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究 
 
行
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度
研
究
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告 
 
证券研究报告 
＃industryId＃ 
休闲服务 
 
推荐  
 
( 维持 
 
） 
 
重点公司 
重点公司 17E 18E 评级 
中国国旅 1.13 1.16 推荐 
    
    
    
    
 
＃relatedReport＃  相关报告 
《国企改革红利释放，打造世界
级免税企业——中国国旅深度
报告》2017-03-01 
《从 Dufry 历史看中免打造世
界级免税企业——中国国旅深
度报告》2017-05-17 
《韩国免税行业深度报告——
中国国旅深度报告》2017-08-11 
 
＃emailAuthor＃ 分析师： 
王家远 
wangjiayuan@xyzq.com.cn 
S0190517070001 
  
李跃博 
liyb@xyzq.com.cn 
S0190512070003 
 
 
 
投资要点   
＃summary＃ 
 韩国免税业起步于 1960s-70s，期间韩国发展外向型经济，从以农耕为主的国家转变为
了现代化工业国家。大量中下阶层大量涌入变为中间阶层，崛起的中产阶级从经济能
力和心理上，有强烈改变自身阶层的意识，对奢侈品需求旺盛；韩国贸易保护主义的
松绑，让韩国居民有机会接触到欧美奢侈品。政府扶持的乐天免税店、新罗免税店、
新世界免税店，均在该时期迅速成长起来。 
 韩国免税业大发展并非个例，如今，亚洲四小龙——韩国、新加坡、香港、台湾已经
成长为亚洲乃至全球免税业最发达的地方，培育了诸多本土或者深耕于该地区的免税
商，包括：韩国的乐天（全球第 2）、新罗（全球第 5），台湾的升恒昌（全球第 9），
在新加坡、香港有大量业务的 DFS（全球第 3）。它们在过去几十年均经历迅速工业化
过程，孕育了庞大的新中产阶级。 
 欧美同样具有庞大中产阶级，免税业却不如亚洲发达。奢侈品多产于欧美，到亚洲采
取歧视性定价，中国专柜比欧美专柜普遍贵 10%-40%。这其中，香化差价最大、珠宝
手表差价较小，这也使得中国的免税店中，化妆品卖得最好，手表卖得一般。确实，
便宜才是硬道理。中外价差使得需求从有税奢侈品涌向免税奢侈品。中外价差会降低
但不会消失，东亚消费者愿意为奢侈品付出超额价格，背后更深层次原因是模仿欧美。 
 世界主流文化仍然是欧洲文艺复兴文化，东亚人买奢侈品本质上花钱买文化，奢侈品
产地伴随世界文化艺术中心移动。1）奢侈品起源于 1830s 的法国宫廷，巴黎当时是世
界文化的中心，该时期建立的奢侈品牌主要集中在法国，比如爱马仕（1837，法国，
马具）、卡地亚（1847，法国，珠宝）、路易威登（1854，法国，行李箱）等。2）一
战、二战期间，法国受战乱影响较大，很多奢侈品制造作坊转移到了相对受战火洗礼
较少的老牌文化中心意大利 3）二战期间，法国及欧洲的大量艺术家奔赴纽约避难，
使得纽约迅速成长为新的艺术文化中心。比如哈利•温斯顿（1932，珠宝）、卡尔文•
克雷恩（CK，1968，服饰）、拉尔夫•劳伦（Ralph Lauren，1968，服饰）。文化的积累
不是一朝一夕，罗马不是一天建成的，国人依然会消费欧美文化。 
 投资建议与相关公司：亚洲四小龙工业化将大批低产阶层提升为新中产阶层，这使得
前十大免税商 6 家在亚洲、前十大免税消费的机场 8 座在亚洲。中国到 2030 年中产
阶级占比将达到 64%，将进一步放大中国免税业规模。与其他东亚人民一样，国人消
费奢侈品本质上都是消费欧洲文化，模仿欧洲贵族生活。当前全球文化仍然是欧洲文
艺复兴文化主导，消费欧美文化习惯会长期存在。基于此，欧美厂商为了在中国获得
超额利润，采取“歧视性定价”，高于欧美 10%-40%。如同亚洲四小龙，不断壮大的
中国新兴中产阶层，急迫与过去身份划界限，但考虑自身条件有限，会对便宜的免税
需求强劲。中国免税行业，具备长期发展动力。中国国旅是国内唯一一家主营免税业
务的上市公司，央企龙头受支持力度更大，不断受益于中国免税业的持续发展，
2017-2019 预计 EPS1.13/1.16/1.31 元，维持“增持”评级。 
 风险提示：中外价差加速；免税政策收紧 
 
 
 
 
从亚洲四小龙到欧洲文艺复兴，探索中国免税业长
期发展动力  
  
2017 年 09 月 19 日 
 
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行业深度研究报告 
目   录  
1、韩国：工业化转型塑造本国中产，中产消费令免税业兴起 ....................... - 4 - 
1.1 朴正熙政府 1979 年开放市内免税政策，韩国免税业走上快车道 ........... - 4 - 
1.2 中产阶级需要通过购买奢侈品获取身份认同，为免税业创造机会 ......... - 8 - 
2、受益于中产崛起，“亚洲四小龙”免税业均高速发展 .............................. - 10 - 
2.1 香港、台湾、新加坡:工业化转型→中产崛起→免税业兴起................. - 10 - 
2.2“亚洲四小龙”孕育全球最多大免税商绝非偶然 ................................ - 12 - 
2.3 中国中产阶级不断扩大，孕育了中国本土免税商................................ - 14 - 
3、欧美免税业没有亚洲发展好，原因在于亚洲奢侈品卖得贵 ..................... - 18 - 
3.1 中国免税店相对折扣力度高于欧美免税店 .......................................... - 19 - 
3.2 中国专柜价比欧美更贵的原因：高定价、高税负、高代理费 .............. - 22 - 
4、价差会降低但不会消失，便宜奢侈品满足新兴中产需求......................... - 28 - 
4.1 近年中国与欧美的奢侈品价差缩窄..................................................... - 28 - 
4.2 多重因素使得中国与欧美价差存在不会消失....................................... - 30 - 
5、欧洲文艺复兴世界主流文化，东亚人本质上花钱买文化......................... - 32 - 
5.1 奢侈品起源壮大于欧美，东亚人本质是对欧美贵族的模仿.................. - 32 - 
5.2 奢侈品发源于文化艺术中心：法、意、美 .......................................... - 33 - 
5.3 奢侈品消费本质是消费欧美文化，中国消费者支付溢价在所难免 ....... - 34 - 
6、相关公司：中国国旅是中国免税行业唯一上市公司................................ - 35 - 
7、风险提示............................................................................................... - 35 - 
 
图 1、日统时期，工业集中在北朝鲜，农业集中在南朝鲜 ............................. - 5 - 
图 2、朴正熙上台时，韩国产煤量远低于朝鲜............................................... - 6 - 
图 3、朴正熙上台时，韩国发电能力远低于朝鲜 ........................................... - 6 - 
图 4、朴正熙执政期间，韩国经济迅速赶超朝鲜 ........................................... - 6 - 
图 5、朴正熙时期，韩国人均 GDP 增速远超朝鲜 ......................................... - 6 - 
图 6、1960-1979 年，韩国经济呈现指数式增长............................................. - 7 - 
图 7、韩国大力发展政府主导型经济，国企数增多........................................ - 7 - 
图 8、60 年代初的韩国仍是农耕为主的国家 ................................................. - 8 - 
图 9、70 年代末期，韩国已完成工业化转型 ................................................. - 8 - 
图 10、1980 年 1 月，韩国乐天首家免税店开业 ............................................ - 9 - 
图 11、1986 年韩国新罗首家免税店开业....................................................... - 9 - 
图 12、2016 年韩国免税销售总额达 720 亿人民币，十年年复合增速 16% ... - 10 - 
图 13、1960 年 DFS 香港启德机场店开业 ....................................................- 11 - 
图 14、1960s 起香港经济崛起......................................................................- 11 - 
图 15、台湾升恒昌市内店 ...........................................................................- 11 - 
图 16、台湾经济于上世纪 60 年代起飞 ........................................................- 11 - 
图 17、新加坡樟宜机场是全球免税业重要据点 ........................................... - 12 - 
图 18、新加坡于 60、70 年代开始现代化起飞............................................. - 12 - 
图 19、“亚洲四小龙”均培育出了全球领先的本土免税商 ........................... - 13 - 
图 20、工业转型塑造本土中产，产生对奢侈品需求，免税业因此兴起 ........ - 13 - 
图 21、韩国本国居民免税消费额近几年维持在百亿 .................................... - 14 - 
图 22、亚洲赴韩游客人数锐增，中国游客增速尤猛 .................................... - 14 - 
图 23、萨德事件后，首尔市内免税店销售额迅速下滑 ................................ - 14 - 
图 24、萨德事件后，韩国机场免税店销售额迅速下滑 ................................ - 14 - 
图 25、本世纪初，我国非农业从业人员迅速提升 ....................................... - 15 - 
图 26、我国中产阶级人数占比迅速提升 ..................................................... - 15 - 
图 27、韩国中产财富占比约 5 成，中国中产财富占比约 3 成 ...................... - 16 - 
 
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行业深度研究报告 
图 28、中国中产阶级将持续快速增长 ......................................................... - 17 - 
图 29、中国中产阶级将持续快速增长 ......................................................... - 17 - 
图 30、中免集团主营业务结构，2016A（亿人民币） ................................. - 18 - 
图 31、中免集团主营业务结构，2018E（亿人民币） .................................. - 18 - 
图 32、中免集团在国内机场零售业市场份额，2016A ................................. - 18 - 
图 33、中免集团在国内机场零售店市场份额，2018E .................................. - 18 - 
图 34、全球十大免税商，6 家位于亚洲新兴国家 ........................................ - 19 - 
图 35、全球十大免税销售机场，8 家位于亚洲 ............................................ - 19 - 
图 36、2017 年各国奢侈品价格指数（以中国为 100） ................................ - 19 - 
图 37、新兴市场 9 成购买者会考虑奢侈品原产地 ....................................... - 23 - 
图 38、意大利、法国、瑞士、德国是最受认可产地 .................................... - 23 - 
图 39、高定价、高税负、高代理费是国内专柜价较高的主要原因 ............... - 23 - 
图 40、雅诗兰黛小棕瓶眼霜价格分解 ......................................................... - 24 - 
图 41、中产阶级迅速增长带动了奢侈品消费增加 ....................................... - 25 - 
图 42、中国奢侈品消费人群中非理性消费占比较高 .................................... - 25 - 
图 43、新富群体、中产阶级是中国奢侈品的主要消费群体 ......................... - 25 - 
图 44、中韩等新兴市场消费者偏好满足炫耀性消费的奢侈品店铺设计 ........ - 26 - 
图 45、近几年，各类奢侈品境内外价差价均显着缩小 ................................ - 28 - 
图 46、2015 年香奈儿降价后，恒隆商场引发抢购....................................... - 30 - 
图 47、品牌调价也是为了降低大陆店铺的库存积压 .................................... - 30 - 
图 48、奢侈品价格体系 .............................................................................. - 32 - 
图 49、奢侈品发展阶段 .............................................................................. - 32 - 
图 50、西方艺术文化中心变迁史、奢侈品牌发展史 .................................... - 34 - 
 
 
 
表 1、朴正熙时期制定“五年计划”，大力发展出口导向型工业 .................... - 7 - 
表 2、1960-1980，韩国中下阶层大量涌入变为中间阶层................................ - 8 - 
表 3、2001 年时，中国中产阶级人数占比达到 18.90% ................................ - 15 - 
表 4、中国居民免税购买力是韩国居民的 2.7 倍 .......................................... - 16 - 
表 5、中国与美国、法国各类奢侈品零售价格均存在一定价差 .................... - 20 - 
表 6、中国免税商折扣力度大于欧美地区免税商 ......................................... - 21 - 
表 7、国外二线品牌蔻驰在中国与欧美市场的差价非常大 ........................... - 26 - 
表 8、中国奢侈品税率................................................................................ - 27 - 
表 9、中国政府对进口税率进行调整........................................................... - 27 - 
表 10、多家奢侈品集团对全球价差进行调整 .............................................. - 29 - 
表 11、成熟奢侈品消费市场如美国、法国，各类奢侈品价格仍存在大幅价差- 30 
- 
 
 
 
 
 
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行业深度研究报告 
写在前面 
 
今年，我们见证了市场对免税行业的关注度，从门可罗雀到门庭若市。我们也在
第一时间及时跟踪和推荐了免税业龙头中国国旅，在行业研究和公司研究上做出
了行业研究员应有的贡献。 
 
看好免税业的逻辑有很多，譬如“消费升级”、“海外消费回流”……不可否认，
这些是行业一两年的催化剂，行业长期的增长点到底在哪里？支撑这个产业的究
竟是什么？投资一两年这个行业是不是就不行了？长期的投资者对此很关心。 
 
行业研究是我们的专长，历史研究是我们的方法。在一片喧嚣过后，我们静下心
来，纵览古今，发现：中产阶级是免税业的支柱力量；而中外奢侈品的高价差，
是让中国免税业持续发展的动力。 
 
报告正文 
1、韩国：工业化转型塑造本国中产，中产消费令免税业兴起 
放眼全球，免税业的发展起步于上个世纪 60 年代：二战后环球旅行人数增多，带
动了免税行业的快速起步；1979 年时，全球免税业先驱 DFS 免税集团的业务，早
已从旧金山机场延伸到了新加坡樟宜机场。 
 
不过，我们前期发布的《兴证社服——韩国免税行业深度报告》,开篇首句提到：
“自 1979 年开放市内免税后，韩国免税业高速增长，并于 2008 年，取代英国，
成为全球最大的免税品消费市场。”全球最大的免税市场，韩国免税业的快速发展，
始于 1979 年。 
 
为何直到 1979 年，韩国免税业才蹒跚起步？ 
 
中国与韩国经济发展有相似之处，回答这个问题，就可以回答为何中国免税业直
到近几年才逐步起步。 
1.1 朴正熙政府 1979 年开放市内免税政策，韩国免税业走上快车道 
1979 年韩国近代史上特殊的年份，这是韩国总统朴正熙（朴槿惠父亲）执政的最
后一年（1960-1980）。东方近代史上，每个新兴国家的崛起，背后都站着一个政
治强人。如果说中国的腾飞与邓小平息息相关，那韩国腾飞背后站着的那个人，
则是朴正熙。 
 朴正熙上台前，韩国政局更迭不断 
 1910 年 8 月，日韩签定《日韩合并条约》，韩国沦为日本殖民地。 
 二战后，1948 年 8 月，美国政府扶植李承晚成立了大韩民国，执行三权分立
 
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行业深度研究报告 
的宪政体制。 
 1960 年，韩国爆发“419”学生运动，推翻了李承晚政权，张勉政府上台。
上台后，张勉政府进行了一系列民主化改革，但这种激进的“马拉火车”式
的民主，造成的结果是韩国政局紊乱无序，党派林立，社会秩序、大众福利
等公共物品供给匮乏，政权根基不稳。 
 翌年，1961 年 5 月，朴正熙发动军事政变，正式成为韩国领导人。 
 朴正熙上台时，韩国是纯粹的农业国家，经济远落后于朝鲜 
在日本统治时期，日本是按照“南农北工”的计划开发的朝鲜半岛。1945 年，朝
鲜半岛脱离日本独立时： 
 
 重工业基本集中在北朝鲜：金属工业的 90.1%、煤矿和铁矿的 100%、化学工
业的 81.8%、电器机器工业 85%、发电量 92%。 
 农业和少量轻工业集中在南朝鲜，包括：农林水产业的 82.6%、纺织工业的
84.9%、印刷业的 89%、食品工业的 65.1%。 
 
图 1、日统时期，工业集中在北朝鲜，农业集中在南朝鲜 
 
资料来源：CNKI，兴业证券研究所 
 
In 1950, the Korean war (a war between the Republic of Korea and the Democratic 
People's Republic of Korea) broke out, which destroyed more than two-thirds of the 
nation's production facilities and most of its infrastructure.20 世纪 50 年代，也就是韩
国建国到朴正熙上台前，韩国进行了一定的基础设施建设，包括修公路、秀电线
杆、建设发电厂等；对公民进行了扫盲，文盲率从 1945 年的 78%降低至 1961 年
的 29%。此外，纺织、制糖、水泥、玻璃等轻工业也得到了初步发展。 
 
尽管如此，到朴正熙上台时（1960 年），韩国、朝鲜两国的经济差距仍大，韩国
产煤量仅为朝鲜的 1/2，发电能力仅为朝鲜的 1/6。韩国几乎没有资本存量，亦缺
 
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行业深度研究报告 
乏成熟的企业和市场。 
 
 积极发展以政府主导的外向型工业，开启“汉江奇迹” 
朴正熙上台后（1960 年），韩国经济得到了快速发展，人均 GDP从 82 美元（1960
年），迅速提升至 410 美元（1970 年），并在 1976 年突破 1000 美元大关。 
 
相比之下，1960 年韩国人均 GDP 为朝鲜的 1/3，1970 年韩国人均 GDP 与朝鲜持
平，1976 年时韩国人均 GDP 已是朝鲜的 2 倍。 
 
 
朴正熙执政时代，正好是二战后资本主义世界全面恢复的“黄金时代”，朴正熙
政府大力发展外向型经济，享受了西方发达国家经济恢复的发展红利。 
 
朴正熙上台后制定了动态的五年经济发展计划和产业政策，带领韩国走上了一条
以政府为主导的现代化、工业化建设道路，也就是享誉世界的“汉江奇迹”。 
 
 
图 2、朴正熙上台时，韩国产煤量远低于朝鲜 图 3、朴正熙上台时，韩国发电能力远低于朝鲜 
 
 
资料来源：KOSIS，兴业证券研究所 资料来源：KOSIS，兴业证券研究所 
图 4、朴正熙执政期间，韩国经济迅速赶超朝鲜 图 5、朴正熙时期，韩国人均 GDP 增速远超朝鲜 
  
资料来源：KOSIS，兴业证券研究所 资料来源：KOSIS，兴业证券研究所 
 
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行业深度研究报告 
表 1、朴正熙时期制定“五年计划”，大力发展出口导向型工业  
 大致时间  发展重点  重点产业  
第一个“五年计划” 1962-1966 扎实工业基础 
开通国土大动脉“京釜高速公路”、
大举建设钢铁厂和多用途大坝 
第二个“五年计划” 1967-1971 出口导向型轻工业 轻纺、水泥等轻工业 
第三个“五年计划” 1972-1981 出口导向型重工业 钢铁、造船、化工 
第四个“五年计划” 1977-1981 出口导向型重工业 钢铁、造船、化工 
第五个“五年计划” 1982-1986 
出口导向性 
高新科技工业 
精密机械、电器（电视机、盒式磁
带录像机）、信息产业 
资料来源：CNKI，兴业证券研究所整理 
 
为集中资源集中经济发展计划，朴正熙政府挑选了部分企业集团作为政府代理
人。作为回报，政府也给予这些企业集团如低息贷款、税收、融资等优惠待遇。 
 
韩国大型免税店背后的财团，乐天免税店背后的乐天集团、新罗免税店背后的三
星集团、新世界免税店背后的现代集团，均是在朴正熙时期迅速成长起来的。 
 
 农耕国家→工业大国，中产阶级成为社会中坚力量 
经过近 20 年的发展，韩国从以农耕为主的国家转变为了现代化工业国家。1980
年，仅重化工业在韩国整个制造业的比重就达到了 54%。 
图 6、1960-1979 年，韩国经济呈现指数式增长 图 7、韩国大力发展政府主导型经济，国企数增多 
  
资料来源：KOSIS，兴业证券研究所 资料来源：KOSIS，兴业证券研究所 
 
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行业深度研究报告 
 
 
 
根据韩国一份学术调查报告，韩国社会的主要构成，从 1960 年个体农业劳动者
（40%）为主，转变为 1980 年的中间阶层（47.7%）为主的纺锤形社会。 
 
1960-1980，工业化全面完成，韩国中下阶层大量涌入变为中间阶层，韩国免税业
就是在这样的背景下诞生的。 
 
表 2、1960-1980，韩国中下阶层大量涌入变为中间阶层 
  1960 1980 
中上阶层  0.9% 1.8% 
中产阶级  19.6% 38.5% 
劳动阶级  8.9% 22.6% 
城市下层阶级  6.6% 5.9% 
个体农业劳动者  40.0% 23.2% 
农村下层阶级  24.0% 8.1% 
合计  100.0% 100.1% 
资料来源：CNKI，兴业证券研究所整理 
1.2 中产阶级需要通过购买奢侈品获取身份认同，为免税业创造机会 
到 1979 年，韩国的中产阶级群体已经培育成熟，中产阶级自身对奢侈品产生强烈
需求。 
 
回顾不同历史时期，通常，占优势的社会阶级会建立一套彰显其社会等级的识别
系统，以将自己的优等和别人的劣等区别开来： 
 农业社会，生产资料土地、农具主要依靠继承，商品交易不频繁，出生和血
统构成了社会等级识别系统； 
 商业社会，生产资料商船、马车既依靠继承也依靠交易，商品交易频繁，成
为冒险者的天堂； 
 工业化的社会，随着城市化进程的加快，传统的乡村血统模糊，从熟人社会
转变为陌生人社会，消费品成为新的社会识别系统。 
图 8、60 年代初的韩国仍是农耕为主的国家 图 9、70 年代末期，韩国已完成工业化转型 
  
资料来源：互联网资料，兴业证券研究所 资料来源：互联网资料，兴业证券研究所 
 
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行业深度研究报告 
 
朴正熙执政期间，韩国中产阶级的比例从 1960 年的占比 20%，迅速增长至 1970
年占比 30%，直至 1980 年占比 48%。尽管中产阶级成为了韩国社会的优势阶级，
但其在政治生活方面拥有的特权较少，他们只能通过消费高价格的奢侈品，通过
购买力让自身与其他劣势阶层区分，在陌生人社会中寻求身份认同。 
 
与此同时，随着韩国贸易保护主义松绑，韩国居民对国际产品接触也迅速增多。
在朴正熙执政早期，韩国一直实行着高度严格的贸易保护主义政策：韩国政府禁
止进口部分外国商品，即使允许进口的商品也施加了高额关税。但是随着韩国经
济崛起，民族工业已经取得了一定的发展，贸易保护主义开始逐渐松绑。“第六个
五年计划”（1987–1991）执行时，韩国取消了进口限制政策。韩国民众有机会接
触到新鲜摩登的国外商品。 
 
上述背景总结为两点：（1）崛起的中产阶级从经济能力和心理上，对奢侈品需求
旺盛；（2）韩国贸易保护主义的松绑，让韩国居民有机会接触到欧美奢侈品。此
时，放宽免税政策，具备了足够的环境。 
 
嗅觉灵敏的大财团对“免税”这块蛋糕已窥伺已久，财团对韩国政府开放市内免
税政策的影响我们无从考证，但 1979 年韩国市内免税店开放后，乐天集团、三星
集团迅速在首尔开设了免税店，此后，韩国免税业开始快速发展。 
 
 
图 10、1980 年 1 月，韩国乐天首家免税店开业 图 11、1986 年韩国新罗首家免税店开业 
  
资料来源：兴业证券研究所 资料来源：兴业证券研究所 
 
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行业深度研究报告 
 
 
图 12、2016 年韩国免税销售总额达 720 亿人民币，十年年复合增速 16% 
 
资料来源：KDFA，兴业证券研究所 
2、受益于中产崛起，“亚洲四小龙”免税业均高速发展 
韩国免税业大发展并非个例，―亚洲四小龙‖均孕育了各大免税集团。 
2.1 香港、台湾、新加坡:工业化转型→中产崛起→免税业兴起 
 香港——全球第 3 大，DFS 免税集团 
香港是亚洲四小龙中最早实现工业化的地区，早在上个世纪 50 年代，香港经济
就完成了从转口港到制造业中心的转型，产生了一批企业管理人员和工业技术人
员，孕育出了本土中产阶级。70 年代，香港完成了从劳动密集型向资本密集型和
信息密集型转型。至 1996 年，月收入 1-4 万港元的中产家庭占全港家庭总数的
61.2%。 
 
由于工业化最早，香港因此也是亚洲免税业最早兴起的地区，香港免税业起步于
60 年代。目前全球第三大免税商 DFS 的创始人罗伯特•米勒和查尔斯•菲尼早在
1960 年 11 月 7 日就在香港启德机场成立了第一间 DFS 店铺，1962 年 DFS 获得
了香港国际机场的特许经营权，1968 年，DFS 在香港九龙开设了第一间市内店。 
 
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行业深度研究报告 
 
 
 台湾——全球第 9 大，Ever Rich 升恒昌免税行 
台湾经济于上世纪 60 年代起飞，从农业社会转变为多元化的工商社会，中产阶级
兴起。70 年代，中产阶级占台湾人口的 20%，1986 年比例为 45%，90 年代，中
产阶级上升为台湾社会主体，1994 年时，中产阶级占台湾总人口的 55%。 
 
台湾最大的本土免税商——“升恒昌 Ever Rich”就于 1995 年 9 月 27 日成立。
1997 年，升恒昌竞标获得台湾高雄国际机场免税店经营权，并陆续标得桃园国际
机场、台北市内店、台北松山机场、台中机场、金门水头商港等免税牌照。  
 
2016 年，升恒昌免税店总营收约 130 亿人民币（1643 百万欧元），全球排名第 9
位。 
 
图 13、1960 年 DFS 香港启德机场店开业 图 14、1960s 起香港经济崛起 
  
资料来源：兴业证券研究所 资料来源：wind，兴业证券研究所 
图 15、台湾升恒昌市内店 图 16、台湾经济于上世纪 60 年代起飞 
  
资料来源：兴业证券研究所 资料来源：wind，兴业证券研究所 
 
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行业深度研究报告 
 新加坡——全球第三大，DFS 的大本营 
新加坡于 60、70 年代开始现代化起飞。1957 年，新加坡中产阶级（主要包括专
业技术人员、企业管理人员和政府行政人员）占全部就业人口的 6.8%，1970 年上
升至约 11%，1980 年上升至约 18%，1990 年比例达到 24.2%。 
 
新加坡樟宜机场也发展成为了全球免税业重要据点。2016 年零售销售总额约
151.6 亿人民币（23 亿美元），排全球第三，仅次于韩国仁川国际机场、迪拜国际
机场。樟宜机场共 360 家零售商店，140 家折扣店。主要客群为中国游客及新加
坡本土居民，两国人员购买占比分别为 30%、20%。 
 
2.2“亚洲四小龙”孕育全球最多大免税商绝非偶然 
如今，亚洲四小龙——韩国、新加坡、香港、台湾已经成长为亚洲乃至全球免税
业最发达的地方，培育了诸多本土或者深耕于该地区的免税商，包括：韩国的乐
天 Lotte（全球第 2）、新罗 Shilla（全球第 5），台湾的升恒昌 Ever Rich（全球第 9），
在新加坡、香港有大量业务的 DFS（全球第 3）。 
 
这么多大免税商齐聚亚洲，齐聚亚洲四小龙，绝对不是偶然。 
 
究其原因，“亚洲四小龙”的工业化孕育了各国的新中产阶级，新中产阶级积极把
自身区别于过去阶层，自身对奢侈品的消费需求旺盛，奢侈品的消费需求在东西
方价差下催化了免税业的发展。 
图 17、新加坡樟宜机场是全球免税业重要据点 图 18、新加坡于 60、70 年代开始现代化起飞 
  
资料来源：兴业证券研究所 资料来源：wind，兴业证券研究所 
 
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行业深度研究报告 
 
 
图 19、“亚洲四小龙”均培育出了全球领先的本土免税商 
 
资料来源：The Moodie Report，兴业证券研究所 
 
图 20、工业转型塑造本土中产，产生对奢侈品需求，免税业因此兴起 
 
资料来源：兴业证券研究所 
 免税收入中，本国居民消费才是根基 
比如，韩国在 2008 年成为全球最大的免税市场，但直到 2010 年，韩国本国居民
的免税购买总额约 92 亿人民币，占比高达 50%，近几年，虽然韩国经济增速放缓，
但本国居民免税消费额维持在了 100 亿人民币的水平，为韩国免税业发展提供了
强有力的支撑。 
 靠游客带动的免税消费具有不稳定性，受他国经济情况、游客喜好、地缘政
治等因素影响较大 
比如，韩国在 2010 年后，随着旅游业崛起，亚洲地区赴韩人数迅速增加，外国游
 
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行业深度研究报告 
客免税消费增长强劲。到 2016 年，外国游客购买总额约 520 亿人民币，占韩国免
税业总消费额的 72%，中国游客消费占比超过 50%。但这也为韩国免税业埋下隐
患。2017 年“萨德事件爆发”，赴韩中国游客数锐减。可以预期，2017 年韩国免
税业将出现断崖式下跌。 
 
拥有大量中产阶级，是一个地区培育出大型本土免税商的必要因素。  
 
图 21、韩国本国居民免税消费额近几年维持在百亿 图 22、亚洲赴韩游客人数锐增，中国游客增速尤猛 
  
资料来源：The Seoul Institution，兴业证券研究所 资料来源：Korean Statistical Information，兴业证券研究所 
 
图 23、萨德事件后，首尔市内免税店销售额迅速下滑 图 24、萨德事件后，韩国机场免税店销售额迅速下滑 
  
资料来源：Korea Duty Free Shops Association，兴业证券研究所 资料来源：Korea Duty Free Shops Association，兴业证券研究所 
 
2.3 中国中产阶级不断扩大，孕育了中国本土免税商 
中国第一家免税公司——中国免税品（集团）有限责任公司成立于 1984 年，五年
后的 1998 年中国免税业迎来第一件大事。 
 中国中产阶级崛起，孕育中免、日上两大本土免税商 
 改革开放后，至本世纪初中国中产占比提升至 2 成，免税业开始市场化 
 
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行业深度研究报告 
中国在 1978 年改革开放后，工业化进程进一步加快。非农就业人员比例，从 1978
年的 29.5%提升到 2002 年的 50%。中产阶级人数比例，从 1978 年的 4.80%提升
至 2001 年的 18.9%。 
 
我国免税业务的市场化也始于本世纪初。1998 年上海地方政府从中央政府处接手
了上海机场经营权，对上海浦东机场的免税零售业务进行公开招标。此后，中国
免税业务逐步市场化。 
 
表 3、2001 年时，中国中产阶级人数占比达到 18.90% 
  1952 1978 2001 
上层
阶级 
国家、社会团体管理人员 0.50% 0.98% 2.10% 
专业经营人员 0.14% 0.23% 1.60% 
私营企业主 0.18% 0.00% 1.00% 
中产
阶级 
专业技术人员 0.86% 3.48% 4.60% 
职员 0.50% 1.29% 7.20% 
个体工商户 4.08% 0.03% 7.10% 
下层
阶级 
商业、服务业人员 3.13% 2.15% 11.20% 
工业劳动者 6.40% 19.83% 17.50% 
农业劳动者 84.21% 67.41% 42.90% 
 合计 100% 100% 100% 
资料来源：中国统计年鉴，兴业证券研究所整理 
 
图 25、本世纪初，我国非农业从业人员迅速提升 图 26、我国中产阶级人数占比迅速提升 
  
资料来源：中国统计年鉴，兴业证券研究所 
资料来源：CNKI，兴业证券研究所 
注: “世界银行标准”指按购买力平价计算，每人每天收入 10 ～  
100 美元( PPP$ ) 的人群为中等收入群体 
 
 目前我国中产财富占比 3 成，韩国 5 成，推测我国免税购买力为韩国 3 倍 
根据瑞士信贷统计数据，目前，在韩国社会的总财富中，中产阶级拥有的部分占
比 47.4%。在中国社会的总财富中，中产阶级拥有的部分占比 32.2%。（2015 年） 
 
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行业深度研究报告 
 
图 27、韩国中产财富占比约 5 成，中国中产财富占比约 3 成 
 
资料来源：Credit Suisse Global Wealth Report 2015，兴业证券研究所 
 
基于瑞士信贷统计数据，我们估算，中国中产阶级的购买力是韩国中产阶级的 2.7
倍，中国富豪的购买力是韩国富豪的 2.3 倍。假设在免税销售中，9 成由中产阶级
购买，1 成由富豪购买，因而，我们推测，中国居民免税购买力为韩国的约 3 倍。 
 
2016 年，韩国本国居民在韩国境内的免税总购买额约 205 亿人民币，则，中国居
民在中国境内的免税购买额有 600 亿的空间。而国内两大免税商日上、中免 2016
年收入合计仅为约 200 亿人民币，说明中国居民大部分免税消费发生在境外，中
国免税消费回流具有巨大空间。 
 
表 4、中国居民免税购买力是韩国居民的 2.7 倍 
 
财富平均数 
（美元） 
总人口 
（亿） 
中产财富
总额（亿
美元） 
 
 
百万富翁 
数目（人） 
中国 22,864 13.8 101,367  1,590,000 
韩国 159,914 0.5 37,292  679,000 
 中国中产购买力/韩国
中产购买力 
2.7 中国富豪购买力/
韩国富豪购买力 
2.3 
 中国居民免税购买力/
韩国居民免税购买力 
2.7   
资料来源：Credit Suisse Global Wealth Databook 2016，兴业证券研究所整理 
注：中产财富总额=财富平均数*总人口*中产财富占比 
 
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行业深度研究报告 
 
 2030 年我国中产占比将超过 60%，中国免税业规模将进一步放大 
未来，随我国人均收入水平增长，中产阶级人数将进一步扩大，根据贝恩咨询推
算，到 2030 年，我国中产阶级占比将达到 64%。中产阶级人数增长将迅速放大中
国免税业规模。 
 
图 28、中国中产阶级将持续快速增长 图 29、中国中产阶级将持续快速增长 
  
资料来源：Bain Analysis，兴业证券研究所 
注：中产阶级定义为每年实际可支配收入达到 1 万美元 
资料来源：BCG，兴业证券研究所 
 中免收购日上北京，两大中国本土免税商强强联合 
我国中产阶级的崛起也培育了两大本土免税商：日上免税行（Sunrise Duty Free）
（成立于 1999 年，2016 年总营收 1520 百万欧元，约 120 亿人民币，全球排第 10
位）、中免集团（2016 年总营收 95.2 亿人民币，全球排第 12 位）。 
 
2017 年，中免以 3882 万人民币收购日上旗下日上免税行（中国）有限公司 51%
的股份，实现强强联合。日上中国负责经营日上免税行在北京首都国际机场的免
税业务，并于 2017.7 月中标 2018-2028 年的北京机场 T3 航站楼出境店及进境店
免税经营权。截至 2016 年末，日上中国资产总额为人民币 18.13 亿元，净资产为
人民币 13.48 亿元，2016 年度营业收入为人民币 44.27 亿元、净利润 3.77 亿元。 
 
2016 年，中免集团主营业务收入共 95.20 亿元，2017 年中免竞标获得了多个机场
免税店的经营权，包括：首都机场免税店、广州白云机场进境免税店、香港机场
免税店烟酒类产品经营权。2018 年，中免集团主营业务收入预计达到 200 亿元以
上，中免集团的市场份额将从现有的 34%（2016 年）大幅度增加至 60%（2018
年）。 
 
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行业深度研究报告 
 
 
图 30、中免集团主营业务结构，2016A（亿人民币） 图 31、中免集团主营业务结构，2018E（亿人民币） 
  
资料来源：兴业证券研究所 资料来源：兴业证券研究所 
 
图 32、中免集团在国内机场零售业市场份额，2016A 图 33、中免集团在国内机场零售店市场份额，2018E 
  
资料来源：兴业证券研究所 资料来源：兴业证券研究所 
3、欧美免税业没有亚洲发展好，原因在于亚洲奢侈品卖得贵 
仅仅拥有庞大的中产阶级是不够的，欧美发达国家（包括日本）成熟的纺锤形格
局，中产阶级是绝对的中坚力量，购买力相对亚洲地区更强，但为什么没有形成
亚洲庞大的免税业？ 
 
2016 年全球前 10 大免税商中，有 6 家免税商位于亚洲，主要在亚洲新兴国家经
营免税业务。全球免税销售额排前 10 的机场，有 8 家位于亚洲。既然中产阶级支
撑了免税行业的发展，为何欧美免税行业的发展反而不如亚洲国家？  
 
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行业深度研究报告 
 
图 34、全球十大免税商，6 家位于亚洲新兴国家 图 35、全球十大免税销售机场，8 家位于亚洲 
 
 
资料来源：The Moodie Report，兴业证券研究所 资料来源：兴业证券研究所 
 
因为在欧美，奢侈品在免税店和非免税店的差价小，而在亚洲差价大。造成这一
结果的原因，是奢侈品大多产自欧美，无论箱包还是化妆品，原产地价格固然便
宜，舶来品价格固然上升。然而，舶来品价格固然上升，在经济学里，是厂商利
用信息不对称，采取价格歧视，进一步剥夺亚洲国家的消费者剩余，定更高价格。 
 
上面是理论推导，下面以中国为例讲一讲现象。 
3.1 中国免税店相对折扣力度高于欧美免税店 
 中国奢侈品专柜比国外专柜卖得贵，高出约 10%-40% 
目前，各类奢侈品在中国大陆的终端售价（含税价格）比境外零售价（含税价格）
普遍贵 10%-40%，境内外价差明显。 
 
图 36、2017 年各国奢侈品价格指数（以中国为 100） 
 
资料来源：财富品质研究院，兴业证券研究所 
 
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行业深度研究报告 
 
（1） 从产品类别来看，软奢类产品（如香化产品等）在中国售价相对欧美地
区更贵，硬奢类产品（如珠宝、腕表等）在中国售价与欧美差异不大 
 
 各类产品中，香水类在中国和欧美地区专柜售价差价最大，中国专柜售价比
欧美高出超过 30%（如 100ml 香奈儿五号香水美国售价比中国便宜 41%、法
国售价比中国便宜 34%）。 
 
 其次，为护肤品、彩妆品、服饰、鞋履和配饰，中国专柜售价比欧美高出约
20%-30%。 
 
 箱包类产品的价差波动幅度较大，部分产品价差明显，如蔻驰粒面皮革钉饰
手风琴拉链钱包在美国专柜售价比中国便宜 60%，也有部分品牌的产品差异
较小，如 LV 的 TUILERIES 手袋美国仅比中国便宜 9%。 
 
 中国与欧美价差最小的奢侈品类为珠宝首饰和腕表。珠宝首饰差价约为 10%，
部分珠宝品牌基本做到各地区同价，如卡地亚和宝格丽的多数产品在中、法
售价基本相同。 
 
 所有奢侈品品类中，高档腕表价差最小，欧美售价仅比中国售价便宜 2-4%。 
 
这也就是为什么中国的免税店中，化妆品卖得最好，手表卖得最不好。价差才是
硬道理。 
 
表 5、中国与美国、法国各类奢侈品零售价格均存在一定价差 
产品
类别  
产品  
原产国  中国官网价
（人民币） 
美国官网价
（人民币） 
中国比美国
贵  
法国官网价
（人民币） 
中国比法国
贵  
护 肤
品、化
妆品、
香水 
海蓝之谜精华面霜（30ml） 美国 1450 1134 22% 1181 19% 
雅诗兰黛特润修护肌透精华露（30ml） 美国 590 434 -27% 645 9% 
科颜氏高保湿霜（50ml） 美国 300 183 39% 205 32% 
DIOR 迪奥凝脂恒久气垫粉底 法国 490 380 22% 382 22% 
DIOR 迪奥真我香水系列心悦香水（50ml） 法国 830 627 24% 594 28% 
香奈儿五号香水（经典）（100ml） 法国 1520 900 41% 1007 34% 
香奈儿可可小姐唇膏 法国 320 247 23% 275 14% 
DIOR 迪奥五色眼影 - 2017 秋季限量版 法国 600 414 31% 468 22% 
箱 包
皮具 
 
 
 
 
 
 
 
 
刘易斯威登 TWIST 中号手袋 法国 27100 23679 13% 20305 25% 
纪梵希小号 ANTIGONA 手袋 法国 17900 15274 15% 12986 27% 
刘易斯威登 PERNELLE 手袋 法国 27900 24346 13% 21249 24% 
刘易斯威登 TUILERIES 手袋 法国 18200 16608 9% 14481 20% 
蔻驰铬鞣皮革 ROGUE 手袋 美国 8500 5303 38% 7477 12% 
蔻驰粒面皮革钉饰手风琴拉链钱包 美国 4500 1834 59% 2558 43% 
蔻驰精致粒面皮革 METROPOLITAN 公文包 美国 5450 3002 45% 4525 17% 
古驰 GG Marmont 刺绣天鹅绒肩背包 法国 23400 18009 23% 17314 26% 
古驰 Sylvie 真皮手提包 法国 25000 19276 23% 18809 25% 
珠 宝 卡地亚 JUSTE UN CLOU 手镯 18K 黄金 法国 51500 45356 12% 51942 -1% 
 
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行业深度研究报告 
首饰、
腕表 
卡地亚 JUSTE UN CLOU 戒指 18K 玫瑰金 法国 17200 15141 12% 17235 0% 
卡地亚 DRIVE DE CARTIER 腕表 法国 47200 41688 12% 47220 0% 
古驰 Le Marché des Merveilles 腕表，38 毫米 意大利 7800 6537 16% 6690 14% 
古驰 G-Timeless 腕表，38 毫米 意大利 13200 11272 15% 11726 11% 
古驰 Interlocking G 纯银手镯 意大利 2300 2134 7% 2282 1% 
宝格丽 B.ZERO1 系列传奇绝作四环戒指 意大利 18200 16008 12% 18101 1% 
宝格丽 OCTO ROMA 腕表 意大利 45900 39687 14% 45646 1% 
宝格丽 B.ZERO1 吊坠，附项链，18k 玫瑰金
材质，镶嵌白色陶瓷 
意大利 
19700 16342 17% 19439 1% 
服饰、
鞋履、
配饰 
 
 
 
 
 
 
 
 
纪梵希撞色珍珠装饰麂皮凉鞋 法国 7390 5970 19% 5470 26% 
纪梵希金属链一脚蹬鞋 法国 5790 4636 20% 4683 19% 
刘易斯威登 CHERIE 高跟鞋 法国 5200 4302 17% 3856 26% 
古驰皮革中跟乐福鞋 意大利 8900 7337 18% 7004 21% 
古驰双 G 扣皮带 意大利 3650 2601 29% 2322 36% 
古驰 Sylvie 织带弹力针织连衣裙 意大利 15000 12006 20% 10231 32% 
华伦天奴 ROCKSTUD SPIKE 高跟鞋 意大利 9000 7304 19% 7004 22% 
华伦天奴印纹雪纺衬衫式连衣裙 意大利 44500 36618 18% 30614 31% 
华伦天奴可脱卸衣领短夹克 意大利 16500 16342 1% 12513 24% 
资料来源：各品牌中国官网、美国官网、法国官网，兴业证券研究所整理 
注：汇率按 1 美元=6.67 人民币，1 欧元=7.87 人民币计算，采样日期：2017.8.14 
绿色区域为该产品在中、法、美三地的最低售价 
 
（2） 从国别来看，一般来说，奢侈品在其原产国售价更低 
 
 比较例外的，一个是护肤和香化类产品，美国和法国售价相差不大。受到两
地货币兑人民币的汇率差异影响，部分法国生产的香化产品在美国售价折合
成人民币后，看起来反而会更便宜。 
 
 第二个较例外的，是珠宝首饰和腕表这种硬奢类产品，虽然产地基本都在法
国和意大利，但在美国的售价显着低于法国，而中国和法国的定价趋同。 
 
价差的存在，主要是受品牌在不同地区的定价策略影响。 
 中国免税店卖地不比国外贵，部分香化产品甚至更便宜 
虽然奢侈品在中国的专柜售价比欧美要贵，但是奢侈品在中国的免税店的售价和
在国外免税店售价差异不大，部分香化产品在中国免税店的价格，甚至比国外免
税店更便宜。比如：国内日上免税店的 100ml雅诗兰黛特润修护肌透精华露、125ml
倩碧润肤乳、160ml SK2 护肤精华露等产品比英国 WDF 免税店售价更便宜，参见
表 5。 
 
表 6、中国免税商折扣力度大于欧美地区免税商 
产品  规格  
中免  
海棠湾  
免税价  
浦东 T1
日上  
免税价  
上海  
中出服
免税价  
国内  
免税  
均价  
国内  
专柜价  
国内  
免税  
折扣  
力度  
英国  
WDF 
免税价  
英国  
专柜价  
英国  
免税  
折扣  
力度  
 
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行业深度研究报告 
海蓝之谜精华面霜 60ml 2150 1833 2150 2044 2550 20% 1550 1860 16.67% 
雅诗兰黛特润修护肌
透精华露 
100ml 930 823 898 884 1080 18% 862 - - 
倩碧润肤乳 125ml 160 193 280 211 295 28% 209 251 16.72% 
SK2 护肤精华露 160ml 850 797 - 824 1180 30% 844 - - 
科颜氏高保湿面霜 125ml 440 363 - 402 560 28% 320 384 16.78% 
兰蔻新精华肌底液 50ml 990 683 - 837 1720 51% 591 709 16.71% 
娇兰幻彩流星粉球 25g 360 360 - 360 520 31% 299 359 16.75% 
波比布朗流云眼线膏 3g 148 176 176 167 280 40% 136 164 16.75% 
资料来源：兴业证券研究所实地调研、WDF 官网 
注：绿色区域为各产品售价最便宜的免税价格，采样日期（2017.2.24-2017.3.5) 
 中国专柜卖地贵，免税店折扣力度更高，顾客更愿意去免税店购买奢侈品 
（1）国内免税店相对专柜价的高折扣，让中国顾客愿意去免税店而非专柜购买
奢侈品，使得中国消费者在免税店的客单价和购买渗透率都比欧美游客更高。 
 
就免税行业最重要的产品类别——香化产品来说，中国国内免税店香化产品的平
均售价，普遍比国内专柜价便宜 20-50%。而英国最大的 WDF 免税店，平均只比
产品在市区专柜便宜 16%。因为中国的专柜价更贵，中国免税较专柜的价差力度
比欧美免税更大。 
 
（2）国内免税店的产品比国外专柜卖地更便宜，一些本国游客会选择在出境或
入境时在更方便、更便宜的国内免税店购买，替代了部分在海外的购物需求。 
 
中国免税商对香化产品的平均售价已低于英国的专柜价。游客出国旅行时，在欧
美商场专柜购买的香化产品，并不如在国内免税商店购买价格便宜。 
 
正是基于以上两个原因，我们看到，尽管欧美等发达国家中产阶级群体人数要远
远高于亚洲新兴国家，但在奢侈品价格专柜相对售价更高的亚洲新兴国家，免税
业的发展要好于欧美发达国家。 
3.2 中国专柜价比欧美更贵的原因：高定价、高税负、高代理费 
 全球奢侈品多来自欧洲 
产地是消费者购买奢侈品牌考虑的重要因素，中国、韩国等新兴市场，有约 9 成
的奢侈品购买者会考虑产品的原产地。目前意大利是全球消费者心中服装、配饰、
珠宝产品品质最优的地区，法国次之。瑞士、德国分别是全球消费者心中生产手
表、汽车最优质的地区。 
 
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行业深度研究报告 
 
 
奢侈品牌一般来说在其原产国价格最优惠。亚洲缺少本土奢侈品牌，从欧美进口
会面临以下三方面的问题： 
 
一是奢侈品牌在中国的定价相对其他地区更高；二是中国奢侈品的综合税负相对
其他地区更高；三是部分奢侈品牌通过代理商模式进军中国市场，需支付高昂代
理费用。 
 
图 39、高定价、高税负、高代理费是国内专柜价较高的主要原因 
 
资料来源：兴业证券研究所 
 
 以雅诗兰黛小棕瓶眼霜为例 
假设其进口到岸价格约为 175 人民币，在国内零售终端的价格为 490 人民币，差
价 315 人民币，其中： 
 
（1） 关税、消费税、增值税等综合税负约 80 人民币。（适用的进口关税率为
2%，消费税率 15%。在国内流通环节中，其还需缴纳 5%的营业税、17%
的增值税以及城市维护建设税等。） 
图 37、新兴市场 9 成购买者会考虑奢侈品原产地 图 38、意大利、法国、瑞士、德国是最受认可产地 
 
 
资料来源：BCG，兴业证券研究所 资料来源：BCG，兴业证券研究所 
 
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行业深度研究报告 
 
（2） 代理费用约 50 元。（假设通过代理商渠道销售，支付给代理商终端零售价
10%的代理费用。） 
 
（3） 用终端零售价格扣除进口成本、税负成本、代理费用，我们发现，品牌在
华定价溢价为 185 元。 
 
 
图 40、雅诗兰黛小棕瓶眼霜价格分解 
 
资料来源：兴业证券研究所 
 中国专柜卖地贵的主要原因一——奢侈品牌在华高定价 
奢侈品牌通常会针对各个市场的具体情况，在不同地区采取“歧视性”
（discriminatory pricing）定价策略，一般来说，奢侈品品牌在亚太地区的定价会
高于欧美。 
 
 国人对奢侈品非理性消费居多，价格敏感度小，奢侈品牌顺势抬高定价 
中国近十年来奢侈品消费的增加，主要是新兴中产阶级和新富群体（New Money）
崛起带来的消费。新兴中产阶级和新富群体不同于欧美等发达国家的“老钱”（Old 
Money）群体，对奢侈品的消费需求主要来自非理性消费：如攀比消费、炫耀性
消费、和从众性消费。 
 
非理性消费下，消费者对价格敏感度降低。因此，国外奢侈品公司均在中国大陆
采取“歧视性定价”策略，推高了奢侈品在中国的价格。 
 
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行业深度研究报告 
 
 
图 43、新富群体、中产阶级是中国奢侈品的主要消费群体 
 
 
资料来源：BCG，Altagamma，网易，兴业证券研究所 
 
另外，从波士顿咨询统计的，成熟市场和新兴市场消费者，分别看重的奢侈品店
铺要素中，也可以明显看出两个市场对奢侈品消费态度的差别。中国等新兴市场，
由于攀比消费、炫耀性消费、和从众性消费占比更多，消费者对奢侈品店铺的喜
好也更偏好华丽的、国际化的、能满足炫耀性消费心理的元素。 
 
中国、韩国等新兴市场的消费者，偏好更大的店面、多样化的产品、希望店铺位
于最潮流和时髦的地段、能提供数字化服务、有更国际化的店员提供服务；而欧
美、日本等成熟奢侈品消费市场，消费者更偏好小型店铺、希望店铺位于的更隐
图 41、中产阶级迅速增长带动了奢侈品消费增加 图 42、中国奢侈品消费人群中非理性消费占比较高 
  
资料来源：Euromonitor，贝恩咨询，兴业证券研究所 资料来源：BCG，兴业证券研究所 
注：中产阶级定义为每年实际可支配收入达到 1 万美元  
  
  
  
 
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行业深度研究报告 
私的环境、减少数字化服务、更偏好本土店员为自己提供服务。 
 
图 44、中韩等新兴市场消费者偏好满足炫耀性消费的奢侈品店铺设计 
 
资料来源：BCG、兴业证券研究所 
 
 信息不对称让部分国外二线品牌在中国跻身奢侈品牌，此类品牌差价最大 
比如在中国颇受追捧的 Coach 蔻驰，在美国只是一个二线品牌（轻奢品牌）。Coach
几款热门箱包在中国售价比在其原产地美国贵 40%-60%。相反，国际一线奢侈品
牌路易威登、古驰的热门款式箱包，在中国售价仅比在欧美市场贵 10%-25%。 
 
Coach 等二线品牌之所以能在中国进行高定价，主要是因为信息不对称。因获取
信息的渠道有限，中国消费者对外国名牌的认知存在局限，对品牌口碑、品牌定
位缺乏了解，再加上从众消费、炫耀性消费等非理性消费心理，当国外二线品牌
在中国售价较高、产品品质较优、营销方式与国际大牌类似时，中国消费者就会
把这些品牌当成全球知名的奢侈品牌，接受这些二线品牌在中国的高溢价。  
 
表 7、国外二线品牌蔻驰在中国与欧美市场的差价非常大 
分类  产品  
原产国  中国官网价
（人民币） 
美国官网价
（人民币） 
美国比中国
便宜  
法国官网价
（人民币） 
法国比中国
便宜  
国际
二线
品牌  
蔻驰铬鞣皮革 ROGUE 手袋 美国 8500 5303 38% 7477 12% 
蔻驰粒面皮革钉饰手风琴拉链钱包 美国 4500 1834 59% 2558 43% 
蔻驰精致粒面皮革 METROPOLITAN 公文包 美国 5450 3002 45% 4525 17% 
 平均值   6150 3380 45% 4853 21% 
国际
一线
品牌  
刘易斯威登 TWIST 中号手袋 法国 27100 23679 13% 20305 25% 
刘易斯威登 PERNELLE 手袋 法国 27900 24346 13% 21249 24% 
刘易斯威登 TUILERIES 手袋 法国 18200 16608 9% 14481 20% 
古驰 GG Marmont 刺绣天鹅绒肩背包 法国 23400 18009 23% 17314 26% 
古驰 Sylvie 真皮手提包 法国 25000 19276 23% 18809 25% 
 平均值   24320 20384 16% 18432 24% 
资料来源：各品牌中国官网、美国官网、法国官网，兴业证券研究所整理 
注：汇率按 1 美元=6.67 人民币，1 欧元=7.87 人民币计算，采样日期：2017.8.14 
 
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行业深度研究报告 
 中国专柜卖地贵的次要原因一——国内对进口奢侈品的综合税负较重 
 流通环节中，增值税、营业税、消费税等综合税负较高 
近年来，政府重视境内消费的发展，陆续调整税收政策，引导海外奢侈品消费回
流，目前中国奢侈品的进口关税与国际最惠国相差不大。但中国在流通环节中对
产品施加的增值税、营业税、消费税等综合税负较高，抬高了奢侈品在中国的售
价。综合税负在终端零售价中，占比一般为 5%-10%。 
 
 ＄ylycjg|盈利预测结果＄ 表 8、中国奢侈品税率 
产品种类  目前关税  
对比：最惠国关税  
（2015 年）  
增值税  消费税  
珠宝  0%-35% 
3%-35% 
17% 10% 
手表  11%-23% 17% 20% 
成衣  7%-10% 14%-23% 17% NA 
鞋靴  12% 22%-24% 17% NA 
手袋  10%-20% 10%-20% 17% NA 
普通化妆品  2% 
6.5% 
17% NA 
高档化妆品  2% 17% 15% 
来源：中华人民共和国财政部，兴业证券研究所整理 
 
表 9、中国政府对进口税率进行调整  
调整时间 税收调整政策  
2015.06 
财政部宣布降低部分服装、鞋靴、护肤品、纸尿裤等日用消费品的进口关税税
率，西装、毛皮服装等的进口关税由 14%-23%降低到 7%-10%，短统靴、运动
鞋等的进口关税由 22%-24%降低到 12%，纸尿裤的进口关税由 7.5%降低到 2%，
护肤品的进口关税由 5%降低到 2% 
2016.01 
适度扩大日用消费品降税范围，对于税率相对较高、进口需求弹性较大的箱包、
服装、围巾、毯子、真空保温杯、太阳镜等商品，将以暂定税率方式降低进口
关税 
2016.09 
财政部发布《关于调整化妆品进口环节消费税的通知》，取消对普通美容、修饰
类化妆品征收消费税，将化妆品消费税的征收对象调整为―高档化妆品‖（高档美
容、修饰类化妆品、高档护肤类化妆品和成套化妆品，指进口完税价格在 10 元
/毫升（克）或 15 元/片（张）及以上的商品），并将税率由 30%下调为 15%。 
来源：中华人民共和国财政部，兴业证券研究所整理 
 
 中国近几年关税调整大方向——软奢类关税显著降低，硬奢类未做调整 
软奢类（消费者日常使用）的奢侈品关税降低，包括：服装（西装、皮毛服装关
税从 14%-23%降低到 7%-10%）、鞋靴（短筒靴、运动鞋关税从 22%-24%降低到
12%）、护肤品（关税从 5%降低到 2%）。 
 
软奢类产品价格需求弹性更大，降低关税可有效起到促进消费回流的作用。相反，
珠宝首饰、高端腕表等硬奢类产品价格需求弹性较小，降低关税对促进消费回流
影响有限，目前中国并未有减税趋势。 
 
 中国税率调整大方向——打击高档奢侈品需求，促进中低档奢侈品需求 
（1）关税方面，软奢类产品一般产品单价较低，硬奢类产品一般客单价较高，降
低软奢类产品关税，有效促进了中低端奢侈品消费需求； 
 
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行业深度研究报告 
 
（2）消费税方面，2016 年 9 月调整了化妆品进口环节消费税。护肤品原消费税
率统一为 0%，税改后分两档，普通护肤品税率 0%，高档护肤品税率提高至 15%；
彩妆品原消费税率统一为 30%，税改后分两档，普通档彩妆品税率降至 0%，高
档彩妆品税率降至 15%。 
 
（3）行邮税方面，2016 年 4 月起国家实行新的行邮税，将原有四档税率 10%、
20%、30%、50%，整合为 15%、30%和 60%三档税率。以单价超过 1 万元的高档
手表为例，超出免税的部分，过去交 30%的行邮税，现在交 60%的行邮税，对高
档需求抑制影响很大。 
 中国专柜卖地贵的次要原因——品牌通过代理商试水市场，需支付代理费用 
奢侈品牌进入中国市场的初期，多数品牌会通过代理商模式转嫁风险。代理商一
般在国内拥有成熟的渠道资源，对国内市场也更为熟悉。代理费用一般约占奢侈
品市零售终端售价约 10%-15%。 
4、价差会降低但不会消失，便宜奢侈品满足新兴中产需求 
4.1 近年中国与欧美的奢侈品价差缩窄 
 近年手表价差缩小最大 
与 2011 年相比，2017 年中国奢侈品国内外整体平均价差由 2011 年的 68%缩小至
16%，差幅整整缩小了 52 个百分点。 
 
图 45、近几年，各类奢侈品境内外价差价均显着缩小 
 
来源：财富品质研究院，兴业证券研究所 
 
其中，硬奢类手表等价差减幅最大：高级腕表的价差从 2011 年的平均 161%降低
到 2017 年的 6%，顶级珠宝在华的中外价差也缩小了 10 个百分点。软奢类奢侈
品中，彩妆、护肤品因市场竞争加剧，价差也出现较大缩幅。 
 
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行业深度研究报告 
 
 一方面，中国人奢侈品消费习惯改变，倒逼国际奢侈品牌降低在华售价 
中国消费者奢侈品购买力的迅速提升，带动了 2010-2014 年全球奢侈品市场的爆
发，但 2015 年起，随着中国经济增速放缓，中国消费者对奢侈品消费逐步回归理
性，带动未来全球奢侈品消费将进入平稳发展的新常态。 
 
 另一方面，政府调整关税也对国际奢侈品牌在华定价策略施加了一定压力 
2015 年 6 月财政部发布部分产品进口关税税率下调政策后，一些国际奢侈品类开
始陆续调整在华零售价格。此外，奢侈品牌调价也是为了抵御跨境电商、境外旅
游、免税店消费、海淘消费的崛起对国内市场的冲击。 
 
表 10、多家奢侈品集团对全球价差进行调整  
类别  调价时间 品牌  调价政策  
香化
类  
2015.06 护肤品的进口关税由 5%降低到 2% 
2015.07 雅诗兰黛集团 
各品牌明星产品降幅在 11-23%。最大的降幅出现在悦木之源品牌，达到 23%。
“贵妇品牌”的海蓝之谜精华面霜降幅达 300 元 
2015.07 
雪花秀、兰芝、 
悦诗风吟、伊蒂之屋 
平均降价 3-12% ,调价在百货、专营店、单品牌店、电商等各渠道同时展开 
2015.07 欧莱雅集团 整体降幅 3%上下，各品牌有所不同 
2016.09 关于调整化妆品进口环节消费税  
护肤品：原消费税率统一为 0%，税改后分两档，普通护肤品税率 0%，高档护肤品税率提高至 15% 
彩妆品：原消费税率统一为 30%，税改后分两档，普通档彩妆品税率降至 0%，高档彩妆品税率降至 15% 
2017.01 
欧莱雅集团旗下：兰蔻、
阿玛尼美妆、圣罗兰美妆 
下调相关产品价格 
2017.01 
雅诗兰黛集团旗下：雅诗
兰黛、倩碧、魅可、芭比
波朗、祖〃玛珑、Tom Ford
和 Michael Kors 
下调部分彩妆和香氛产品的建议零售价格，共涉及 300 多个 SKU，最低下调
幅度达 18%。其中，集团同名品牌雅诗兰黛粉底价格降幅约 7-10%；倩碧持
久遮瑕粉底液 30ml 价格降幅 16%；魅可定制无瑕粉底液降幅 18%；芭比〃波
朗舒盈平衡粉底露价格下调 8%，流云眉粉笔价格下调 12% 
 
2017.01 Dior 美妆 下调部分彩妆售价，降幅大概在 5%到 10% 
2017.01 
爱茉莉太平洋集团旗下：
兰芝、悦诗风吟、 
伊蒂之屋、雪花秀 
四个品牌 327 个单品的零售价下调 3%至 30% 
箱包、
皮具  
2016.01 
以皮革，再生皮革作面的衣箱，税率由 15%降至 10% 
以塑料或纺织材料作面的衣箱，税率由 20%降至 10% 
以钢纸或纸板做面的手提箱，税率由 20%降至 10% 
2015.04 Chanel 
（1）上调欧洲地区价格，下调亚洲地区价格 
（2）确保大中华地区的价格不高于欧洲地区 5%以上，从 3 款热销包袋开始，
逐步统一其它产品的价格 
2015.05 Gucci 
（1）在中国正式开始空前的五折优惠大促销，是进入中国市场以来季节性促
销力度最大的一次 
（2）大促的价格与香港的价格基本持平 
2015.12 Prada 中国与欧洲地区商品之间的差价从 35%降低到 10%-15%左右 
2016.09 Burberry 
（1）首先在香港市场对经典手袋款、初秋新品产品降价幅度 10%-15% 
（2）在中国市场进行调价，价格下调幅度高达 20%-25%。 
珠宝、
首饰、
腕表  
2015.02 百达翡丽 
在香港宣布大幅降价，实际最高降幅达到 22%。根据北京专卖店店员消息，
部分表款均有 20%左右的降幅 
2015.03 泰格豪雅 
在瑞士、中国、美国、加勒比及中南美地区市场的产品平均价格下调 8%，实
现和香港地区同价 
2015.04 卡地亚 调整全球作品的零售价格，为各地消费者提供一致的价格体系 
2015.05 伯爵 降价 5% 
服饰、 2015.06 
 
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行业深度研究报告 
鞋履、
配饰  
西装、毛皮服装等的进口关税由 14%-23%降低到 7%-10% 
短统靴、运动鞋等的进口关税由 22%-24%降低到 12% 
2015.04 Moschino 对中国区部分商品进行平均 20%的全面降价 
2016.01 
毛制、棉制的男女式大衣由之前 16%降至 8%；  
毛制男女西服套装进口税率由 17.5%降至 10%；  
毛制男女上衣由 16%降至 8%。  
毛制鞋子和旅行鞋由 16%降至 8%；  
其他多种鞋子由 24%降至 12%。  
2016.12 Hugo Boss 
（1）亚洲市场的价格下调幅度将达到中双位数，欧洲市场平均价格略有提升 
（2）确保亚洲区的价格相比欧洲市场高出的幅度不超过 30% 
来源：公开资料，兴业证券研究所整理 
 
 
4.2 多重因素使得中国与欧美价差存在不会消失 
 中国不是原产国，本土奢侈品牌塑造需要时间，关税、代理费等无可避免 
奢侈品主要产地在欧美，奢侈品牌一般在其原产国的价格最优惠。 
 
成熟奢侈品消费市场，如美国、法国。各类奢侈品在这两个地区的定价也存在一
定差异，这部分差异主要来自关税、物流、运营费用（如代理商费用）等。 
 
表 11、成熟奢侈品消费市场如美国、法国，各类奢侈品价格仍存在大幅价差 
产 品
类别  
产品  
美国官网价
（人民币） 
法国官网价
（人民币） 
美、法  
价差  
护 肤
品、化
妆品、
香水 
海蓝之谜精华面霜（30ml） 1134 1181 4% 
雅诗兰黛特润修护肌透精华露（30ml） 434 645 49% 
科颜氏高保湿霜（50ml） 183 205 12% 
DIOR 迪奥凝脂恒久气垫粉底 380 382 0% 
DIOR 迪奥真我香水系列心悦香水（50ml） 627 594 -5% 
香奈儿五号香水（经典）（100ml） 900 1007 12% 
香奈儿可可小姐唇膏 247 275 12% 
DIOR 迪奥五色眼影 - 2017 秋季限量版 414 468 13% 
箱 包 刘易斯威登 TWIST 中号手袋 23679 20305 -14% 
图 46、2015 年香奈儿降价后，恒隆商场引发抢购 图 47、品牌调价也是为了降低大陆店铺的库存积压 
 
 
资料来源：BCG，兴业证券研究所 资料来源：《华丽志》，兴业证券研究所 
 
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行业深度研究报告 
皮具 
 
 
 
 
 
 
 
 
纪梵希小号 ANTIGONA 手袋 15274 12986 -15% 
刘易斯威登 PERNELLE 手袋 24346 21249 -13% 
刘易斯威登 TUILERIES 手袋 16608 14481 -13% 
蔻驰铬鞣皮革 ROGUE 手袋 5303 7477 41% 
蔻驰粒面皮革钉饰手风琴拉链钱包 1834 2558 39% 
蔻驰精致粒面皮革 METROPOLITAN 公文包 3002 4525 51% 
古驰 GG Marmont 刺绣天鹅绒肩背包 18009 17314 -4% 
古驰 Sylvie 真皮手提包 19276 18809 -2% 
珠 宝
首饰、
腕表 
卡地亚 JUSTE UN CLOU 手镯 18K 黄金 45356 51942 15% 
卡地亚 JUSTE UN CLOU 戒指 18K 玫瑰金 15141 17235 14% 
卡地亚 DRIVE DE CARTIER 腕表 41688 47220 13% 
古驰 Le Marché des Merveilles 腕表，38 毫米 6537 6690 2% 
古驰 G-Timeless 腕表，38 毫米 11272 11726 4% 
古驰 Interlocking G 纯银手镯 2134 2282 7% 
宝格丽 B.ZERO1 系列传奇绝作四环戒指 16008 18101 13% 
宝格丽 OCTO ROMA 腕表 39687 45646 15% 
宝格丽 B.ZERO1 吊坠，附项链，18k 玫瑰金
材质，镶嵌白色陶瓷 
16342 19439 19% 
服饰、
鞋履、
配饰 
 
 
 
 
 
 
 
 
纪梵希撞色珍珠装饰麂皮凉鞋 5970 5470 -8% 
纪梵希金属链一脚蹬鞋 4636 4683 1% 
刘易斯威登 CHERIE 高跟鞋 4302 3856 -10% 
古驰皮革中跟乐福鞋 7337 7004 -5% 
古驰双 G 扣皮带 2601 2322 -11% 
古驰 Sylvie 织带弹力针织连衣裙 12006 10231 -15% 
华伦天奴 ROCKSTUD SPIKE 高跟鞋 7304 7004 -4% 
华伦天奴印纹雪纺衬衫式连衣裙 36618 30614 -16% 
华伦天奴可脱卸衣领短夹克 16342 12513 -23% 
资料来源：各品牌中国官网、美国官网、法国官网，兴业证券研究所整理 
注：汇率按 1 美元=6.67 人民币，1 欧元=7.87 人民币计算，采样日期：2017.8.14 
 
 典型例子：日本自身成熟的经济社会，奢侈品依然卖得贵 
日本、韩国人均收入水平已达到发达国家队列，但奢侈品售价仍高于欧美。特别
是日本，日本奢侈品市场已经是非常成熟的市场。但奢侈品在日本的售价依旧高
出欧洲 15%-25%。 
 
日本奢侈品定价高是因为：消费者从众性消费、炫耀性消费等非理性消费行为占
比较欧美更多，奢侈品牌基于对不同地区消费者的购买动机进行了“歧视性定价”。 
 
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行业深度研究报告 
 
图 48、奢侈品价格体系 
 
资料来源：兴业证券研究所 
5、欧洲文艺复兴世界主流文化，东亚人本质上花钱买文化  
5.1 奢侈品起源壮大于欧美，东亚人本质是对欧美贵族的模仿 
奢侈品牌的历史起源于 19 世纪初，至今共经历了 3 个阶段： 
第一个阶段：从法国宫廷兴起，后逐渐向欧洲各宫廷扩散。主要供欧洲贵族使用。 
第二个阶段：工业革命成就了诸多欧美富豪，此时，欧洲宫廷贵族依然是社会上
层阶级，新兴富豪为了模仿宫廷贵族的生活方式，也开始大量购买奢侈品。 
第三个阶段：二战后，全球范围内的经济结构转型创造了大量中产阶级，中产阶
级为了模仿上流社会（欧美贵族、富豪）的生活方式，也开始购买奢侈品，中产
阶级逐渐取代权贵，成为奢侈品消费主力。 
 
如今的奢侈品消费，本质上是中产阶级对“欧洲宫廷贵族”和“欧美资产阶级”
生活方式的崇拜和模仿。 
 
图 49、奢侈品发展阶段 
 
来源：兴业证券研究所 
 
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 起源：1830s-1850s，主要由欧洲皇室贵族消费 
19 世纪初，随着商业的发展，欧洲权力中心从教皇转移到世俗王权。皇权象征的
世俗享乐主义，奢靡之风在欧洲宫廷兴起，进而诞生了对奢侈品的需求。 
 
奢侈品之所以起源于法国宫廷，一方面，当时西班牙已衰弱、英国尚未崛起，法
国是欧洲乃至全球最强大的国家，是欧洲经济文化中心；另一方面，法国皇帝路
易十四（1638-1715）本人是狂热的艺术爱好者，大幅提升了宫廷所用建筑设施、
陈列器具、饮食、服装和文化活动的品质。路易十四也是高跟鞋、香水、假发、
法餐、礼仪、芭蕾舞和一些特定服饰的开创者。 
 
奢侈品之风从法国皇室逐渐向贵族和欧洲其它皇室渗透。该时期在特定领域做地
较好的小作坊，也纷纷成立了自己的品牌，比如爱马仕（1837，法国，马具）、卡
地亚（1847，法国，珠宝）、路易威登（1854，法国，行李箱）等。 
 发展：19 世纪中期至二战时期，主要由欧洲皇室、欧美富豪消费 
该时期，欧洲皇室依然向各大奢侈品牌订购奢侈品。另一方面，欧美通过工业革
命、殖民主义，聚集了大量财富。新兴富豪（工业家、企业家、银行家、富豪犹
太人）拥有了财富后，迫切希望通过“学习和模仿贵族生活”以进入贵族的顶级
社交圈，消费奢侈品成为他们模仿的行为之一。 
 壮大：20 世纪 70 年代后，主要由全球中产阶级消费 
第二次世界大战之后，中产阶级在全球范围内崛起。皇室、名流的购买在奢侈品
销售额中占比逐渐降低，仅仅只是奢侈品品牌优质形象的证明。奢侈品品牌的主
要的顾客是遍布全球的中产阶层。 
5.2 奢侈品发源于文化艺术中心：法、意、美 
奢侈品是“生活用品+艺术文化”的结合。回顾奢侈品牌发展史，世界艺术中心
在哪，该时期建立的奢侈品牌就会集中在哪。 
 
西方艺术中心的转移历程依次是：希腊雅典（古希腊时期）→意大利罗马、佛罗
伦萨（古罗马至文艺复兴时期）→法国巴黎（18 世纪初至 20 世纪初）→ 美国
纽约（二战后至今）。 
 
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图 50、西方艺术文化中心变迁史、奢侈品牌发展史 
 
来源：兴业证券研究所 
 
如上文所述，奢侈品起源于 1830s 的法国宫廷。此时巴黎是世界文化的中心，该
时期建立的奢侈品牌主要集中在法国及其邻国瑞士。 
 
一战、二战期间，法国受战乱影响较大，很多奢侈品制造作坊转移到了相对受战
火洗礼较少的老牌文化中心——意大利，该时期，大量奢侈品牌在意大利成立。 
 
二战期间，法国及欧洲的大量艺术家奔赴纽约避难，使得纽约迅速成长为新的艺
术文化中心。二战后，大量美国本土奢侈品牌成立并快速发展，如哈利•温斯顿
（Harry Winston，1932，珠宝）、卡尔文•克雷恩（CK，1968，服饰）、拉尔夫•劳
伦（Ralph Lauren，1968，服饰）。同时，作为老牌艺术文化中心的意大利、法国
依旧在艺术文化方面具有较强的影响力，亦涌现了一批新的意大利、法国奢侈品
牌。 
5.3 奢侈品消费本质是消费欧美文化，中国消费者支付溢价在所难免 
目前全球文化艺术的中心仍然在欧美（意大利罗马和佛罗伦萨、法国巴黎、美国
纽约），欧美依然掌控着奢侈品文化的话语权。 
 
另外，从奢侈品起源来看，奢侈品消费本质上也是对“欧洲宫廷贵族”和“欧美
资产阶级”生活方式的崇拜和模仿。 
 
文化的积累不是一朝一夕，罗马不是一天建成的。光经济的积累不足以让中国发
展出本土奢侈品牌，大唐文化造就并非一朝一夕。 
 
国人消费欧美奢侈品会长期面临“非原产国”和“歧视性定价”，中国国内奢侈
 
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品售价有会保持较欧美原产地更贵，随着中国经济进步，低产阶层进阶新中产，
钱不多又要摆脱身份，便宜的奢侈品：免税、轻奢，必然需求强劲。中国免税行
业，具备长期发展动力。 
6、相关公司：中国国旅是中国免税行业唯一上市公司 
亚洲四小龙工业化将大批低产阶层提升为新中产阶层，这使得前十大免税商 6 家
在亚洲、前十大免税消费的机场 8 座在亚洲。中国到 2030 年中产阶级占比将达到
64%，将进一步放大中国免税业规模。与其他东亚人民一样，国人消费奢侈品本
质上都是消费欧洲文化，模仿欧洲贵族生活。当前全球文化仍然是欧洲文艺复兴
文化主导，消费欧美文化习惯会长期存在。基于此，欧美厂商为了在中国获得超
额利润，采取“歧视性定价”，高于欧美 10%-40%。如同亚洲四小龙，不断壮大
的中国新兴中产阶层，急迫与过去身份划界限，但考虑自身条件有限，会对便宜
的免税，需求强劲。中国免税行业，具备长期发展动力。中国国旅是国内唯一一
家主营免税业务的上市公司，央企龙头受支持力度更大，不断受益于中国免税业
的持续发展，2017-2019 预计 EPS1.13/1.16/1.31 元，维持“增持”评级。 
7、风险提示 
中外价差加速缩窄；免税政策收紧 
 
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中    性：相对表现与市场持平 
回    避：相对表现弱于市场 
公司评级  报告发布日后的 12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资
建议的评级标准为： 
买    入：相对大盘涨幅大于 15% ； 
增    持：相对大盘涨幅在 5%～15%之间 
中    性：相对大盘涨幅在-5%～5%； 
减    持：相对大盘涨幅小于-5% 
 
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