可转换债券产品现金流 可转换债券的价值构成 
14 
转债定价模型——B-S公式法 
   2
)(
1 dNXedSNC tTr 
tT
tTrXS
d




 ))(2/()/ln( 2
1
tT
tTrXS
d




 ))(2/()/ln( 2
2
   T
redmTT
T
i
i
i
y
PPD
y
D
B






 1
),max(
1
1
1
期权估值 
纯债估值 
转
债
价
值 
 这里的B-S公式泛指基于Black-Scholes偏
微分方程的期权价值解析式。 
 B-S公式法将转债价值简单拆分为：纯债
价值+转股期权（看涨期权）。其中，纯
债券价值使用贴现方法即可取得，对转股
权部分，将它看作一个普通看涨期权，使
用BS公式求解。（如右侧所示） 
 其中S为当前股票价格,X为转股价格，R为
无风险利率，T为到期期限，σ为股票的波
动率。将上述公式计算得到的C与纯债券
价值简单相加得到转债的估价。 
 B-S公式无疑是最为简单、粗糙的定价模
型，将纯债与期权相割裂存在先天缺陷，
也无法刻画回售等诸多复杂条款。 
 
BS公式法 
15 
转债定价模型——二叉树法 
二叉树法 
二叉树方法考虑条款之间的相互影响和转债
的美式期权特征，对可转债的债券部分和期
权部分同步进行定价。模型实施的步骤为： 
第一步：构建在风险中性世界中股价树状图； 
第二步：确定边界条件： 
 到期日端值条件：在可转债的到期日的
时候，投资者有两种选择，要么转换成
股票，要么等待还本付息 
 转换的边界条件：在可转债的转换期间，
转债的持有者拥有转股权，可以选择将
持有的转债转换为股票  
 赎回、回售边界：转债触发赎回条款时，
持有者可以选择将转债转为股票或等待
赎回；触发回售条款时，投资者可选择
回售或继续持有 
第三步：根据股价树图及边界条件倒推出可
转债价值。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
16 
转债定价模型——LSM法 
LSM法 
 LSM模拟法可以简单地概括为先正向模拟出股价变动，再按照类似二叉树的方法逆向地对期权价值倒
推求解，其中倒推的方法是基于最小二乘估计的方法。具体步骤包括： 
 1、模拟出大量股票价格的路径，并记录； 
 2、假设不发生提前转股、回售等情况，计算到期日转债的价值； 
 3、倒推到期日前节点的转债价值。使用最小二乘估计的方法估计出到期前节点上继续持有转债的价值
（V1），再计算出立即转股的价值（V2），取V1和V2的较大者作为当前节点的转债价值，再根据模
拟路径考虑是否触发赎回条款、回售条款； 
 4、按照第三步的方法计算出所有路径到期之前节点上的转债价值，进而计算估值日的转债价值的平均
值作为最终估值结果。 
股价模拟情况 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
被赎回 
触发回售 
17 
转债定价模型的优劣——尽信书不如无书 
BS
公
式 
二
叉
树 
LS
M 
优势 劣势 共同的问题 
B-S公式是直接由热扩散方程
求解析解得到的公式，实现起
来最为简单，因此在运算速度
上几乎无可比拟。同时，B-S
公式也是最方便解得Δ（转债
对正股的敏感度）等敏感度指
标的一种方法。 
二叉树方法的优点在于能够
充分考虑转债的美式特征且
能够得到收敛的稳定解。 
该模型的优点在于可以充分
考虑美式特征和路径依赖特
征，最接近真实世界的转债。
同时，由于股价是模拟出来
的，可以方便地在模型上加
入如变动的波动率、股价跳
跃等真实因素的考虑。 
无论哪个模型，BS偏微
分方程都是其本源，而
此PDE又依赖“股价几
何布朗运动”和“期权
可对冲复制”这两大假
设。而很不幸的是，这
两个假设均存在问题。
尤其是我国卖空机制还
十分不健全。 
此外，作为几乎最重要
的参数——隐含波动率，
在我国市场上还没有很
好的参考标准。 
但是，工欲善其事必先
利其器，如果我们有较
为有效的模型，会给我
们在判断转债估值、对
股价的敏感度等诸多方
面带来不言而喻的益处。
而且如果未来中国转债
市场也进入波动率交易
时代，模型的重要性将
更加显著。 
B-S公式的缺点也显而易
见，那就是对于可转债的复
杂条款（尤其是诸多路径依
赖条款）的价值估计无能为
力。而转债期权实质上是美
式期权，B-S模型仅仅适合
于欧式期权，存在先天缺
陷。 
对于赎回条款、回售条款而
言，由于他们存在路径依赖
特征，二叉树方法很难刻画，
只能寻求替代方法。 
缺点显然在于大量耗费计
算机内存，需要大量重复
计算才能得到收敛的结
果。 
18 
第三章 
A股转债回报驱动力分析——动态视角 
19 
中金固收的转债分析框架 
经济增长 
通胀 
货币政策：资金面 
机会、资金成本 
收益率曲线水平 
收益率曲线形态 
信用利差变化 
杠杆操作风险 
大盘走势 
促转股能力 
促转股意愿 
正股弹性 
商业银行 
理财 
保险 
基金 
利率产品供给 
信用产品供给 
需
求 
股市与正股 
债底 
转债仓位及组合 
估值 
条款博弈 

 


n
t
t
tt
rf
prEPS
P
1 )1(
狭义的供求 
股市预期 
条款 
机会和资金
成本等 
转债回报驱动力 
其他诸多因素 
包括理财利率 
供求 
制度 
券商 
其他 
股价模型： 
风险收益比 
财政政策 
转债投资研究框架 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
20 
转债回报驱动力——更“接地气”的动态视角 
转债回报驱动力 
 传统的教科书一般认为影响转
债投资价值的因素众多。股
价、股票波动率等股票因素，
无风险利率、信用利差等利率
因素都是影响转债价值的重要
因素。 
 但在实践当中，我们很少这样
去看待转债。盈利模式决定操
作思路。由于缺少对冲工具且
转债估值往往不便宜， A股转
债的根本盈利模式是正股上涨
驱动转债价格上涨，而非海外
的对冲套利交易（波动率交
易）。这使得定价更像是静态
的思考方法，而回报驱动力更
着眼于动态和边际变化。 
 实践中，转债的驱动力主要包
括：正股走势、估值变动、债
底变动和条款博弈。除此之
外，多数转债品种能够进行回
购融资。原则上，杠杆操作也
可能成为影响转债回报的放大
器。 
债底 
股价 
违约担
忧上升 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
02 04 06 08 10 12 14 16
正股驱动 债底驱动 估值及条款博弈 
21 
平价变动——什么最重要？正股，正股，正股！ 
为什么正股最重要？——由转债的盈利模式所决定！ 
 A股转债的盈利模式是什么？在海外成熟转债市场当中，对冲基金是转债市场最主要的参与
者。这些投资者通过对冲交易，可以改变转债投资的收益、风险特征。实践当中，海外市场由
于对冲工具完善，投资者不仅可以从正股的方向判断中赚钱，还可以从正股波动率交易、分拆
交易中赚钱。而A股市场由于做空机制不完善等诸多原因，股价上涨推动转债价格上涨仍是最
根本的盈利模式，对正股方向的判断还是根本。 
这样的盈利模式决定了正股的方向无疑是投资者最大的关注点。正如李嘉诚对房地产投资的心
得是“第一是地段，第二是地段，第三还是地段”。同理，转债投资最关键的因素也是“正
股、正股、正股”。 
为什么正股最重要？ 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
转债指数和平价指数 
22 
平价变动——思考框架类同股票 
理解股价走势方面的框架 
在理解股价走势方面的框架方面，股息折现模型和
市盈率乘数模型是最简单有效的思考方法。不过，
这些简单的模型只是提供一种思考方式。我们在应
用过程中追求的是“模糊的正确，而不求精确的错
误”。而实践中对上市公司的考察也会更加全面、
务实、细腻，无法用三言两语概况，且也非我们的
长项。此外，每个投资者观察正股的角度、操作思
路也千差万别，不一而足。 
股息贴现模型（整体）： 






n
t
t
pf
tt
rr
prgEPS
P
1
00
)1(
)1(
市盈率模型（个股）： 
EPS
E
PP  )市盈率)((
股息折现模型可以让我们更清晰
的看到股价影响因素的驱动因素。
理论上，业绩增长、无风险利率下
行或风险溢价下降（或风险偏好上
升）都会带来股价的上涨。当然，
现实中更为复杂，供求、制度变革
等等无法在简单模型中刻画。无风
险利率与股价之间的关系也并没有
模型显示的直白，当无风险利率下
降时，往往也意味着经济增速在下
行，盈利预期也在下降，甚至远超
过分母项的影响，股价还是可能会
调整。简单来看，股息折现模型往
往更合适对股市整体走势进行趋势
推断，尤其是可以结合美林投资时
钟等加以推断。 
市盈率乘数模型其实是更
简化的模型。对龙盛、东华、
国投等优质转债，正股估值
低，业绩持续高增长。投资
者往往这样思考其投资价值，
假设正股估值不变，股价即
便完全由业绩推动，两年
（EPS每年30%增长，两年
股价涨幅69%，不考虑股票
分红）基本都可以推动转债
顺利转股。对这样的转债品
种，投资者可以考虑在低位
坚持持有，以赎回预期思维
倒推介入价格。 
23 
平价变动——与股票投资者视角的同与不同 
对转债投资者而言，与股票投资者看股票最大的不同在于发行人促进转股的能力、意愿、股价弹性三者同等重要。 
 A股转债发行人基本上都有很强的促转股意愿。背后的原因可能是多样的，包括上市公司的高成长、股权激励缺位、“做
大”冲动、股价的高估、融资约束等等使得我国转债发行人普遍将转债作为一种间接的股权融资方式。这些发行人有动力
保持低初始溢价率甚至不惜修正转股价以促进转债的顺利转股。而促进转股的能力并不是每家公司都具备的。在促进转股
能力方面，转债投资者的基本面关注点与股票投资者完全一致，无须赘述，好股票就是好转债。而转债发行人还可能通过
转股价修正等促进转债转股，这一点正股并不具备。 
在我们看来，发行人促进转股的能力和意愿同等重要，“差公司、好转债”不少见。尤其是在牛市中的中小盘股，市场对
利好的敏感度高，甚至会对发行人“促转股”的预期自我实现。此外，剩余期限不长的转债发行人促转股的迫切性也日益
加强，也往往容易产生“差公司，好转债”的现象。 
最后，从正股弹性的构成来看，可能进一步分解为估值弹性和业绩弹性。历史上的好转债几乎都有很好的正股弹性。但需
要注意的是，正股弹性是把双刃剑。在股市熊市、正股高位或转债绝对价位较高时，正股弹性未必是利好。反过来，当转
债绝对价位较低，安全边际较好时，高弹性个券无疑是最值得重点关注品种。毕竟，正股大幅上涨，转债将有超预期表
现，而如果正股大幅下跌，可能引发转股价修正可能，转债“进可攻、退可守”特性能够得到最大程度的发挥。 
与股票投资者视角的同与不同？ 
100
120
140
160
180
200
220
-30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30
南山1期 南山2期 南山3期 
南山铝业曾三次发行转债，并均在行业基本面欠佳的情况下
凭借明确的转股意愿顺利完成转股。不过赎回触发后，转债
尘埃落定，正股价也均出现回落。 
赎回条款触发
日！ 
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
14/03 14/04 14/05 14/06 14/07 14/08 14/09 14/10 14/11 14/12
久立转债
久立转债平价
久立转债也是兼具转股意愿和股价弹性的品种。在当时转债
并不稀缺的情况下，久立转债凭借其“高赎回预期+高弹
性”早早站上115元，静待正股与其“汇合”。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
24 
债底驱动：没有看上去那么重要 
 债底的实际影响力偏弱。债底变动方面，理论
上债底价值提升，转债安全性增强，价格也将
随之提升。但实际影响并没有那么明显，一方
面A股转债初始平价接近面值，因而转债价格
距离债底普遍较远，多数转债对债底变化并不
敏感。另一方面，传统转债投资者多为债券投
资者，债底走强实际上还意味着转债面临的机
会成本较大，未必是利好。 
 因此，一般而言，债底是“硬保护”，可以让
投资者更容易判断转债的安全边际，但一般不
容易成为主要的回报驱动力。如果到期收益率
足够高，投资者完全可以以逸待劳，甚至通过
回购养券等待契机。 
 不过，一个值得讨论的现象是，为何债市的流
动性冲击往往先伤及转债？实际上，主要的原
因是：转债投资者中，债券投资者占比较大。
当债市突发流动性冲击，如13年中钱荒、14
年中登事件等，债基等遭遇赎回压力，由于转
债流动性更好，往往成为兑现流动性的出口。
当然，如果股市同时出现波动，那么股市一般
是主导因素。 
债底驱动力 
GC001与转债指数 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
25 
债底驱动——曾经的“纯债替代型转债” 
 曾经的 “纯债替代”型转债。在2005年之前，转债市场估
值低估，大量的转债兼具纯债和股票替代价值。而2014年
上半年，牛市尚未启动，市场仍处在震荡市甚至熊市思维
中。当时曾有数只转债几乎同时进入了“超低平价+未进入
回售期”的状态，包括深机、徐工、中海、南山以及歌华
转债。由于这些转债平价很低且暂无下修预期，因此这些
转债价位常年位于90元左右的量级，对应YTM与当时的信
用债几乎无异。 
 我们当时的策略？由于价位、YTM与纯债接近，因而其内
含期权几乎为免费。但毕竟转债拥有进攻属性，发行人也
希望看到转债触发赎回而转股，我们当时推荐持有这些纯
债替代型转债。最终，这些转债无一例外在后来的牛市中
大涨并触发赎回条款，投资者以超低的风险获得了高额回
报。退一步讲，即便后来的牛市仍不到来，这些转债仍可
获得纯债收益，“进可攻，退可守”的特性表现的淋漓尽
致。 
 不过，值得注意的是，债为盾，而矛仍是股。在债底提供
保护的同时，正股仍然做出了更大的贡献。事后来看，正
股弹性最大的徐工、南山也在14年内获得了更高的收益。 
2014年1季末转债到期收益率 
85
105
125
145
165
185
205
14/03 14/06 14/09 14/12
徐工转债 
85
105
125
145
165
14/03 14/06 14/09 14/12 15/03
深机转债 
85
105
125
145
165
14/03 14/06 14/09 14/12
南山转债 
85
105
125
145
165
185
14/03 14/06 14/09 14/12
歌华转债 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
26 
转债估值——短周期内的重要因素 
 从中期意义上讲，转债估值的高与低，决定了整个市
场，是赢家市场还是输家市场，性价比是高是低。 
 
 我们上面介绍过衡量转债估值最综合的指标，即隐含
波动率，其在历史纵向上可比性较好。而如果投资者
没有较为合理的模型，通过债、股性分布图也可以得
到较为准确的判断，比如我们常用的平价和平价溢价
率、底价溢价率和平价溢价率分布图等。当然，这还
是静态的分析，我们在上面提到，这种估值差异往往
有其背后的理由，甚至会长期存在。如上述，在实践
当中，我们往往更关注估值的动态变化。当然，估值
的绝对水平及与股市的匹配度有助于衡量性价比。 
如何看转债估值？ 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
0
20
40
60
80
100
120
140
160
50 100 150 200
平
价
溢
价
率
 
平均平价 
历史位臵 
当前位臵 
0
20
40
60
80
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
平均隐含波动率 
0
50
100
150
200
250
300
02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 12-01 14-01 16-01
平均价位 平均平价 平均债底 
27 
估值变化——背后的驱动因素 
股市预期 
– 历史经验表明，股市趋势性行情中，股指表现与转债
估值往往呈现同向性。这背后的原因包括趋势交易思
路、股市上涨后转股导致稀缺性加大等。股市反弹激
发投资者调整大类资产配臵的冲动，转债整体仓位将
明显提升，转债有可能是受益者。 
– 不过当市场进入震荡市思维后，投资者“高抛低吸”
行为导致估值与股市表现呈现反向关系。 
转债供需 
– 转债供求可简单概括为需求看债基发行与赎回，供
给看净赎回和新券发行。 
– 其中，转债基金是最为刚性的需求资金，而银行理
财、RQFII等在转债低位时都曾成为新的需求群体。 
– 转债是小众市场，需求弹性远比供给弹性大，对需
求波动更敏感，机构博弈行为很重要。 
 
机会成本 
- 一般来说，纯债市场是转债投资者的机会成
本。过去的经验显示，当来自于债市的机会
成本提升时，转债配臵需求降低，往往也容
易导致估值的压缩。 
- 转债回购融资功能的放开，曾导致机会成本
将大为降低，对估值曾有一定的提升作用。 
条款博弈 
- 例如转债是否进入转股期？转债是否面临
赎回压力？转债是否存在下修预期？等这
些问题都曾显著影响过转债估值，我们将
在后面详细阐述。投资者也可参考我们的
专题研究《条款博弈那点事》。 
影响转债估
值的因素 
28 
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
02 04 06 08 10 12 14 16
隐含波动率 隐含波动率 - Avg 20 Days 上证综指 
转债估值：“双轮驱动”最常见 
历史经验表明，股市市场表现与转债估值经常出现同向性，即“双轮驱动”。股市反弹激发投资者调整大类资产配臵的
冲动，作为小众市场，需求的弹性比供给的弹性大得多。转债整体仓位将明显提升，需求力量强于供给增速，转债有可
能是受益者。尤其是07、09年牛市中表现非常明显，不但投资者对股市的预期不断在上涨中强化，而且转债由于赎回以
及股权融资更融资等，转债市场净供给减少，加剧了供求的不平衡，导致转债估值与股市走势呈现出较强的正相关性。 
而在今年，这种情况再度出现。6月中旬随着股市反弹，转债再现双轮驱动，不少债券投资者“向转债要弹性”，转债指
数的涨幅，也明显高于股指。 
不过，当股市进入震荡市甚至熊市且这种观念深入人心，情况有所变化。股市上涨后，投资者把握波段操作机会使得转
债估值承压。因而，此时转债估值和股市表现开始呈现明显的反向关系。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
趋势为王，估值
与股指同向 
震荡市，估值与
股市呈反向关系 
转债估值与股指的相关性 
29 
隐含波动率的
历史均值 
0
20
40
60
80
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
平均隐含波动率 
转债估值——纵向比较 
 当前估值是高是低？这是投资
者经常会提出的问题。我们可
以借助历史数据做出判断。如
右上图，我们以平均平价水平
为横轴，以平均平价溢价率为
纵轴做散点图，然后观察当前
位臵与历史水平的比较。可以
看出，目前的估值水平在历史
均值之上，但高出的幅度不
大。右下图则为转债平均绝对
价位、隐含波动率的数据。 
 值得注意的是，不同市场状况
下，估值理应不同。例如牛市
状况下，正股上涨预期浓厚，
转债估值高亦属合理。因此，
我们经常需要选取历史上最可
比的一段时间与当前时点做对
比。（考虑股市走势、供给状
况等） 
 例如，今年上半年我们曾判
断，供给冲击下，转债估值调
整的目标位可能是接近13年上
半年的水平，后来得到验证。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
0
20
40
60
80
100
120
140
160
50 70 90 110 130 150 170 190
平
价
溢
价
率
 
平均平价 
历史位臵 
当前位臵 
30 
转债估值：测试转债的“性价比” 
假设其他水平不变，股价涨跌20%后，转债对应涨幅是多少？（例：16Q2数据） 
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%
电气
格力
三一
国贸
航信
九州
广汽
白云
江南
歌尔
蓝标
顺昌
汽模
辉丰
国资
天集
国盛
宝钢
清控
以岭
正股跌20%时对应跌幅 正股涨20%时对应涨幅
 情景分析是辅助判断转债性价
比的实用的方法。尤其是在股
市方向并不明确的情况下，我
们可以假设股价涨、跌20%两
种情景，考虑这两种情景下转
债价位上涨、下跌的幅度。如
果转债对应的涨幅明显大于跌
幅，则说明以其作为博弈工具
的性价比较高。反之则相反。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
31 
转债估值：陷阱与绝对价位 
由于没有卖空机制，在A股转债市场当中，没有波动率交易者，投资者的主流盈利模式是从股
价上涨并推动转债上涨中受益。产品定价是供求驱动而非模型驱动，市场理论估值包括隐含波
动率只是投资者的一个参考，绝不是投资依据 
发行人转股意愿等无法用模型刻画 
可转债精确定价较难，相对价值比较比绝对价值衡量更有意义 
风险、收益权衡是最主要的定价方法 
A股市场投资者如何为转债定价？ 
一个转债隐含波动率低很可能不意味着真正的低估或投资价值，原因可能在于： 
→市场预期正股上涨空间有限甚至下跌风险大 
→回售和转股价修正条款差 
→转债规模往往与估值呈反比（持仓比率的角度） 
→公司促进转债转股的意愿低 
→转债期限长，其他条件相似情况下隐含波动低等 
A股转债往往存在估值陷阱…… 
条款博弈的存在经常导致绝对价位比所谓的估值更有意义。毕竟一旦修正转股价，转债平价有
回到面值附近的可能。因此，历史上不少“条款博弈预期强烈”的品种绝对价位都很难明显低
于110元。面值和到期收益率接近回购利率的价格往往也是支撑价位。 
此外，在2015年7月股灾之后，存量转债出现了不看估值看绝对价位的“奇观”，背后的原因
在于：不少非传统的投机者将T+0且无涨跌幅限制的转债品种作为投机工具，加之二级筹码稀
缺、缺少供给。 
看转债估值还是看绝对价位？ 
32 
转债供求：需求群体 
传统上，债券型基金、保险等是转债主要的投资
群体。其中，公募债基曾是占比最大且边际影响
（申赎剧烈）也最大的一类投资者。债基的规模
比较容易跟踪，我们使用Wind的债基发行数据
便可了解其边际变化。此外，专业的转债基金曾
经是最主要的投资者，15年时占据转债的“半
壁江山” 。 
传
统
需
求
群
体 
银
行
理
财 
境
外
投
资
者 
银行理财 
基金专户 
券商资管 
转债市场 
理财曾在14年底的牛市中通过基金专户大举进
入转债市场。后来，随着转债估值高企，理财资
金对私募EB产品的关注度更高。 
 
今年以来，理财委外又有进入转债市场的迹象。 
QFII和RQFII也常常参与转债二级市场交易和一
级市场申购。与国内投资者相比，QFII\RQFII在
以下几方面略有不同：1、不少QFII更加看重风
险调整后回报。尤其是在股市方向性不强的情况
下，倾向于将转债作为避风港；2、资金成本不
同；3、对冲机制更完善，虽然存在交叉对冲风
险（只能做空H股），但毕竟对冲机制更为完
善，因而对转债估值情况比A股投资者更为看
重。 
 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
0
5000
10000
15000
20000
25000
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
10-09 11-06 12-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06
截止日资产净值(亿元)(右) 总数(左) 
33 
转债供求：需求群体分布（上交所8月数据） 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
一般法人 
39% 
基金 
21% 
保险 
18% 
年金 
5% 
券商资管 
5% 
券商自营 
4% 
自然人 
3% 
社保 
3% 
信托 
1% 
QFII 
1% 
其他 
0% 
专户
理财 
0% 
其中多数是上
市公司的大股
东，通过优先
配售得到的筹
码 
相比之下，基金是最“坚
定”的需求群体。尤其债基
以转债作为参与权益市场的
渠道。因此 
保险是历史上
仅次于基金的
机构投资者，
目前占比也接
近2成。但目
前，保险基本
都栖身在银行
转债上，尚未
大举介入其他
转债。 
委外等在近年
来成长很快，
不过目前在转
债市场中仍是
小众 
转债市场需求潜力非常大。
缺的是优质品种，而不是需
求！ 
34 
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
转债持有量：混基 + 股基 
转债持有量：债基 
转债规模 
转债供求：基金的去与留 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
上一轮
券荒 
中行、
工行 
石化 
民生 
平安 
浙能 
赎回潮 
债基、转债
基金“包
场” 
首次
背离 
第二次背
离 
以07年末开始的数据来看，可以大致分为以下几个阶段： 
1、07~09年：市场经历在经历上一轮牛市带来的“券荒”，转债市场规模一度降到百亿之下。此时最主要的转债投资者还是混基
（当然其中还包括兴全可转债）。而随着股市走弱，混基规模萎缩并逐步离开转债市场，债基在09年一季度首次超越混基成为市场
上最主要的投资者； 
2、10~14年：转债从10年2季度中行转债开始，进入大盘转债时代，随后工行、石化、平安、民生等相继登场，转债市场规模也在
14年下半年达到了历史顶峰。 
3、15年至今：随着15年权益大牛市，转债陆续赎回、一级市场一度停滞，新一轮“券荒”出现，直到近期才逐步缓解。我们看到
混基基本上在15年初就完全淡出转债市场，而债基（含转债基金）逐步独揽市场筹码。值得注意的是，以债基持有量和转债规模数
据来看，债基持有量的顶点在15年一季度，而转债规模的顶点是14年年末。造成这一滞后的原因在于，15年一季度时股票市场仍处
于大牛市，转债虽然估值高企，但对于债基而言依然是必须争抢的筹码。同时，转债基金在当时正处于黄金时期，是转债的“刚
需”群体。相比之下，混基如此做的必要性不强，更快地离开了转债市场。 
总结起来，历史上债基、混基都曾是转债市场重要的投资者，二者的转债持仓量又各自受到自身规模的影响而被动变化。从偏好
上，债基买转债本就意在其“弹性”，对性价比反而没有混基敏感。一定程度上，这是构成转债在某些时段出现股、债、估值“三
杀”的原因。而混基选择余地更大，因而更在意性价比，从这个角度讲，当混基逐步回归转债市场，也意味着转债的投资特性得到
了恢复。 
 
35 
0.4 
0.5 
0.6 
0.7 
0.8 
0.9 
1.0 
1.1 
1.2 
1.3 
13/03 13/06 13/09 13/12 14/03 14/06 14/09 14/12 15/03 15/06
真实仓位平均值 模拟仓位平均值
转债供求：转债基金是“刚需”资金，但重要性大不如前  
转债基金概况 
转债基金是在基金合同中载明转债投资不得低于一定比
例的公募基金。目前，主流的转债基金合同中，投资固
收类产品的比例不低于净值的80%，而转债则不低于固
收的80%，即转债仓位不低于64%。随着转债基金的快
速发展，同时转债市场萎缩，转债基金已是市场的“主
流玩家”。随着存量转债基金规模的萎缩，转债基金占
比也逐步走低。但在未来，鉴于转债独特的吸引力，仍
有可能出现新的转债基金。 
如何观察转债基金的边际变化？ 
规模上看，普通转债基金可观测的数据为季度数据，时效性
差，同时这些基金本身边际变化也较慢。好在市场上存在三
只转债分级基金，其场内份额每日更新，可作为转债基金规
模的观察窗口。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
除规模外，转债基金的平均仓位水平也有相当的参考价值。
我们在专题《转债基金仓位测算揭秘》中介绍了我们测算转
债基金仓位的方法，供投资者参考。 
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
13-06 13-11 14-04 14-09 15-02 15-07 15-12 16-05 16-10 17-03
转债基金净值规模 
36 
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
05 07 09 11 13 15 17
隐含波动率 隐含波动率 - Avg 20 Days 上证综指 
0
5
10
15
20
25
30
35
0
200
400
600
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1800
2000
05 07 09 11 13 15 17
存管证券面值:可转债(左) 存管证券只数:可转债(右) 
转债供求：供给对估值的影响 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
转债存量与转债指数、转债隐含波动率 
中行、工行等
大盘转债相继
问世，同时股
市进入震荡
期，转债估值
低位徘徊 
牛市引发转债
赎回潮，新券
供给则远远跟
不上，转债成
为稀缺标的，
估值居高不下 
37 
转债供求：转债供给的预测 
如何对转债供给规模进行预测？ 
 简单而言，供给主要由新发行+赎回
情况来决定。相对于比较难以捉摸
的转债需求而言，供给的节奏则相
对清晰。同时，转债供给一般而言
属于“慢变量”。对于新转债的发
行情况，我们可以密切跟踪上市公
司转债拟发行预案的进度。赎回进
度更容易预测，我们可以跟踪赎回
条款的触发进度以及赎回条款触发
后公司预留的时间来估计赎回对转
债供给规模的影响。 
 值得注意的是，牛市中大批量的赎
回，曾经导致转债供给从“慢变
量”变成“快变量”。 
证券名称 触发条件 状态 /赎回登记日
未转股
余额
近5日正股
成交均值
抛压比
总股本
稀释
流通A股
稀释
长青转债 30日中15日
最快还有2个交易日触
发，最快还有7个交易
日退出倒计时
5.75 0.49 11.69 11.91 21.59
同仁转债 30日中20日 2015/3/3 8.34 2.23 3.75 4.41 4.41
东方转债 30日中15日 2015/2/16 11.28 9.33 1.21 5.11 5.98
国电转债 30日中15日 2015/2/26 7.25 9.55 0.76 4.22 4.65
中行转债 30日中15日 2015/3/6 72.60 30.63 2.37 1.37 1.91
南山转债 30日中20日 2015/3/10 30.68 3.89 7.88 23.24 23.24
示例：赎回跟踪表 
示例：拟发行跟踪表 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
公司代码 公司名称 过会时间 方案进度 主承销商 发行规模(亿元) 行业
传统转债
002412.SZ 宁波银行 2016/5/23 已过会 中信证券 100 银行
600415.SH 小商品城 已反馈 中金公司 11 零售业
601211.SH 国泰君安 已反馈 安信证券 80 证券
601311.SH 骆驼股份 已反馈 太平洋证券 7.17 机械
000700.SZ 塑模科技 已反馈 中信建投 9 汽车（零部件）
600172.SH 黄河旋风 已反馈 新时代证券 11.3 非金属
601968.SH 永东股份 已受理 中德证券 3.4 化工
601099.SH 太平洋 已受理 中银国际 37 证券
601968.SH 宝钢包装 股东大会通过 8.4 包装
002597.SZ 金禾实业 股东大会通过 6 化工
601818.SH 光大银行 股东大会通过 300 银行
600705.SH 中航资本 股东大会通过 48 租赁
002279.SZ 久其软件 股东大会通过 11.3 软件
601998.SH 中信银行 董事会预案 400 银行
1038.57
可交换债
601766.SH 中国中车 2016/4/12 已核准 中金公司 70 装备
600350.SH 山东高速 2016/5/6 已核准 中金公司 25 交运
601928.SH 凤凰传媒 尚待核准 50 传媒
145
合计
合计
38 
第四章 
A股转债的条款博弈 
39 
条款博弈：众生相 
转债条款 
投资者 
 投资者的诉求是显而易见的，自然希
望通过转股价修正提升转债平价及价
格。而赎回条款一般则是最清晰的止
盈信号。 
 回售条款方面，对正股破净等转债，
历史上也曾有投资者以回售预期来看
待其纯债价值。 
发行人 
大股东 其他股东 
 转债传统上还是被视为“准”股权融
资方式，转债被回售而不是转股意味
着“事与愿违”的融资失败。 
 因此，为避免转债被回售，发行人往
往有动力通过修正转股价化解回售条
款压力。 
 当然，不少发行人并不会束手就擒，
股价异动、修正不到位等是常见的风
险点，典型案例如双良转债。 
 大股东在发行过程中可以通过优先配
售权获得一二级价差。 
 下修能否通过，大股东的支持至关重
要。其中，持有转债的大股东不能参
与转债下修议案表决。若大股东不持
有转债，支持下修与否取决于对下修
对股权的稀释与下修未通过的负面影
响的取舍。 
 也有大股东明确表示持有转债至转股。 
 与大股东相同的是，下修通过意味着
股权更大程度上被稀释，而下修不通
过则对公司形象、财务状况等带来负
面影响。 
 当然，对于机构持仓集中的转债正股，
在股市低迷时期修正转股价会遭遇其
他股东的抵触。其中一个很重要的原
因在于，很多股票投资者“错误”理
解转股价会对股价形成制约。事实上，
我们知道，一般只有股价超过转股价
的130%的赎回触发线之后，转股预期
才会对股价形成压制。 
40 
条款博弈：一般模式 
 
 转股价修正的一般模式是：股价低于或临近回售触发线，发行人开始担心回售压力并考虑应对方案。
期间还要考虑到股东大会召开还需要一些时间（提前15个自然日公告）。同时为避免触发回售条款后
博弈中处于被动地位和备款压力等。发行人至少要在触发回售前十几个交易日提前公布董事会决议并
提请股东大会表决。而新的转股价生效日一般在回售触发日之前，以实现成功化解回售压力的目的。 
 典型的案例是恒源转债，该转债堪称“业界良心”。该转债在08-09年连续三次修正转股价，从50.88
元一直下修到12.88元，幅度至今仍是转债市场之最。而首钢、山鹰和华电（强制修正）转债都曾有多
达4次转股价修正的经历。 
 
一般模式 
7月14日，转股价修正幅
度41% 
9月18日，转股价修正幅
度48% 
3 月 24 日进
入回售期 
8月 5日股价跌
破回售触发线 
8月 1日股价跌
破转股价修正
触发线 
8月29日董事
会决议 
累计18个交易日
触发回售条款 
9 月 17 日股
东大会通过 
9月18日新转
股价生效 
若不修正，
触发回售日 
恒源转债的下修历程 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
41 
条款博弈：异常情景 
异常情况 
未到回售期便下修 修正不到位、回售日“后臵” 接受回售 
 包括南山、中行、石化、
重工等。其中，南山和重
工转债背后的原因都在于
早日促进转债转股。而非
银行大盘和中行转债情况
更为复杂，投资者的游说
起到了很大的作用。 
 蓝标、中鼎等诸多转债在修正
时都较基准“前20 个交易日公
司股票交易均价和前一交易日
的均价高者”有所上浮。 
 所谓回售日“后臵”是指转股
价修正股东大会和生效日在回
售日之后。这种设臵导致投资
者非常被动，如果放弃了回售
机会，而公司随后否决了转股
价修正机会或者修正幅度远不
及预期，投资者也只能接受。
而且，回售条款规定一个计息
年度之内投资者只能行使一次
回售权力。当然，下一个回售
期到来之后，新的博弈又将开
始。此外，投资者需要仔细辨
别发行人将回售日“后臵”的
意图，多数并无 “恶意”，比
如决策流程较慢等，个别是博
弈的策略。 
 如澄星、燕京、唐钢等。
特别值得提及的是燕京转
债。燕京转债在面临回售
压力时一度态度强硬，导
致转债遭遇较大比率的回
售。不过，公司随后“意
外”启动了转股价修正程
序，公司还成功说服除持
有转债的几大股东的支
持，使得修正得以通过。
由于大股东在回售之后成
为主要的转债持有者，大
股东显然成为转股价修正
的最大赢家，实现了低价
增持股票的目的。对普通
的投资者，难于获得足够
筹码，在消息面上更是处
于劣势，被发行人玩弄于
股掌之间，是条款博弈历
史上的“奇葩”。 
42 42 
条款博弈：蓝标下修记及启示 
 蓝标转债在二季度宣布下修，平价从此前不足60元修复至77元左右，不过该转债价格却一波三折，这一过程值得回顾。事
后来看，转债价格反映了不同群体之间预期的博弈和预期差。但无论如何，转债最主要的驱动力还是正股。此前下修的案
例也是一样，在市场趋势好或正股走强时，发行人 “好风凭借力”，下修后完成促转股。而若正股无力，即便下修能到
位，参与价值同样一般。甚至可以说，下修预期最强烈时，反而是短期最佳卖点。 
资料来源：WIND，中金公司研究 
96
98
100
102
104
106
108
110
17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06
蓝标转债 
股东大会
通过 
下修后转股价
确定：10.0元 
下修议案
发布 
 公司董事会宣布下修议案 
 投资者担忧：1、能否通过股东
大会；2、下修幅度 
 市场表现：转债开盘大涨，随
后回落至原位，时候来看当日
是原持有者卖出的最佳时机 
4月28日 
 公司股东大会通过下修议案 
 投资者仍对下修幅度不乐观，
甚至预计不会低于此前的定增
价，但散户更多期待“一修到
位”。 
 我们预计下修到10元，但正股
走势不强，转债宁可多观望 
 
5月18日 
 公司决定下修后转股价为10元 
 下修幅度与我们预期一致，不
及散户预期，高于机构投资者
预期。 
 蓝标转债当日大跌，随后有所
反弹。 
5月27日 
5月21日周报：结合公司的处境、近期股价走势及此前的经验，
我们预计下修到10元附近的可能性较大。此时，蓝标转债的平
价水平将回到76元左右，股性得到了明显的恢复。不过，从蓝
标转债的价格来看，已经达到了104.8元（而平价也在75-80元
之间的转债，也仅在104元附近），可能已经略有透支。同时，
蓝标股价前期大幅走弱，上周反弹也并没强过创业板指，预计
套牢盘不少，后续很难一帆风顺。往后看，公司在无回售压力
的状态下启动下修，显示较强的促转股意愿，是该转债最明显
的亮点。投资者对该转债仍应提高关注度，但鉴于正股尚有压
力、公司也善于与资本市场博弈，待转债估值调整到位、正股
逐渐活跃时，再考虑入场也不迟。 
43 
条款博弈：赎回触发后，何去何从？ 
面对赎回条款，投资者如何操作？ 
整体看，赎回条款的存在本质上就是为了促进
（逼迫）投资者转股。毕竟，此时的平价水平一
般远远超过赎回价，及时卖出或转股是最优选
择。相应地，赎回条款限制了转债的上涨空间和
生存周期。多数情况下，触发赎回条款对转债、
正股而言都是负面消息。因为转债的时间和其他
期权价值消失，溢价率很快会归零。而正股方
面，会面临转债集中转股的压力，且转股目标实
现后，发行人的促转股诉求也可能有所降低。显
然，投资者兑现时机需要结合正股走势、转债转
股压力、赎回前发行人主动促转股力度而定。稀
释率越高、此前促转股力度越大，一般触发赎回
后的股价和转债表现越差。 
经验数据来看，就操作节奏而言，临近转债触发
赎回的5个交易日左右开始，正股压力较大，压力
持续至赎回触发的5-10个交易日之后开始逐步缓
解。溢价率也从赎回前5个交易日开始快速归零，
因而临近触发赎回时是转债压力最大的时点。但
对于正股处于强势期的转债，如歌华等，转债抛
压仍不足以逆转走势，因而正股走势仍是核心。
而当转股抛压缓解后，股价制约因素减小，正股
往往继续强势表现，这类转债有转股后持股价
值。临近赎回登记日时，转债又将迎来转股小高
峰，此时正股压力一般，转债常出现2%左右的负
溢价（可视作对T+1转股的风险补偿）。对正股有
信心的投资者反而可以关注期间获得正股筹码的
机会。 
转
股
节
奏 
正
股
走
势 
溢
价
率
走
势 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
44 
条款博弈：转债转股“冲关”回忆录 
转债转股“冲关”回忆录 
触发赎回条款，对发行人而言意味着“大功告成”。一个直观的印象是，转债在平价接近130元时（例如125元左右），发行
人促转股意愿会被激发，并推动转债转股。我们对此，进行了数据上的验证。 
那么，是成功的更多还是失败的更多？纯从比例上讲，还是成功的案例更多。在我们观察的78个样本中，54个顺利触发了赎
回，“冲关成功率”高达69%。但这样的结论似乎意义不大，毕竟投资者未来面对的市场情况、个券质地千差万别， 69%的
历史胜率也不意味着所有机会都值得一搏。 
牛市转股自然不足虑，不过往往此时投资者的忧虑其实不全在能否触发赎回，而是是否能够“拿住”券，例如15年时没有赎
回条款的新华EB以及没有进入转股期的若干次新券才是最受青睐的品种。 
震荡市中，资金本就不多，对发行人来说是“逆风局”，因此：1、明确、积极的促转股意愿是前提；2、明显的阻力位会使
得转股难上加难；3、市值小、弹性高，是加分项；4、有基本面支撑、股价中期趋势明显的转债，转股博弈本身已经不重
要；5、稀释率对于能否转股，解释力度不强；6、最后，即便对于成功转股的案例来说，由于在震荡市中，市场总体热情不
高，最终转债能够达到的高度也普遍不高。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
07/01 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/11 16/11
沪深300 
澄星、赤
化、锡业、
赤化、锡业、
大荒、海马、
柳工、五州、
恒源、南山
2、巨轮 
新钢、锡
业 
锡业、山鹰、西洋、
龙盛、安泰、厦工、
王府、铜陵、塔牌 
中鼎、海直、隧道、华天、
泰尔、重工、国电、中行、
国金、工行、平安、徐工、
南山3、石化、恒丰、中海、
海运 
川投、重工、
海直、中鼎 
国投、美丰 
长青、东方、冠城、歌
华、深燃、深机、齐
峰、齐翔、吉视、洛
钼、民生、浙能、通鼎 
歌尔、格
力、电气 
汽模、九州 
汽车 
歌尔、白
云、汽模 
民生、齐翔 
45 
第五章 
从简要指标计算到个券选择 
46 
转债常见指标及计算演示 
 
 转债价格：135.01元 
 转股价：10.66元 
 正股收盘价：11.99元 
 票息：6年票息分别为0.2%、
0.5%、1.0%、1.5%、1.5%、
1.6%，到期按面值的106.6%（含当
期应计利息）的价格赎回 
 剩余期限：5.36年 
 
 
其他常用指标： 
1、回收期：溢价多久能通过票息收回？ 
回收期 =
平价溢价（绝对值）
票息−转债价格 ∗正股股息率
 
A股转债分红时调整转股价，回收期的分子项
可以简化为：回收期 =
平价溢价（绝对值）
票息
  
不过，需要指出的是，A股转债市场中票息递
增且较低，回收期概念的实用性较差； 
2、久期：该指标衡量转债价格对正股价格的
敏感度。一般可以通过定价模型或经验数据求
得； 
3、到期收益率计算方法与纯债相同。 
示例——电气转债2015年9月22日数据 
平
价 
平
价
溢
价
率 
底
价 
纯
债
溢
价
率 
到
期
收
益
率 
隐
含
波
动
率 
平价即“转股价值”，是转
债转为股票后的价值。 
平价 =
当前股价
转股价
× 100 
=100*11.99/10.66=111.6 
平价溢价率是转债价格高于
平价的幅度。 
平价溢价率 =
转债价格
平价
− 1 
=135.01/111.6-1=20.01% 
底价即“纯债价值”，是仅
考虑转债的纯债券属性的价
值。（收益率使用相似期
限、评级的纯债的收益
率）。 
底价 =  
第𝑡期票息或本金
（1 +收益率）
𝑡
期限
𝑡
 
=95.05元 
底价溢价率是转债价格高于
底价的比率。 
纯债溢价率 =
转债价格
底价
− 1 
=
135.01
95.05
− 1 = 42.04% 
与普通债券的到期收益率定
义相似。到期收益率是使各
期票息和本金贴现值恰好等
于转债价格的贴现率。常见
使用Newton-Raphson法求
解。 
不过转债价格较高时，到期
收益率为负是常态。9月22
日，电气转债的YTM为-
3.59%。 
隐含波动率也是观测转债估
值情况的一个窗口。与期权
的隐含波动率计算方法相
似，使用既定的模型并反复
代入不同的波动率参数，直
到模型理论价格与交易价格
相等时，该波动率即为转债
的隐含波动率。转债相关定
价模型我们将在第二部分探
讨。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
47 
转债的债/股性分析 
   底价 
   底价溢价率 
   到期收益率 
   税后到期收益率 
   绝对价位 
   平价 
   平价溢价率   
   平价敏感度(Delta) 
   正股市盈率、市净率 
债性指标 股性指标 为什么要做债股性分析？ 
 更清晰明了的刻画转债的特征 
 可转债精确定价较难，相对价值比
较比绝对价值衡量更有意义 
 不同投资者对转债特性偏好不同 
 我国转债投资者结构为单边
（outright）型为主，决定了债、股
性指标更为实用 
 一般而言，股性和债性无法兼得。
看似股、债兼得的品种需要担心存
在估值陷阱（如存在基本面或条款
方面的缺陷） 
 实践当中，平价、平价溢价率和
delta是常见的股性指标；而到期收
益率、底价溢价率甚至绝对价位就
是常用的债性指标 
债底 
股价 
违约担
忧上升 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
股性 债性 
48 
选正股还是选转债？ 
赎回触发日 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
选正股还是选转债？ 
 决定转债和正股相对价值的核心是转债
估值。转债估值越低，一般而言转债相
对正股的“中长期”吸引力越强； 
 供求等转债估值影响因素有时候影响短
期性价比。比如，供给比较大的时候，
即便转债估值低，替代正股也未必合
适，因为估值有可能更低，或者说转债
相对正股多了一个风险点； 
 不过，需要注意转债的条款约束。此
外，转债具有质押回购融资功能，可以
杠杆操作。转债还能T+0交易、无涨跌
幅限制等； 
 转债和正股之间的选择还要看投资者本
身风险承受力，及对正股行情的确信程
度； 
 最后，不少投资者比如一级债基等只能
选择转债。 
49 
个券选择的基本框架 
 估值分析  债/股性分析 基本面分析 
 债、股性分析 
条款分析 
稀释率、质押率、流动
性等 
 促转股能力 
促转股意愿 
 正股弹性 
股市判断 
 绝对估值 
相对估值 
 绝对价位 
同等
重要 
股票投资者的盲点 
机会成本 
投资者类型 
 股市牛市，筹码的获得是关键，个券比拼的是弹性 
 股市熊市，相对表现好于股市，自于债市机会成本高 
 股市拐点前，债底和条款保护使得转债市场表现出明
显的抗跌性，是博弈股市反转的利器 
 震荡市环境下，转债品种期权价值难以得到发挥空间 
四个回报驱动力：正股、债底、估值、条款 
50 
个券分析案例：九州转债 
正
股
分
析 
 业绩上看：作为医药流通十强中
唯一民企，九州拥有效率优势，
是医药体系改革真正的受益者。
从EPS预期上看，同领域的“大
白马”上半年虽受到追捧，但最
后都让预期落空，而九州反而超
出预期。 
 正股估值和弹性：正股估值水平
在今年得到小伙，随着半年报业
绩略超预期，其P/E TTM已经降
至26x，相对合理。市值已经超过
300亿元，股价弹性一般. 
估
值
分
析 
条款
和流
动性 
 条款方面：转债已经进入转股期，下修等关注价值不高，但作为传统转债，随着平
价提升，有望看到“博赎回”。 
 债股性及性价比分析：平价112元的水平，股性相对明显，不过由于价位已经达到
125元，股价上涨时溢价率可能被挤压。比较之下，上涨空间略逊于下跌空间。 
 流动性：作为上市已久的老券，九州的流动性中等偏弱。 
 
短期情景模拟分析 
125 
约135（+8%） 
正股涨20% 
正股跌20% 
约112（-10.4%） 
 
 正股基本面优秀，虽然投资者在年初更愿
意抱团“大白马”，但从中报的“答卷”
来看，却只有九州没有令投资者失望。 
 股价走势处于向上趋势，技术面看上行阻
力不大。正股估值已经被很大程度上消
化，如今只在26x。不过超过300亿元的市
值，使得股价向上弹性比较一般。 
 转债估值相对尚可，但绝对价位不低，透
支了一些上行的空间。 
 总体上，基于正股的情况，我们对九州相
对看好，但毕竟转债价位已高、流动性一
般，决定了该转债很难重仓操作。 
 
 
结论 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
0.85
0.90
0.95
1.00
1.05
1.10
1.15
1.20
17-01 17-03 17-05 17-07 17-09
九州通 上海医药 国药一致 
EPS预期走势 
0
20
40
60
80
100
120
140
40 60 80 100 120 140
溢
价
率
 
平价 
51 
转债的主流运行区间、买点和卖点 
 一般而言，转债价格运行区间会在较窄的范围内波动，
下限由债底和条款所决定，上限受赎回条款约束。 
 但这并不绝对。未进入转股期品种及股市牛市当中，
转债价格突破赎回条款约束的案例比比皆是，如通鼎。 
 在实践当中，买点要比卖点更好把握一些。 
 供求冲击、债底和条款支撑等是相对确定的变量，股
市表现相对更不确定。 
主
流
运
行
区
间 
转
债
买
点 
转
债
卖
点 
 “胜可知，而不可为”，如果来自于纯债或条款的
安全边际明确，可以逐步增持博弈不确定的股市。 
 基于对股市或正股有较为明确的判断。 
 供给或流动性冲击导致超跌机会出现。 
 上市初期是收集筹码的好时机，容易拿到量。 
 绝对估值、相对估值判断与绝对价位相结合。 
  不少转债流动性不佳、投资群体行为一致性强，一
般适用左侧交易，尤其是震荡市行情中。而趋势性
行情下，坚持右侧交易，设好止损位。 
 临近触发赎回一般而言是最清晰的止盈卖出信号。
当然还要结合股市和正股走势强弱、稀释率等指标。 
 基于对股市和正股中短期走势的判断。 
 相对价值（包括正股和其他转债）和估值判断。 
 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
赎回公告发布！ 
52 
第六章 
A股转债操作策略回溯 
53 
06年以前：真正的黄金期 
转债市场的若干阶段 
 06年以前，第一阶段：黄金期。与常规思维不同，06年之前的转债市场才是真正的黄金时期。首先，由于融资渠道狭窄，万科、招行等
诸多优质公司都曾通过转债进行融资。而由于发行人、转债估值等具有吸引力，投资群体多元化程度也很高；其次，当时转债市场条款
非常丰厚，董事会就可以决定转股价修正而无需股东大会通过，甚至还有个券设臵了强制转股价修正条款，而多数转债都有商业银行提
供担保等等。估值极其廉价，当然其中有股市整体疲软的因素；再次，债券市场不发达，投资渠道有限，转债持有者面临的机会成本很
低等等。转债的驱动力较为均衡，正股、条款博弈、债底都是回报驱动因素。估值修复曾经是个券超额回报的来源之一。而个券机会频
繁出现。当时投资群体多元化程度高，尤其是债基一度重仓转债，而QFII投资者也将转债作为介入A股的第一步。保险投资者当时还未
能获批进入该市场。 
 从盈利上看，当时转债市场赚的是到期收益率、条款博弈、个股机会、估值修复的钱，性价比超过股市和正股毫无悬念。该阶段投资者
敢于大胆重仓。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
07-09：趋势为
王 
14-15：疯牛市，三阶
段 
10-14：劳心费力的震荡市 06年之前 
0
100
200
300
400
500
600
700
800
02 04 06 08 10 12 14 16
转债指数 平价指数 
54 
0
100
200
300
400
500
600
700
800
02 04 06 08 10 12 14 16
转债指数 平价指数 
07-09年：趋势为王 
转债市场的若干阶段 
 07-09年，第二阶段：趋势为王。股市趋势性行情中，转债期权价值得以充分体现。07年以后，股市跌宕起伏，转债品种期权特性得以
充分发挥，转股速度加快，稀缺性凸显。因此，转债新券异常抢手，上市定位很高，发行人得以能够顺理成章的弱化条款保护。从06年
《证券发行管理办法》之后转股价修正条款需要股东大会审批，加上市场需求强劲，条款优厚程度明显降低。回报驱动力方面，债底完
全被忽视，正股成为最强有力的回报驱动因素。有趣的是，转债估值与股指呈现明显正相关走势。当然，在08年大熊市中，条款博弈
（当时的转债条款较当前更好）曾使得转债品种表现出很强的抗跌性甚至正回报机会。转债投资群体开始渐渐单一，债券投资者将转债
作为参与权益市场的少数通道，转债品种因而体现出很强的稀缺溢价（类似拍卖市场）。当然，这一过程中，由于股权融资通畅，转债
发行减少，而个券被赎回情况越来越多，更加加剧了转债市场供求的不平衡。股市牛市时，任何调整都是买入时机，―止损不止盈‖是法
宝，转债筹码获得和仓位高低是关键，个券比拼的是弹性。 
 总体上，07-09年赚趋势的钱，本质上是赚股票投资者的钱，趋势交易原则“止损不止盈”。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
07-09：趋势为
王 
14-15：疯牛市，三阶
段 
10-14：劳心费力的震荡市 06年之前 
55 
10-14年：劳心费力的震荡市 
转债市场的若干阶段 
 10-14年上半年，第三阶段：劳心费力的震荡市。10年以来，股市进入震荡市、转债筹码稀缺性降低，表现总体平淡，机会成本高，重
在阶段性和个券机会的把握。几大变化：1、宏观经济回归常态，股市大涨大跌格局不再，不利于转债品种期权价值的体现；2、转债产
品价值被充分挖掘，不再有明显的―捡便宜货‖机会；3、转股价修正等保护性条款仍对转债价值有很强的支撑作用，但由于股市波动区间
收窄、回售条款近年来有所弱化，发行人主动进行转股价修正的案例减少；4、刚性配臵需求资金增多，中小盘个券筹码沉淀进而导致
流动性降低；5、转债市场供求和需求双向扩容过程中，经常出现明显的时间差，从而给转债估值带来波动；6、信用债市场蓬勃发展，
转债持有者的机会成本大增。回报驱动力方面，震荡市中，平价驱动不再具有趋势性和决定意义。而估值、条款甚至债底的回报贡献重
要性明显提升。对于投资者而言，操作难度大，精细操作，―积小胜为大胜‖。大类资产配臵观和机会成本考量是投资者转债配臵的重要
因素。震荡市格局深入人心，股市出现明显上涨，投资者倾向于做―止盈‖，导致转债估值与股指走势开始成反比。 
 盈利模式上，该阶段赚波段和个券的钱，本质上是赚别人的钱，导致市场充满了博弈。此外，由于来自于纯债市场的机会成本很高，仓
位始终需要控制。除东华、国投等少数个券之外，很少有个券适用趋势性交易策略。―悲观中买入，乐观中卖出‖震荡市操作策略胜出。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
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转债指数 平价指数 
07-09：趋势为
王 
14-15：疯牛市，三阶
段 
10-14：劳心费力的震荡市 06年之前 
56 
14年Q2以来：来去匆匆 
转债市场的若干阶段 
 14年二季度以来，从“不退则进”-“美好时光与杠杆威力”-“终点无惊喜，过程不放弃”-休养生息：14年2季度开始，股市横盘已
久、变盘在即，转债进可攻、退可守特性突出，利用转债特性博弈股市变盘是最佳选择。随后改革憧憬、居民资产再配臵引发的新一波
大牛市启动，随后资金蜂拥而至，股市呈“疯牛”状。此时的转债发行人本就有比较明确的促转股意愿，也自然不愿错过在牛市中完成
转股的良机，于是好风凭借力，所有在转股期内的转债均成功触发了赎回条款，转债基金杠杆威力得到充分体现。与此同时，转债存量
在赎回潮中急剧萎缩，而转债的投资群体则较此前大为扩大，转债标的的稀缺性愈演愈烈，估值和绝对价位也达到历史高位。高估值决
定了“终点无惊喜，过程不放弃” 。6月中旬过后，股市急转直下，股指从5000点狂泻至3000点。此时，转债虽然也随着平价的下跌而
走低，但由于标的仍旧稀缺，而新券供给也暂时中断，转债仍然维持着较高估值。与已经比较悲观的股市相比，转债似乎仍活在牛市，
投资者仍以赎回预期看待转债，几只存量券绝对价位差异很小，且几乎共同进退。 
 我们在15年初提出的“三阶段”判断得到完美验证。此前的牛市中，投资者赚的是平价和估值（上涨预期）的钱，同时杠杆威力也得到
了最充分的体现。股灾过后，转债仍受到稀缺性支撑，但性价比、择券余地等已大不如前，导致博弈股市反弹能力大为下降。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
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转债指数 平价指数 
07-09：趋势为
王 
14-15：疯牛市，三阶
段 
10-14：劳心费力的震荡市 06年之前 
57 
今年以来：结构行情，挖掘个券 
我们今年以来曾重点推荐的品种 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
事实上，在整个16年，由于转债市场
奇高的估值，加上股市赚钱难度大，转
债注定是一个“输家市场”。此时，我
们基本上建议低配甚至不配。 
而到了17年，转债、股市的估值都得
到了很大程度上的消化。不过，股市盈
利、估值、情绪还难以形成合力，此时
系统性风险降低，机会以机构性为主。
事后来看，我们的判断得到印证。我们
也投入更多精力挖掘个券，当然，其难
度同样不低。 
侧重点上，正股仍是核心变量。基本面
比以往更加重要，可以作为排除因素，
高市盈率、盈利下滑甚至亏损的。而盘
面上的走势可能蕴含了前瞻性的信息
（一些敏感的资金从一级市场来到二级
市场），可帮助判断入场、离场时机。 
事后来看，我们年初推荐的宝钢EB、2
月开始推荐的歌尔、5月中推荐的格力
（7月建议兑现）、6月初推荐的三
一、6月末推荐的辉丰及骆驼（8月初
建议兑现）都得到了市场印证。但年初
错过白云，7月错过国贸，未免遗憾。 
100
120
140
160
17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08
宝钢EB 
年
初 
110
120
130
140
150
160
17-01 17-03 17-05 17-07
歌尔转债 
2
月 
5-
6
月 
提示
机会 
年初提出看好
大银行、保险
（作为资金融
出方） 
100
105
110
115
120
125
130
17-01 17-03 17-05 17-07
三一转债 
提示
机会 
100
105
110
115
120
17-01 17-03 17-05 17-07
格力转债 提示
机会 
提示
兑现 
6
月
末 
95
105
115
125
06-19 06-25 07-01 07-07 07-13 07-19 07-25 07-31 08-06 08-12
辉丰转债 骆驼转债 
58 
转债市场超额回报之谜 
转债市场表现出很强的超额回报能力。 
背后的根源？1、转股价修正条款大大化解了正股的系统性和个券风险，是获得超额回报的最大根源，尤其是08年最
为典型；2、估值重估，尤其是06年之前转债估值被严重低估并获得重估，该因素在08年之后不再明显；3、发行人
除转股的意愿，尤其是股市情绪高涨时，发行人往往好风凭借力，通过释放利好刺激股价上涨，导致转债正股资质虽
然一般，但股价表现好于股指。 
不过，在市场估值较高时，新券上市定位较高，条款普遍弱化，获得超额回报的能力大为降低。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
转债市场超额回报之谜 
0
100
200
300
400
500
600
700
800
02 04 06 08 10 12 14 16
转债指数 平价指数 中债财富指数 沪深300指数 
59 
0
50
100
150
200
250
300
02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01
平均价位 平均平价 平均债底 
转债市场的“顶”和“底” 
转债的三条支撑线：债底、平价和条款。05年之前是三底重合，08年是条款底，14年二季度是纯债底，其他为平价底。 
其中，债底和条款底是“硬底”。而股市波动性大，股市带来的拐点更难于判断。历史经验上看，转债市场的拐点与股
市几乎一致。但是区别在于：顶点的同步性更强、更清晰？原因在于股市高位，转债的债底等支撑弱，加上delta值高，
显然敏感度也高。而底部更像是一个区域，且经常较股市更早的滞跌。绝对价位上，当前转债市场显然还无法断言已经
脱离股市见底。目前的绝对价位已经大大降低，但目前的绝对价位距离债底和条款支撑仍有相当大的距离。 
 
三条支撑线 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
转债市场的顶与底 
三底重合阶段 条款底 平价底 债底 
60 
大类资产视角下的转债品种 
– 最大的不同在于转债具有防御性，其价格走势具有凸性（Gamma特性）。尤其是转股价修正和回售条款对投
资者友好，导致其能不断化解股价风险，风险、收益特性较为突出。转债品种还具有T+0、可回购融资等特性。 
– 在诸多环境下，A股转债都是较好选择：股市面临变盘风险但短期方向难测时，转债可以更好的对抗系统性风
险；正股处于高位或风险收益特性变差，或作为变相降低仓位的手段；股市熊市中，依托条款博弈和收益率
优势获得相对回报，并博弈股市拐点；转债明显低估，平价溢价率较低甚至为负时，作为股票替代品；对股
市不熟悉的投资者，转债是最佳的介入点；A股转债发行人都有促进转股的积极意愿，历史表现强于正股。 
– A股转债也有不足，比如发行人资质稍差，行业分布有局限性。此外，转债条款更复杂。 
与
股
票
相
比 
与
纯
债
相
比 
大
类
资
产
中
的
转
债 
– 转债品种具有期权价值，能从正股上涨中受益，回报的想象空间大。且与一般债券品种回报的相关性小，有
利于分散风险，拓展投资边际。此外，A股转债相比公司债票息率低，具有利息税优势。需求群体更为多样，
流动性较纯债有优势。 
– 但A股转债相比公司债而言，不足之处在于到期收益率明显低，转债价值多靠条款支撑。熊市当中，正股下跌
可能对转债价值有负面影响，潜在风险显然更大。 
– 股票熊市中，不少个券回售或到期收益率已经堪比纯债，投资者还能享受到廉价期权；牛市时期，很多债券
投资者将转债作为参与牛市的工具和途径，是博弈超额回报的理想工具。 
 
– 一般情况下，A股转债上涨空间大，债基及条款保护导致其风险可控，加上发行人普遍存在的促转意愿，具有
天然的配臵价值。历史经验看，转债市场为投资者赢得了明显的超额回报，表现跑赢股、债市场。 
– 转债品种具有股性，且“进可攻、退可守”特征明显，是债券投资者间接参与股市、博弈超额回报的理想工
具。尤其是当股市横盘震荡酝酿变盘之时，利用转债投资特性博弈股市变盘是不错选择。 
– 在分享股市收益的同时，转债还拥有质押回购融资功能，从而成为收益的放大器。14年底至15年初，转债基
金曾借助杠杆威力而大放异彩。 
– 转债与传统产品回报相关性低，有助于明显扩大组合的有效边际。 
 
 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
61 
用转债博弈股市变盘 
一般而言，转债品种凭借“进可攻、退可守”特性理应是博弈股市变盘的最佳工具。回顾历史，14年5-6月份股市也曾
经历了长时间的横盘窄幅震荡，我们当时提出“不退则进”，并建议通过转债博弈变盘，最终取得了相当不错的效果。 
可惜的是，虽然当前股市也处于横盘状态，但当前市场状态已有所不同。当时转债品种“进可攻、退可守”特性十分突
出，参与博弈的性价比较好。而目前转债二级市场筹码稀缺严重，可选择余地小。参与群体方面，除了转债基金等刚性
需求资金，大量的短线甚至T+0的资金活跃其中，缺少供给，导致二级市场估值一直高企，价格表现跟随股指而非正股
的奇特走势。整体来看，转债品种表现仍对股市走势存在很强的依赖度，还难以发挥“进可攻，退可守”的期权特性。
同时，我们重申只有一级市场早日重启才能纠正转债市场估值等的异常。而转债品种发行不分流股市资金，理应率先获
准重启。 
转债是天然适合博变盘的品种 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
股指横盘谋
变，转债成
为博弈股市
变盘的最佳
工具！ 
62 
第七章 
A股转债交易规则等——魔鬼在细节 
63 
魔鬼在细节中——一些常见问题 
1 
2 
3 
A股转债正股能卖空吗？答：难度很大，这给投资者做对冲交易带来困难。融资、融券业务已经开
展，融券难度大且成本高，个股期权尚未开展，加上某些时段转债估值并不低，对冲交易仍存在
较大障碍。 
A股转债持有人情况如何？答：债券型基金、保险、券商、混合型基金、QFII是最大的几类持有
人。尤其是债券型基金、保险等机构持有量较大。个人投资者在市场中的比重很小。 
 
市场流动性如何？答：转债二级市场活跃程度远超过纯债。15年股灾之后转债成交量反而放大，
背后的原因在于不少投机资金看重转债T+0交易、无涨跌停限制、可回购融资等优势。 
 
交易场所及交易规则？答： A股转债交易方式和股票基本相同，都是在交易所市场竞价交易。但与
股票不同，转债实行“T+0‖交易。与纯债不同，转债仍采用全价交易。转债可在买入当日即申请
转股。不过，转股后所得股份最快只能在T+1日卖出。 
交易费用如何？答：原本转债交易须缴纳不超过成交金额的0.1%的佣金，无印花税等 。上海证券
交易所2008年10月7日宣布，为进一步促进上证所债券市场的发展，鼓励投资者积极参与债券交
易，上证所将对债券现券及回购交易免收相关费用 。 
转债品种信用状况如何？答：总体来看，信用状况较好，历史上还无违约等事件发生。但需要注
意的是，新《证券发行管理办法》实施之前，所有的转债品种都具有担保。而目前，净资产在15
亿元以上企业发行可转债可无担保，加之银监会对商业银行担保的限制，未来有担保品种将以集
团担保或第三方企业担保为主，无担保品种将越来越多。 
A股转债持有人的盈利模式如何？答：由于没有做空机制，股价上涨推动转债价格上涨仍是最根本
的盈利模式。 
A股转债的最大特点如何？答：最大特点仍在于条款上，尤其是转股价修正、回售条款值得投资者
特别关注。 
 
如何获得转债头寸？答：二级市场直接买入，新券可以考虑一级市场申购，但由于信用申购的实
施加之中签率低，很难获得太多筹码。 
4 
5 
6 
7 
8 
9 
64 
魔鬼在细节中——赎回、回售的披露时点 
上交所 深交所
上市门槛
可转换公司债券的期限为一年以
上；
可转换公司债券实际发行额不少于
人民币5000万元；
申请上市时仍符合法定的可转换公
司债券发行条件
可转换公司债券的期限为一年以
上；
可转换公司债券实际发行额不少于
人民币5000万元；
申请上市时仍符合法定的可转换公
司债券发行条件
回售条款
上市公司应当在满足可转换公司债
券回售条件的下一交易日发布回售
公告，并在回售期结束前至少发布
三次回售提示性公告，公告应当载
明回售程序、回售价格、付款方法
、付款时间等内容。回售期结束
后，公司应当公告回售结果及其影
响。
在可以行使回售权的年份内，上市
公司应当在每年首次满足回售条件
后的五个交易日内至少发布三次回
售公告。回售公告应当载明回售的
程序、价格、付款方法、时间等内
容。回售期结束后，公司应当公告
回售结果及其影响。
赎回条款
上市公司应当在满足可转换公司债
券赎回条件的下一交易日发布公
告，明确披露是否行使赎回权。如
决定行使赎回权的，公司还应当在
赎回期结束前至少发布三次赎回提
示性公告，公告应当载明赎回程序
、赎回价格、付款方法、付款时间
等内容。
上市公司行使赎回权时，应当在每
年首次满足赎回条件后的五个交易
日内至少发布三次赎回公告。赎回
公告应当载明赎回的程序、价格、
付款方法、时间等内容。赎回期结
束，公司应当公告赎回结果及影响
。
转股条款
上市公司应当在可转换公司债券开
始转股前三个交易日内披露实施转
股的公告。
上市公司在可转换公司债券转换期
结束的二十个交易日前应当至少发
布三次提示公告，提醒投资者有关
在可转换公司债券转换期结束前的
十个交易日停止交易的事项。
公司出现可转换公司债券按规定须
停止交易的其他情形时，应当在获
悉有关情形后及时披露其可转换公
司债券将停止交易的公告。
上市公司应当在可转换公司债券开
始转股前三个交易日内披露实施转
股的公告。
上市公司在可转换公司债券转换期
结束的二十个交易日前应当至少发
布三次提示公告，提醒投资者有关
在可转换公司债券转换期结束前的
十个交易日停止交易的事项。
公司出现可转换公司债券按规定须
停止交易的其他情形时，应当在获
悉有关情形后及时披露其可转换公
司债券将停止交易的公告。
赎回、回售的披露时点 
 转债回售、赎回等信息发布方面，沪深两
市存在些许的不同。比如上交所规定“在
满足可转换公司债券赎回条件的下一交易
日发布公告，明确披露是否行使赎回
权”。因此，如果公司没有如期发布相关
公告，投资者可以立即判断公司放弃了赎
回。而深交所的要求是“满足条件后的五
个交易日内至少发布三次公告”。 
 有意思的是，如此细微的差异也曾对投资
者产生过影响。例如此前的徐工转债触发
赎回后，并没有立即发布赎回信息。一些
投资者误以为公司将放弃行使本次赎回。
实际上，由于徐工转债为深交所转债，原
则上触发后第三个交易日前公告均可。 
信息发布时点 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
65 
魔鬼在细节中——其他相关披露的时间点 
国投转债的案例 
 此外，有关持仓比率达到20%的持有人继续增持或减持转债的公告情况，沪深两市存在细微的不同。根据深交所
上市规则第11.7.2条规定，“投资者持有上市公司已发行的可转换公司债券达到发行总量的20%时，应当在事实
发生之日起两个交易日内向本所报告，并通知上市公司予以公告。持有上市公司已发行的可转换公司债券20%及
以上的投资者，其所持上市公司已发行的可转换公司债券比例每增加或者减少10%时，应当在事实发生之日两个
交易日依照前款规定履行报告和公告义务”。 
 而上交所略有不同，其上市规则中规定，“投资者持有上市公司已发行的可转换公司债券达到可转换公司债券发
行总量20%时，应当在该事实发生之日起三日内，以书面形式向本所报告，通知上市公司并予以公告；在上述规
定的期限内，不得再行买卖该公司可转换公司债券和股票。 投资者持有上市公司已发行的可转换公司债券达到
可转换公司债券发行总量 20%后，每增加或者减少 10%时，应当依照前款规定履行报告和公告义务。在报告期
内和公告后二日内，不得再行买卖该公司的可转换公司债券和股票。”需要注意的是两市均要求对持仓比率达到
20%的投资者增持、减持公告，但深交所对公告后的增持、减持行为并无限制，而上交所公告后二日内不得买卖
转债和股票。 
信息发布时点 
历史上国投转债的案例较为经典。大股东通过优先配售
获得大量国投转债。考虑到其持有比率较高，上市初期
“跑量”理所当然。减持近半之后转为“重价”，转为
择机高位减持。此外，每次大股东减持10%之后均作出
公告并在公告后两个交易日之后再次减持。而齐翔腾达
的控股股东齐翔集团通过优先配售持有的转债占当次发
行总量的63.68%。结合转债发行前大股东进行了股权
质押融资行为，再加上持股比率已经很高，投资者可以
轻松判断其上市后将减持转债。由于处在深交所，公告
后大股东可以继续减持，符合交易所相关要求。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
66 
魔鬼在细节中——税收规定 
 到期赎回如何征税是投资者应该注
意的风险点。 
 从历史案例、登记公司和税务部门
的倾向性来看，对转债到期赎回价
超过面值部分全额征收利息税已经
成为惯例。 
 根据我国相关法规规定，除国家规定发行的免
缴利息所得税的债券外（国债与部分金融债），
其余企业债券对个人均征收利息税。 
 实践中，不同投资者征收利息税的方式有所不
同。1、对个人投资者和证券投资基金，转债发
行人一般按 20%的税率代扣代缴个人所得税。
2、对QFII投资者，根据2009年1月23日颁布的
《国家税务总局关于中国居民企业向QFII支付
股息、红利、利息代扣代缴企业所得税有关问
题的通知》的规定，如不能及时提供相关纳税
证明文件，则按照10% 的税率代扣代缴，否则
不予代扣代缴；3、对于保险、一般企业、年金、
券商等机构投资者来说，发行人对利息收入不
代扣代缴，而利息进入投资者的损益表，依法
缴纳企业所得税（一般税率为25%，但亏损企
业不缴纳所得税）。 
 实践中的代扣代缴方法莫衷一是。
不过，回售价格中的应计利息部分
被代扣代缴的可能性较大，如美丰、
唐钢以及燕京转债。 
到期赎回 
债券付息 回售、赎回 
67 
魔鬼在细节中——转债有没有涨跌停限制？ 
虽然转债交易不设涨跌幅限制，但为了减少市场
波动、控制风险，上交所的转债交易设臵了熔断
机制。14年发行的冠城转债成为了首个触发熔断
机制的转债。随着券种稀缺，转债上市价格常在
120之上，熔断成为这个阶段上市后大概率触发
的机制，受到了投资者的广泛关注。 
关于转债的熔断机制主要记录在《上海证券交易
所证券异常交易实时监控细则》中。不过由于法
律法规的可读性略差，投资者在实践中也容易产
生疑惑。我们简单总结如下： 
 
1、涨跌超过20%将停牌30分钟； 
2、涨跌超过30%将停牌至2:55分； 
3、无论何时，2:55分之后不熔断； 
4、开盘涨跌幅超过20%直接熔断30分钟（从
9:30分计算），超过30%直接停牌至2:55分； 
5、深交所无熔断机制。 
上交所熔断机制 
没有熔断机制的“神券”通鼎 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
电气转债首日上市：开盘即熔断 
深交所规定债券上市首日开盘集合竞价的有效申
报范围为发行价的上下30%。历史上在深交所的
有些小盘转债上市就达到了130元以上，因此在
集合竞价挂买单曾有套利机会。塔牌转债等都是
经典案例，开盘价达到上限，开在130元。 
深交所集合竞价 
68 
魔鬼在细节中——转债的质押融资 
沪深交易所的转债质押回购始于2012年5月份，《关于在上海证券交易所上市的可转换公司债券计入回购质押库的通知》以及
《深圳证券交易所债券交易实施细则》分别明确了转债的质押回购资格。而具体个券是否有质押回购资格则需要依据中证登的
《质押式回购资格准入标准及标准券折算系数取值业务指引》来确定。此外，转债纳入质押范围需由发行人申请，因而不是所
有符合上述规定的转债都可以进行质押，如此前的海直、歌华转债。当然，对于投资者而言，更简单的方法是直接查询转债的
标准券折算比例，查询不到标准券折算比例的转债则不可质押。目前，二级市场交易的四只转债和两只EB均可进行质押回
购。 
 
值得注意的是，随着入库要求逐步提高，新券只有AAA评级方可质押，老券暂不受影响。 
可转债的标准券折算率主要依据《标准券折算率管理办法》和《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》。
目前中证登每日计算折算率并发布，T日发布的数值在T+2日生效适用。对于已有交易的转债，其标准券折算率取决于均价、
波动率以及折扣系数。但由于转债本身的特性，波动率较大同时折扣系数较小，因而最终的折算率较低、折算率本身波动也比
较大。而对于刚刚上市的可转债，折算率的计算依照―公式二‖，其大小取决于―计算参考价‖（均为面值100）和折扣系数。 
类别 折算率 注
已有交易转债 折算率=上期均价x（1-波动率）x折扣系数
上期均价为前五个交易日转债交易价格（全价）的加权平均
值，以成交量为权重，即成交额除以成交量；
波动率为2*（上期最高价-上期最低价）/(上期最高价+上期最
低价)；
ž折扣系数按照《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取
值指引》取值，转债在0.48-0.71之间；
上市首日转债 折算率=计算参考价x折扣系数
计算参考价即为发行价格，对于转债而言就是面值（100）；
折扣系数按照《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取
值指引》取值，转债在0.48-0.71之间；
标准券折算率 
哪些转债可质押？ 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
69 
第八章 
一级市场：转债发行与打新 
70 
转债发行门槛要求 
相对债券融资而言，转债产品融资门槛稍高，审批节奏较
慢、融资效率较低，且需要走权益融资通道。其次，转债还
要求背后有项目支持，资金用途限制较多。与公司债等相
似，发行规模都受净资产40%的规模限制。当然，如果转债
顺利转股，能够降低发行人资产负债率和财务费用。趋势上
看，当债券收益率高企时，民营公司债乏人问津，股权融资
也较难，理应转道转债融资。此外，在股市波动率高或者预
期好转时，投资者愿意给予转债更高估值，也有助于降低转
债融资成本，增强其相对债券融资的优势。 
 2006年颁布的《证券发行管理办法》是目前A股转债发行、
条款设定等方面的主要法规依据。而此前的《可转换公司债
券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换债券的实施办
法》、《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通
知》已经相应废除。总结来看，2006年的《证券发行管理办
法》对转债融资门槛、转债条款设臵、投资者保护等三方面
都进行了积极改进。 
证券发行管理办法是规范转债发行的主要法规 
相比其他股权融资方式，转债品种融资的优势、劣势并存。
转债融资门槛相对较低，融资难度明显更低，且投资群体限
制也小。能够溢价发行且不立即稀释股权，票息对发行人也
有一定的税盾效应。但劣势也显而易见，转债产品较为复
杂，转股价和回售条款可能构成“隐性”融资成本，更多的
上市公司还是将其作为权益融资的变通方式。 
与其他权益融资相比 
与其他债权融资相比 
可转债
最近三个会计年度加权平均资产收益率平均不低于百分
之六(净利润扣非前后取孰低)；
本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产
额的百分之四十；
最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债
券一年的利息；
可转换公司债券的期限最短为一年，最长为六年；
公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期
末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。
配股
拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分
之三十；
控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数
量；
采用证券法规定的代销方式发行；
控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，
原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十
的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返
还已经认购的股东。
增发
最近三个会计年度加权平均资产收益率平均不低于百分
之六(净利润扣非前后取孰低)；
除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交
易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、
委托理财等财务性投资的情形；
发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司
股票均价或前一个交易日的均价。
公司债
需满足组织机构
、财务披露等方
面的一般要求；
最近三个会计年
度盈利，业务和
盈利来源稳定，
不严重依赖控股
股东、实际控制
人；
最近二十四个月
内曾公开发行证
券的，不存在发
行当年营业利润
比上年下降50%以
上的情况。
公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政
策；
经资信评级机构评级，债券信用级别良好；
公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的
有关规定；
最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；
本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十，
金融类公司除外。
发行门槛
转债与配股、增发和公司债的发行门槛 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
71 
新变化：定增遇阻，转债突围 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
 今年2月，证监会通过
《问答》和修订再融资
细则的方式，调整了再
融资政策。对于定增，
锁价发行成为过去时、
增发股数不得超过总股
本20%、两次融资之间
时间间隔要长于18个月。
按我们梳理，过去几年
的定增，至少有一半不
符合新规的要求。例如
16年，“不合格”定增
量就要达到1万亿。同
时，监管鼓励发展转债、
优先股等股债结合品种，
转债成为明显的受益者。 
 随后的几个月，史上最
大的转债预案潮出现。
截至到目前，不计算公
募EB，转债的拟发行个
数接近90个，拟发行金
额达到2600亿元。其中
不乏民生、中信银行这
样的大盘转债预案，同
时，一些转债市场上的
“老朋友”也回到了拟
发行名单中。 
转债拟发行列表(仅包括证监会已受理的预案) 
项目状态 类型 公司(规模，承销商) 合计
已核准
林洋能源(30亿元,广发证券)、东方雨虹(18.4亿元,国泰君安)、金禾实业(6亿元,华林证券)、新时达(8.8251亿元,广发证
券)、亚太股份(10亿元,中泰证券)、隆基股份(28亿元,国信证券)、小康股份(15亿元,中信建投)
116.2亿元，7只
已过会
宁波银行(100亿元,中信证券)、长江证券(50亿元,国君、长江)、宝信软件(16亿元,浙商证券)、水晶光电(11.8亿元,安信
证券)、济川药业(8.6亿元,国金证券)、生益科技(18亿元,东莞证券)、久立特材(10.4亿元,国信证券)、嘉澳环保(2.5亿元,
安信证券)、兄弟科技(7亿元,民生证券)
224.3亿元，9只
大 无
中 东方财富(50亿元,中金公司)、常熟银行(30亿元,中信建投)、蓝思科技(48亿元,国信证券)、无锡银行(30亿元,中信建投) 158亿元，4只
小
大洋电机(18亿元,银河证券)、太平洋(17亿元,中银国际)、小商品城(11亿元,中金公司)、利欧股份(21.98亿元,中泰证券)、千禾味
业(3.56亿元,招商证券)、铁汉生态(11亿元,华创证券)、海利得(10.87亿元,东方花旗)、沃尔核材(3.9亿元,中德证券)、泰晶科技
(2.15亿元,长城证券)、赣锋锂业(9.5亿元,平安证券)、众信旅游(7亿元,华泰联合)、江阴银行(20亿元,华泰联合)、安控科技(2.2亿
元,安信证券)、国祯环保(5.97亿元,国元证券)、美盈森(15.8亿元,中泰证券)、众兴菌业(9.2亿元,中金公司)、皇氏集团(10.8亿元,平
安证券)、特一药业(3.54亿元,国信证券)、雪迪龙(6.93亿元,民生证券)、杭电股份(9亿元,华金证券)、天康生物(10亿元,长城证券)
、太阳纸业(12亿元,平安证券)
221.4亿元，22只
大 无
中 无
小
双环传动(10亿元,广发证券)、中原证券(27亿元,长江证券)、蒙草生态(8.8亿元,华泰联合)、花王股份(3.3亿元,长江证券)、海翔药
业(12.47亿元,国泰君安)、玲珑轮胎(20亿元,安信证券)、吉视传媒(25亿元,民族证券)、内蒙华电(19.11亿元,招商证券)、大族激光
(23亿元,兴业证券)、凯发电气(3.4989亿元,广发证券)、再升科技(4.36亿元,兴业证券)、顾家家居(13.8108亿元,中信建投)、新泉股
份(4.5亿元)、高能环境(8.4亿元)、歌力思(6.069亿元)、中航电子(24亿元)、新凤鸣(22.3亿元)、三力士(6.4亿元)
242.02亿元，18只
大 民生银行(500亿元)、中信银行(400亿元)、平安银行(260亿元) 1160亿元，3只
中 中航资本(48亿元)、张家港行(30亿元)、国金证券(68亿元) 146亿元，3只
小
百利科技(3.4亿元)、朗玛信息(6.5亿元)、鼎信通讯(6亿元)、万达信息(9亿元)、孚日股份(12亿元)、中科创达(4亿元)、长青集团
(8亿元)、艾华集团(6.91亿元)、康泰生物(3.56亿元)、天马科技(3.05亿元)、湖北广电(17.3359亿元)、崇达技术(8亿元)、道氏技术
(4.8亿元)、金新农(6.7亿元)、广田集团(12.5亿元)、吴江银行(25亿元)、德尔股份(6亿元)、星源材质(4.8亿元)、科森科技(6.1亿
元)、创维数字(10.8亿元)、蓝盾股份(11亿元)、广电网络(8亿元)、盛路通信(10亿元)、长盈精密(16亿元)、亿纬锂能(8亿元)、莱
克电气(12.03亿元)、凯中精密(4.36亿元)、和佳股份(10亿元)、伟明环保(8.45亿元)
252.3亿元，29只
大 海航控股(150亿元) 150亿元，1只
中 川投能源(40亿元)、中国核电(78亿元)、山东高速(80亿元)、青岛海尔(56.4亿元) 254.4亿元，4只
小
雄韬股份(3.2亿元)、中科曙光(11.2亿元)、中化岩土(6.8亿元)、中航机电(21亿元)、利尔化学(8.52亿元)、华鑫股份(16亿元)、吉
林敖东(24.13亿元)、横河模具(1.4亿元)、光华科技(3.2亿元)、华通医药(2.24亿元)、中航光电(13亿元)、东音股份(2.8132亿元)、
安井食品(5亿元)、景旺电子(9.78亿元)、三七互娱(21亿元)、联泰环保(3.9亿元)、中装建设(7.5亿元)、威帝股份(2亿元)、奇精机
械(3.3亿元)
165.98亿元，19只
传统转债总计 3090.62亿元,119只
公募可交换债
宝武集团（正股宝钢股份，150亿元），大众交通（正股国泰君安，20亿元），光线控股（正股光线传媒，24亿元），石油集
团（正股中国石油，200亿元）
394亿元，4只
已反馈
已受理
通过股东大会
董事会预案
72 
转债发行-一般流程与时间点 
 完成中介机构聘用 
 募集资金使用方案 
 转债基本条款设计 
 募集资金可行性报
告 
 确定转债基本条款 
 尽职调查 /准备文
件 
 公司与主要机构投
资者沟通，根据投
资者意见修改转债
条款 
 确定所有董事会决
议等法律文件 
 确定转债方案 
 召开年度股东大会，
讨论通过转债募集
方案和前次募集资
金使用情况的专项
报告等 
 完成申报文件 
 向中国证监会上报可
转债材料 
 发审会通过，补充相
关材料后取得中国证
监会的发行批文 
 发行批文的有效期一
般是6个月 
 预路演 
 公布募集说明书 
 网上路演 
 申购日（T日） 
 公告中签率及申购
资金解冻（网下一
般是T+3、网上一
般是T+4） 
 转债上市（T+8~10
日），具体日期受
节假日和承销商工
作效率等影响 
 
 
文件起草 
发行人权力 
机构决策 
正式发行 监管机构审批 
从发行人初步具有发行意
向到转债真正发行，往往
耗时长久。历史上，曾有
前后耗时两年方完成转债
融资的案例。所以，我们
会经常会看到转债融资项
目已经建成投产，而转债
融资资金方到位，只能用
于偿还或替换贷款。历史
上审批最快的案例要数中
行转债，该转债在2010
年1月22日董事会决议发
布，3月19日获股东大会
通过（受制于H股股东大
会提前45天公告的限
制），而仅仅时隔2个
月，预案在5月24日就获
得了证监会审核通过。更
为惊人的是仅时隔3天，
5月27日中行就已收到证
监会的发行批文。最终在
6月2日中行转债成功发
行，整个过程历时仅4个
多月。2015年上半年在
市场呼吁下，监管机构从
善如流曾一度加速审批速
度。 
 影响发行时间的特殊规定——根据2013年颁布的《证券发行与承销管理办法》
第十七条 规定：上市公司发行证券，存在利润分配方案、公积金转增股本方案
尚未提交股东大会表决或者虽经股东大会表决通过但未实施的，应当在方案实
施后发行。相关方案实施前，主承销商不得承销上市公司发行的证券。 
资料来源：万得资讯,中金公司研究 
73 
募投资金使用规定 
可转债募集资金的使用应当符合《上市公司监管指引第 2 号—上市公司募集资金管理和使用的监管要求》。同时还应
满足交易所的相关规定，如上交所的《上市公司募集资金管理办法》。对于转债的投资者而言，一方面募投项目的投
产将影响公司的业绩，另一方面，历史上一些转债曾因“改变募集资金用途”而触发附加回售条款。近期，久立因变
更募投项目实施主体而触发回售条款，虽此次回售并无实际意义，但也引发了部分投资者的讨论。 
附加回售条款中的“改变募集资金用途”应如何界定？深交所的《上市公司募集资金管理办法》 采用列举的方式指明
变更募投项目的范围，而证监会和上交所虽未明确列举，但从各家上市公司的《募集资金管理办法》来看，基本都沿
用了深交所所列举的内容（包括上交所的公司）。所列事项包括：1、取消原募集资金项目，实施新项目；2、变更募
集资金投资项目实施主体；3、变更募集资金投资项目实施地点；4、变更募集资金投资项目实施方式；5、实际投资金
额与计划投资金额的差额超过计划金额的30%；6、其他情形。 
久立、燕京、塔牌及双良等也曾发生过相似的案例。显然，久立的案例触及第二项（即变更项目实施主体），理应触
发回售。当然最终回售并未对久立转债产生实质性影响，这与项目并未受到负面影响以及久立转债当时的价格有关。
回售款的税收处理方面，久立转债仅对累计利息部分代扣代缴（当年仅0.5%），因此按照103元的回收价格计算，普通
投资者税后收入账102.96元。久立转债并非史上首例，历史上燕京（一期）、塔牌以及双良均出现过回售事件。燕京
的变更事由是改变部分项目，即由收购常熟海虹酒业变为增持燕京包头，但与久立相同，当时的燕京转债售价在115元
以上，投资者对回售并不感兴趣。塔牌转债同为变更部分投资项目，但募投项目变更公告之时塔牌转债早已全部转
股，回售未造成任何影响。双良转债的案例较为特殊，变更事由为取消部分项目并改为永久补充流动资金，彼时双良
转债大部分已在前一次开放回售时完成回售，本次回售仅回吐资金110万元。对于投资者而言，早已失去流动性的双良
转债理论上可通过回售获利，可惜此时存量已经很小。 
募投项目延期是否将触发回售？泰尔重工也发布公告称由于市场情况变化，募投项目将会延期。少数投资者曾讨论泰
尔转债是否也将出发附加回售条款。如前所述，项目延期并未被列入改变募投资金用途的事项。拖延也并非无限制，
沪深交易所的管理办法都指出，当募投项目已搁臵1年以上的情况出现时，公司应当对项目重新论证，决定是否继续投
资该项目并披露相关情况。但只有拖延项目演化为终止项目时（如双良），附加回售条款才将被触及。 
募投资金使用规定 
74 
老模式下，打新收益哪里来? 
转债打新收益 
T-2:日 刊登募集说明书 
T-1:日 
网上路演、原股东优先
配售股权登记日 
T日 申购日 
T+3日 
网下申购中签率公告、
申购资金解冻 
T+4日 网上申购资金解冻 
T+8~10日 转债上市交易 
转债打新日程表 
转债打新收益 =
上市预期涨幅
定金比例
×中签率 
绝对收益上看，转债打新收益取决于上市预期
涨幅、中签率和定金比例（假设机构投资者均
参与网下打新）。上市涨幅越高、中签率越
高、定金比例越低时，参与转债打新收益越
高。 
对于投资者而言，否要参与打新，很大程度上
还要取决于打新收益是否能够覆盖资金成本
（机会成本）？我们一般以5天年化的预期转债
打新收益（打新收益*365/5）与同期回购利率
相比，若前者大概率更高，则建议参与打新。
还有一种方法，是计算打新收益刚好覆盖资金
成本时的均衡上市定位，若转债上市定位大概
率高于此均衡上市定位，则建议参与打新。 
 原股东一般有权利按一定比率（XX元/股）获得优先
配售转债的权利。多数100%（XX=转债发行额/A股
总股本）向原股东安排优先配售。 
 但由于信息不通畅、资金等原因，部分股东会放弃。 
 优先配售权导致大股东不用参与中签，才是转债条款
丰厚及二级定位较高的最大受益者。 
不得不提的优先配售权 
75 
新模式下，情况会有哪些变化？ 
资料来源：万得资讯，中金公司研究 
网上发行 网下发行
原规定
新规定
传统转债：全额定金。按中签率
摇号分配。少有投资者申购。
公募EB（大公募）：时间优先原
则，以速度取胜。
10%~30%定金，投资者按中签率等比例
分配。
无定金。按中签率摇号分配。
与新股申购建立统一违约惩戒
机制。（12个月内累计违约3次，
暂停6个月内转债、EB及新股申
购）
承销商不再按申购金额的比例收取定金，
但仍可收取不超过50万元保证金，并在
发行公告中明确约定网下投资者违约时
申购保证金处理方式。
转债一级市场发行机制将出现变化，原本的定金模式即将宣告终结。 
 对转债发行、申购的影响几何？1、网上申购由于无定金、操作也便捷得多，吸引力将明显高于网下；2、由于取消定
金，投资者申购决策将不再考虑资金成本，申购与否仅关注上市定位和破面的可能性，以及申购上限；3、更重要的
是，由于没有定金约束，中签率势必很低，这很可能激励投资者虚报申购量（只有申购上限的约束）的问题，名义总
体申购量也将大幅提高，压低中签率。真正的转债二级投资者，通过一级拿量将更为吃力，需要更多着眼于二级市场
收集筹码或提前埋伏正股以获得优先配售机会；4、对于EB的网上申购，将与转债采取相同模式，“拼手快”的时代
结束。 
 对于发行人而言，由于投资者不再需要缴纳定金，甚至会激励投资者虚增申购量，从而降低发行难度。发行人需要考
虑的因素众多，不一定会很大程度上弱化条款，但至少选择空间加大。此外，时点的选择也将更为灵活。 
 对于承销商而言则偏利空。一方面由于定金取消，承销商不再能从定金的超额利息中获利。同时，无定金约束下，承
销风险加大。而无定金虽然会降低发行难度，但如果发行人选择弱化条款，真实的承销难度未必降低。 
76 
未来，承销商会怎样做？ 
上市价位预期 高 低 
包销风险：部分投资者可能忘记缴
款，不排除故意违约。此时上市也
可能破面，承销商可能蒙受损失 
优先
考虑 
次要
考虑 
工作量：可能潜在账户本就不多。
无论如何，工作量的考虑要向包销
风险让步。 
工作量：账户可能非常多，工作量
很大。甚至不排除难以在指定时间
内完成发送配售通知书、退款、补
缴等等工作。 
包销风险：担忧不大。甚至可能通
过包销获取更多收益。 
对于承销商来说，决定具体发行方案无非考虑以下几点： 
1、包销风险：一般两种可能性，第一种是申购量不足，第二种是已申购的投资者违约（不缴款或者不补交）。不过，进一步考
虑，如果破面可能性小，甚至上市预期较高，承销商包销反而可能在此环节获利，至少担忧会小得多。 
2、工作量是否能接受：一般来说，工作量直接与网下申购账户数挂钩，而网上申购带来的工作量则要相对小。而且网下申购补
退款工作压力在低定金情况下大增。承销商有动力直接不设臵网下发行，这在此前规模较小的传统转债中已经较为常见。 
3、额外收益的可能性。在此前，巨大的冻结资金使得这些资金的利息成为承销商的重要利润来源。而在新规之后，虽然账户仍
多，但冻结资金量却要少两个量级（且几乎与转债发行大小无关），这也降低了券商设臵网下申购的动机。此外，如前所述，
如果二级市场价位预期明显比一级市场高，如果有网上投资者因忘记缴款而出现一部分转债回到券商账户（包销），券商反而
能从中获利。 
资料来源：万得资讯，中金公司研究 
77 
新券上市成为“拿量”的关键 
 相比已经拿不到量的
一级市场，新券上
市，尤其是小票上市
初期更值得关注。 
 对于多数品种来说，
首日9:35是经验上抛
压最大的时间，大小
品种略有差异。不
过，众多基金受制于
反向交易规则，不能
在此时交易，好在抛
压可能会持续到上市
后一两周。 
 此外，已经有基金投
资者会尽力“抢”下
本机构的第一单，从
而封住本机构的卖
单。 
 
上市首日价位 
资料来源：万得资讯，中金公司研究 
上市首日定位 vs 换手率 
98
98.5
99
99.5
100
100.5
101
101.5
102
9:30 10:00 10:30 11:00 13:00 13:30 14:00 14:30
均价
99.2
99.4
99.6
99.8
100.0
100.2
100.4
9:30 10:00 10:30 11:00 13:00 13:30 14:00 14:30
均价
大中盘转债
上市首日 
小盘转债上
市首日 
95
105
115
125
135
145
155
0 10 20 30 40 50 60 70 80
首
日
上
市
价
位
 
首日换手率 
熔断品种 
首日换手
率均值
43% 
78 
发行环节，股东可能不会错过盈利的机会 
资料来源：WIND，中金公司研究 
15
16
17
18
19
20
21
22
23
2017/5/3 2017/5/17 2017/6/2 2017/6/16 2017/6/30 2017/7/14
二线游资入
场，第一个N字 
漕溪北路入
场，第二个N字 
上市不理
想，股东
转债出货
约3900万 
正股首次
异动，股
东转债出
货3622万 
再出4637
万 
永东转债 传统上讲，转债上市初期本就是值得
关注的时间点。原因在于此时转债估
值一般比较合理，成交也比较合理。
而随着定增及股东减持股份相继受
限，大股东显然不愿意错过转债上市
这一所剩不多的“利润点”。 
右图的永东转债是我们在其上市初期
建议吸收筹码的品种。事后来看，股
东在正股上涨路上完成转债减持，投
资者也借机获得了超额回报。当然，
永东的上涨有基本面上的逻辑，再加
上情绪、意愿的配合，才形成了“强
共振”。 
我们在周报中提示，“大转债、小正
股”不是大盘转债的专利。至少在上
市初期，不少转债的存量规模（也是
短期内的抛压），相比于正股的成交
量而言，可以算得上是“大转债”。
例如永东，正股此前单日成交仅在
2000万元上下，而转债规模达到3.4
亿，仅大股东通过配售得到的转债也
有2亿元。如果能够通过较低的成本
使正股活跃，并借机完成转债减持，
起到“围魏救赵”的效果，对于股东
而言显然是一个比较明智的选择。反
过来，如果正股盘子大，转债相比之
下微不足道，这样做性价比不高。 
 
79 
法律声明 
 一般声明 
 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但
中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者
参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构
成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、
财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 
 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示
和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 
 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场
评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能
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 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中
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 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融
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国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 
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 特别声明 
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