概要信息：

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[Table_MainInfo]  [Table_Title] 
2017.09.24 
ROE 的力量 
——从 ROE 看消费行业变迁 
 訾猛（分析师） 李梓语（研究助理） 陈彦辛（分析师） 
 021-38676442 021-38676442 021-38676430 
 zimeng@gtjas.com liziyu@gtjas.com Chenyanxin@gtjas.com 
证书编号 S0880513120002 S0880117090058 S0880517070001 
本报告导读： 
ROE 拆分后三个指标代表了不同竞争力及消费行业周期演进，国内消费行业从渠道
营销向运营壁垒、品牌效应发展是未来建立长久竞争优势的必经之路。 
摘要： 
[Table_Summary]  投资建议：未来国内消费品需实现从渠道和营销向产品和运营效率
的转变方能获得长期竞争力。从 ROE 构成来看，三个指标代表了不
同的盈利驱动力，其中净利率（品牌）>资产周转率/存货周转率（运
营）>杠杆率（渠道营销），欧美强品牌带来高净利率、日韩企业强
运营带来高周转率，长期来看盈利驱动由杠杆率向资产周转率（存货
周转率）、净利率过渡是国内消费企业发展终极路径，优秀龙头竞争
优势已逐步凸显，建议增持：永辉超市、通灵珠宝、苏宁云商、跨
境通等。 
 ROE 三大指标代表不同核心竞争力，深层含义体现了消费行业发展
周期。ROE 可拆分为销售净利率、资产周转率和杠杆比例三个指标，
其中销售净利率代表了难以被超越的品牌竞争优势，强品牌会带来更
高的品牌溢价；资产周转率（存货周转率）代表运营壁垒，同模式下
运行效率高者胜，超市行业是典型代表；杠杆率代表渠道与营销，实
现难度较低，有助于公司快速扩展但不利于公司长期竞争优势建立。
这三个指标呈现出的是动态演进的关系，是消费行业发展的周期性指
标。 
 从 ROE 看各国企业盈利驱动力：1）欧美企业靠净利率。在百年历
史、强大的品牌和高超的技术的支撑下，欧美企业具有较高的毛利率
和净利率，且很难被轻易模仿。2）日韩企业靠周转率。日韩企业通
常拥有竞争者短期内难以模仿的运营能力，其存货周转率表现优异；
3）大多数中国企业凭借加杠杆拓渠道、广营销快速扩张，但长期来
看为公司发展埋下隐患。三个指标代表了了不同位次的消费品企业，
其中净利率>资产周转率（存货周转率）>杠杆率。 
 我国消费行业变革正当时，先行者最先受益。未来国内消费行业发
展只有实现从渠道和营销向产品和运营效率的转变方能获得长期竞
争力，强大品牌的打造可能更多需要长期历史的积淀和精心培育，优
秀行业变革者已逐渐加固运营能力、打造品牌效应。永辉超市受益生
鲜渗透提升，高运营效率下马太效应强化龙头优势；网易严选缩短供
应链，去品牌化+去中间化输送高性价比产品成时下潮流；通灵珠宝
品牌力显著强于国内其他品牌，未来渠道扩张空间值得期待。建议增
持：永辉超市、通灵珠宝、苏宁云商、跨境通等。 
 风险因素：经济增速下滑，抑制可选消费；与外资品牌竞争加剧 
 
[Table_Invest] 评级： 增持 
 上次评级： 增持 
 
[Table_subIndustry] 细分行业评级 
批发零售业 增持 
 
 
 
 
 
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专
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批零贸易业 
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行业专题研究 
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目 录 
序 3 
1. 消费行业最值得关注的财务密码——ROE ......................................... 3 
1.1. ROE 拆分后三大指标体现了不同核心竞争力驱动下的消费行业
发展周期 .................................................................................................... 3 
1.1 销售净利率：难以被超越的品牌力，带来高品牌溢价 .................. 4 
1.2 资产周转率：高效运营能力，同模式下高效者胜 .......................... 5 
1.3 杠杆比率：代表渠道与营销，能实现快速扩展但容易被淹没 ..... 6 
2. 从 ROE 看各国消费企业盈利驱动力 ................................................... 7 
2.1 欧美企业：卓越品牌驱动盈利，净利率水平保持高位 ................. 7 
2.2 日韩企业：运营能力强，存货周转率表现优异 ............................. 9 
2.3 中国企业：凭借加杠杆拓渠道、广营销抢入赛道 ......................... 9 
3. 我国消费行业变革之路 ....................................................................... 10 
3.1. 长期竞争力构建——运营效率提升、历史积淀品牌 ................ 10 
3.2. 走在春风里，变革正发力——国内消费企业优秀案例 ............ 10 
3.2.1. 生鲜强调运营壁垒，永辉超市马太效应铸就市值王者 ..... 10 
3.2.2. 消费变迁驱动，网易严选脱颖而出 ...................................... 11 
3.2.3. 中高端消费持续复苏，通灵珠宝王室品牌持续升级 ......... 12 
4. 投资建议 ............................................................................................... 13 
5. 风险因素 ............................................................................................... 14 
 
  
 
 
行业专题研究 
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序 
 
“看企业，我最看重的是 ROE 指标，能维持高 ROE 特性的股票，才是
我最终的选择标的”。 
——沃伦·巴菲特（Warren Buffett） 
 
ROE 代表了企业自有资本的收益能力，拆分后销售净利率、资产周转率
和杠杆率是体现消费品发展的周期性指标，代表了驱动盈利的不同核心
因素： 
 
1. 销售净利率，代表品牌壁垒，高品牌具有高溢价，难以被超越，欧
美企业盈利主要依靠净利率拉动； 
 
2. 资产周转率，尤其是存货周转率，代表了同模式、同品类下的运营
能力，日韩企业大多具有较高的运营水平，体现出的就是高周转率； 
 
3. 杠杆率，在消费品行业中主要指的是渠道和营销，容易实现，短期
内能带来扩张但不利于长期发展，中国只有极少数的品牌延续下来，
其他大多数企业主要靠加杠杆实现快速扩张和大范围营销，盈利能
力较弱。 
 
我国消费品企业未来之路如何走？——只有实现从渠道和营销向产品
和运营效率的转变方能获得长期竞争力，强大品牌的打造可能更多需要
长期历史的积淀和精心培育。优秀行业变革者已逐渐加固运营能力、打
造品牌效应，先行者最先受益。永辉超市受益生鲜渗透提升，高运营效
率下马太效应强化龙头优势；网易严选缩短供应链，去品牌化+去中间
化输送高性价比产品成时下潮流；通灵珠宝品牌力显著强于国内其他品
牌，未来渠道扩张空间值得期待。建议增持：永辉超市、通灵珠宝、苏
宁云商、跨境通等。 
 
1. 消费行业最值得关注的财务密码——ROE 
1.1. ROE 拆分后三大指标体现了不同核心竞争力驱动下的消
费行业发展周期 
 
ROE 威力重现。ROE，即净资产收益率，反映企业自有资本的收益能力，
是重要企业基本面评价指标。但是经过 2015 年的牛市之后，很少投资
者再重视 ROE，自 2016 年以来 ROE 的威力开始重新显现。 
 
根据杜邦分析，净资产收益率（ROE）=净利润/净资产=销售净利率×资
产周转率×杠杆比率=（净利润 / 营业收入）×（营业收入/总资产）×
（总资产/净资产），ROE 可拆分为销售净利率、资产周转率和杠杆比例
三个指标，这三个财务指标背后的深层含义还以代表了消费品发展的周
期性指标：分别展示企业在品牌、运营和渠道方面的核心竞争力，这三
种核心竞争力并不是并列关系，而是呈现出动态演进的关系。 
 
 
 
行业专题研究 
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图 1：从 ROE 看消费行业研究框架：ROE 三大指标动态演进体现消费行业发展周期 
 
数据来源：国泰君安证券研究 
 
1.1 销售净利率：难以被超越的品牌力，带来高品牌溢价 
 
销售净利率代表了品牌竞争优势，强大品牌力往往带来的是高盈利能力。
消费品的溢价能力会受到包括品牌、技术、政策等多种因素的影响，企
业在某个影响因素上拥有独一无二的竞争优势后，就能获得行业中无可
取代的市场地位，从而获得品牌溢价，实现较高的投资回报。以贵州茅
台为例，其强大的品牌力使公司拥有无可匹敌的毛利率和销售净利率：
2016 年毛利率高达 91.23%，远高于行业平均水平 58.18%，净利率高达
46.14%，这在消费品行业几乎没有品牌可以与之比肩。 
 
表 1：品牌力带来较高的溢价，从而实现高利润率 
 
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H 
白酒 
           
贵州茅台 
           
  销售毛利率 88.0% 90.3% 90.2% 91.0% 91.6% 92.3% 92.9% 92.6% 92.2% 91.2% 89.6% 
  销售净利率 41.0% 48.5% 47.1% 45.9% 50.3% 53.0% 51.6% 51.5% 50.4% 46.1% 49.8% 
五粮液 
           
  销售毛利率 53.9% 54.4% 65.3% 68.7% 66.1% 70.5% 73.3% 72.5% 69.2% 70.2% 71.7% 
  销售净利率 20.1% 23.1% 31.2% 29.4% 31.4% 38.0% 33.7% 28.8% 29.6% 28.8% 33.2% 
珠宝 
           
 
 
行业专题研究 
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Cartier、Van Cleef & Arpels 
           
  营业利润率 
  
30.5% 27.6% 32.9% 34.9% 34.8% 34.9% 31.3% 28.4% 
 
Tiffany 
           
  销售毛利率 55.5% 57.5% 56.5% 59.1% 59.1% 57.0% 58.1% 59.7% 60.7% 62.2% 
 
  营业利润率 10.3%  7.7%  9.8% 11.9% 12.1% 11.0% 4.5% 11.4% 11.3% 11.2% 
 
奢侈品 
           
Hermès            
  销售毛利率 64.9% 64.6% 63.3% 66.1% 69.0% 68.8% 68.7% 68.1% 68.8% 66.8% 66.1% 
  销售净利率 18.1% 16.7% 14.7% 17.2% 22.0% 20.6% 20.7% 20.9% 20.8% 20.7% 20.2% 
数据来源：Bloomberg、Wind、公司公告、国泰君安证券研究注：Cartier、Van Cleef & Arpels 营业利润率为历峰集团珠宝业务
营业利润率 
 
奢侈品、珠宝和白酒等中高端消费等行业品牌力较高。高利润率是强大
品牌力的最佳体现，卓越的品牌往往能够给企业带来高毛利率和净利率，
这一点在奢侈品、珠宝、白酒等中高端消费品行业尤为明显。例如历峰
集团高端珠宝板块主要以高端 Cartier、Van Cleef & Arpels 为主，整个业
务板块营业利润率几乎维持在 30%以上水平。 
 
1.2 资产周转率：高效运营能力，同模式下高效者胜 
 
资产周转率，尤其是存货周转率，是很多消费品企业重要的财务指标，
这个指标主要受商业模式、运营效率、产品等因素影响。例如老凤祥，
其主要采用加盟的商业模式，因此存货周转率会显著高于以直营为主的
周大福。 
 
图 2：采用加盟模式的老凤祥其存货周转显著高于直营模式下的周大福 
 
数据来源：Wind、国泰君安证券研究 
 
表 2：老凤祥以加盟模式为主，存货周转率高于以直营模式为主的周大福 
 
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 
老凤祥存货周转率 4.97  5.01  4.80  5.90  5.90  6.51  5.17  
周大福存货周转率 1.90  1.71  1.44  1.61  1.10  1.15  1.20  
数据来源：Wind、国泰君安证券研究 
0
1
2
3
4
5
6
7
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H
老凤祥存货周转率 周大福存货周转率
 
 
行业专题研究 
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相同运营模式、经营品类下，高运营效率造就高存货周转率。运营效率
更多体现为同等条件下其存货周转率的高低，在相同商业模式下，尤其
是在相同品类、相同 SKU 数量的情况下，营能力更强的企业资产周转
率更高。这在产品差异化相对较小且消费者价格敏感度相对较高的行业
中更为明显，例如超市和快时尚行业，消费者根据质量和价格的比较（即
性价比）选择消费，高性价比的产品更能够吸引消费者、带来的是更高
的周转率水平，典型品牌有优衣库、无印良品等。永辉超市凭借生鲜核
心运营运势，不断优化供应链水平，逐步缩小与沃尔玛在运营效率上的
差异，从而获得竞争地位。 
 
图 3：永辉超市运营效率逐步提升，2017 年中报已超过 4.14 
 
数据来源：Wind、国泰君安证券研究 
 
表 3：永辉超级净利率是驱动 ROE 的主要动力，资产周转率逐步向沃尔玛靠近 
杜邦分析 2015 年 2016 年 2017 年中报 
勾稽关系 可比指标 永辉超市 沃尔玛 永辉超市 沃尔玛 永辉超市 沃尔玛 
（1）=（3）*（7）*
（8） 
权益净利率(ROE)(%) 6.49 18.15 7.9 17.23 5.51 7.7 
（2）  同比增长率（%） -52.97 -2.61 21.87 -0.92 0.79 -1.02 
（3）=（4）*（5）*
（6） 
销售净利率（%） 1.42 3.13 2.47 2.94 3.59 2.6 
（4）   税负因素（%） 75.26 69.69 77.98 69.73 79.09 67.41 
（5）   利息负担（%） 111.12 89.47 110.84 89.65 111.71 88.46 
（6）   经营利润率（%） 1.7 5.02 2.85 4.71 103.69 4.36 
（7） 资产周转率（次） 2.36 2.39 1.98 2.44 0.97 1.20 
（8） 权益乘数 1.92 2.49 1.58 2.52 1.53 2.60 
数据来源：Wind、国泰君安证券研究 
 
1.3 杠杆比率：代表渠道与营销，能实现快速扩展但容易被淹
没 
 
杠杆比率在消费品行业更多体现为渠道和营销。杠杆比率是三个核心指
7.64 7.54 
7.94 
8.37 8.50 
8.16 
5.09 
9.12
8.69
8.34
8.08 8.11
8.06
4.14
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H
永辉存货周转率 沃尔玛存货周转率
 
 
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标中能动性最强、弹性最大的，一个企业往往能够通过大量融资、快速
铺货占领终端渠道从而在短期内提升 ROE，是快速提升 ROE 的最有效
手段，也是新进入者打破行业壁垒的在竞争中获得一席之地最简单的方
式。但由于通过杠杆比率提升 ROE 的门槛较低，很容易形成恶性竞争，
单纯通过资本碾压，占领渠道的方式获得的核心竞争力不具备可持续性。
在进入行业后，如果企业不能逐步培养其他的核心竞争优势，提高运营
能力或者建立品牌力，很容易淹没在红海竞争中。 
 
例如鸡尾酒品牌 RIO 曾凭借着强大的渠道优势和营销能力在一时间风
靡市场，也带动了整个鸡尾酒行业的发展，但是由于抢占渠道大量铺货
和做大量广告需大幅支出销售费用，很大程度上侵蚀了盈利能力。虽然
短期看企业的营收得到了快速增长，但其并未给企业利润带来很大裨益，
且这种增长不具备可持续性、很容易被超越。 
 
2. 从 ROE 看各国消费企业盈利驱动力 
 
不同消费品企业的盈利驱动指标不同，所带来的溢价能力或品牌壁垒天
差地别（净利率>资产周转率（存货周转率）>杠杆率）：欧美企业靠品
牌能力提升净利率，盈利能力最强且难以被超越；日韩企业靠运营能力
提升资产周转率（存货周转率），在市场竞争环境下难以被复制；中国
企业大多靠渠道和营销提升杠杆率，短期内可以快速扩张，但不利于长
久发展。 
 
图 4：ROE 拆分后的三种指标代表了不同位次的消费品企业 
 
数据来源：国泰君安证券研究 
 
2.1 欧美企业：卓越品牌驱动盈利，净利率水平保持高位 
 
欧美企业通常具有难以超越的品牌力，是净利率的“代言人”。欧美企
业通常有百年历史、强大的品牌和高超的技术，因此普遍有较高的毛利
率和净利率水平，而且很难被轻易模仿，能够持续获得议价能力，其盈
利驱动力的主要代表指标是销售净利率。 
 
 
 
行业专题研究 
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图 5：福布斯 2016 年度全球前十个消费行业中最有价值品牌均被欧美企业斩获 
 
数据来源：福布斯、国泰君安证券研究 
 
欧美珠宝品牌历史沉淀带来高溢价。由于卓越品牌的打造往往需要漫长
的历史积淀以及高品质的产品和服务等，很难一蹴而就也不容易被模仿，
具有一定的品牌溢价能力，这就使得品牌力成为了企业最坚挺稳固的驱
动力。例如成立于 1837 年的蒂芙尼 Tiffany, 其凭借“钻石之王”美称和
全世界最大黄钻缔造者的战绩享誉全球，树立了品牌在珠宝行业不可动
摇的竞争地位，也给企业创造了较高的利润率。 
 
图 6：Tiffany 品牌创始人拥有“钻石之王”美称  图 7：Tiffany 保持多年来保持较高的利润率 
 
 
 
资料来源：公司官网  数据来源：Wind、国泰君安证券研究注：Tiffany 年报截止日期
为每年 1 月底 
 
表 4：国外 K 金、镶嵌类巨头销售净利率是国内同类公司的 2-3 倍 
 
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 
国外 K 金、镶嵌类企业 
        
 
Cartier& Van Cleef & Arpels          
  营业利润率  30.5% 27.6% 32.9% 34.9% 34.8% 34.9% 31.3% 28.4% 
Tiffany          
  销售毛利率  59.1% 59.0% 60.4% 58.0% 57.1% 58.8% 60.9% 62.2% 
  营业利润率  16.3% 16.3% 19.4% 18.4% 7.5% 21.0% 19.7% 19.0% 
国内 K 金、镶嵌类企业          
潮宏基          
7
1 1 1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
美国 荷兰 法国 瑞士
16% 16%
19% 18%
8%
21% 20% 19%
56%
59% 59% 57% 58% 60% 61% 62%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
营业利润率 销售毛利率
 
 
行业专题研究 
请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 
  销售毛利率 35.5% 38.3% 35.4% 35.6% 33.2% 29.6% 33.6% 36.9% 37.9% 
  销售净利率 11.6% 15.5% 13.1% 11.9% 8.5% 9.1% 9.1% 9.5% 9.5% 
数据来源：Wind、国泰君安证券研究 
 
2.2 日韩企业：运营能力强，存货周转率表现优异 
 
日韩企业凭借高超的供应链管理能力和高效运营能力获得行业地位。20
世纪 50、60 年代随着日本经济的复苏，以精细化管理为代表的日韩企
业开始在世界企业的大舞台上亮相，其凭借着优秀的供应链管理技术和
高超的运营水平独居一格。他们虽然没有百年品牌历史和强大的品牌，
但是他们拥有一定的技术、很高的管理水平、优异的产品质量和较低的
价格，因此他们的产品通常拥有较高性价比，也普遍更加受到消费者欢
迎。 
 
日韩企业通常拥有较高的存货周转率，竞争者短期内难以模仿的运营能
力。例如优衣库的母公司迅销集团其存货周转率是国内同类服装公司的
2-3 倍，其凭借高性价比的服饰，相对标准化但具有时尚感的设计和即
时响应客户的供应链管理系统在快时尚行业中独占鳌头。 
 
表 5：国外服装巨头存货周转率是国内服装公司的 2-3 倍左右 
 
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H 
国外服装公司 
        
 
 
迅销（优衣库母公司） 5.37 5.35 5.30 4.73 4.73 4.36 3.50 3.45 3.48 3.02（Q3） 
无印良品 6.46 5.87 5.49 4.79 4.11 3.71 3.09 2.88 2.58  
国内服装公司 
        
 
 
七匹狼 3.09 3.47 3.68 3.31 3.14 2.40 1.89 1.79 1.70 1.00 
海澜之家 3.77 3.79 4.08 3.55 2.22 1.54 2.24 1.21 1.14 0.65 
数据来源：Wind、国泰君安证券研究注：无印良品年报截止日期为每年 2 月 28 日 
 
2.3 中国企业：凭借加杠杆拓渠道、广营销抢入赛道 
 
中国只有少数龙头拥有品牌溢价能力。由于中国经济起步时间相较于欧
美和日韩国家较晚，直至 20 世纪 80、90 年代市场经济快速发展过后才
大批量出现现代化的企业。中国本该拥有可以和欧美企业相媲美的品牌，
但大多数由于历史原因被中断，只有极少数的品牌延续下来，包括片仔
癀、贵州茅台、东阿阿胶等。缺乏历史悠久的品牌积淀，也没有尖端的
技术水平和完善的供应链管理系统，改革开放后，中国本土的优秀企业
大多数凭借第三个指标——杠杆率抢占市场地位。 
 
消费行业需走上打造优质品牌和提升运营能力之路。在进入行业后，大
部分的中国消费品企业仍旧延续了粗放式的发展战略，主要通过扩渠道、
打营销来实现增长，这种方式在一定时期内确实使得中国企业快速获得
一定的市场份额，但由于企业不重视品牌建设和运营效率提升，给企业
后期的发展埋下隐患。在中国经济高速增长的大潮逐渐退去后，大多数
中国企业犹如浪花一现又沉入历史的大海，而艰难存活下的企业也面临
着打造企业品牌和提升运营管理能力的转型挑战。 
 
 
 
行业专题研究 
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表 6：中国只有极少数的品牌被延续下来并获得较高的利润率 
 
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H 
贵州茅台 
           
  销售毛利率 88.0% 90.3% 90.2% 91.0% 91.6% 92.3% 92.9% 92.6% 92.2% 91.2% 89.6% 
  销售净利率 41.0% 48.5% 47.1% 45.9% 50.3% 53.0% 51.6% 51.5% 50.4% 46.1% 49.8% 
五粮液 
           
  销售毛利率 53.9% 54.4% 65.3% 68.7% 66.1% 70.5% 73.3% 72.5% 69.2% 70.2% 71.7% 
  销售净利率 20.1% 23.1% 31.2% 29.4% 31.4% 38.0% 33.7% 28.8% 29.6% 28.8% 33.2% 
片仔癀 
           
  销售毛利率 36.8% 37.2% 38.1% 38.5% 45.5% 52.9% 54.6% 49.9% 47.0% 49.0% 44.1% 
  销售净利率 16.3% 21.8% 18.8% 22.5% 25.1% 29.9% 30.9% 30.1% 24.6% 22.0% 24.1% 
东阿阿胶 
           
  销售毛利率 53.2% 49.6% 48.9% 55.0% 66.2% 73.7% 63.5% 65.5% 64.6% 67.0% 66.1% 
  销售净利率 15.2% 17.6% 19.6% 24.1% 31.5% 34.5% 30.4% 34.2% 30.1% 29.4% 30.8% 
数据来源：Wind、国泰君安证券研究 
 
3. 我国消费行业变革之路 
3.1. 长期竞争力构建——运营效率提升、历史积淀品牌 
 
依靠提升杠杆率投渠道、投营销，非长久之计。快速铺货和广泛营销是
打造品牌的重要方式之一，但如果仅仅把渠道和营销作为核心盈利手段
就是杀鸡取卵行为，极容易形成恶性竞争。目前国内大部分企业恰恰就
是这种采用大幅铺货等方式抢占渠道的粗暴竞争，在极度残酷的竞争中
多数企业仅是昙花一现。 
 
国内消费企业发展终极路径：由杠杆率向资产周转率（存货周转率）、
净利率过渡。ROE 拆分后的三种指标代表了不同位次的消费品企业，其
中净利率>资产周转率（存货周转率）>杠杆率。这也代表了消费品企业
演进的方式：未来国内消费品发展只有实现从渠道和营销向产品和运营
效率的转变方能获得长期竞争力，强大品牌的打造可能更多需要长期历
史的积淀和精心培育。 
 
3.2. 走在春风里，变革正发力——国内消费企业优秀案例 
3.2.1. 生鲜强调运营壁垒，永辉超市马太效应铸就市值王者 
 
生鲜行业景气度持续提升，参考美日发展经验，超市渠道将逐渐成为生
鲜消费主要渠道。参考日本家庭消费中食品支出结构变化，以米、面为
代表的传统谷物和海鲜制品支出占比下降，蔬菜、水果和畜产品等消费
量增加，我国生鲜消费逐渐崛起，行业坐拥上万亿市场、正处于爆发成
长期。参考美日发展经验，超市渠道将逐渐成为生鲜消费主要渠道，最
终消费占比超过 70%，而国内超市渠道占比仅为 20%，未来渗透率仍有
极大提升空间。 
 
 
 
 
 
 
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图 8：日本家庭食品支出中生鲜蔬菜、乳制品占比提升明显 
日本两人以上家庭
食品消费支出结构
日本人均GDP（美
元）
36000 37000 44000 3400048000 40000 38000
 以米、面为代表的传
统谷物支出占比下
降，海鲜支出占比下
降
 生鲜蔬菜、乳制品占
比提升明显
 
数据来源：Wind、日本统计局、国泰君安证券研究 
 
长期受益生鲜消费渗透率提升，马太效应不断强化永辉龙头优势。生鲜
品类利润率极低，因此运营壁垒较高，马太效应明显。永辉超市作为生
鲜品类龙头，在生鲜供应链和冷链物流方面拥有竞争优势，受益马太效
应，龙头优势将不断凸显，成长空间巨大。 
 
3.2.2. 消费变迁驱动，网易严选脱颖而出 
 
消费品发展折射历史沉淀，从发达国家消费历程看消费变迁。从日本、
美国等主要发达国家消费品发展的历程我们发现，消费品行业一般会经
历三个阶段：1）大众消费品时代，这个阶段经济水平不高，典型特点
是供不应求；2）品质化和品牌化阶段，随着人均 GDP 提升至 3000 美
元以上，消费者行为从片面追求低价产品转变为品牌化、品质化升级，
比如 1974-1990 年日本高级轿车相继问世，消费品牌的溢价能力开始初
步体现；3）简约化和健康化，消费水平达到人均 GDP1 万美元以上之
后，大多数消费者开始追求高性价比和健康化的产品，比如 90 年代以
后日本优衣库的快速发展。目前国内消费品正处于品质化和品牌化的阶
段，打造品牌需要时间积淀，做出高性价比的产品是未来获得竞争力的
重要手段 
 
表 7：从日本消费变迁来看，我国当前与 1974-1990 年相似，未来正在向简约化和健康化发展 
  1960-1973 年 1974-1990 年 1991-2008 年 2009 至今 
消费偏好 大众消费 
个性化、高端化、
品牌化 
回归理性、脱物质化 
返璞归真，追
求简约、自然 
代表事件 家电迅速普及 高级轿车相继问世 UNIQLO 高速扩张 
无印良品满意
度最高 
驱动力 
婴儿潮一代崛
起，经济高速发
展 
新人类一代崛起 
失去的二十年，经济
低迷 
经济复苏、80、
90 后成为消
费主力 
平均 GDP 增速 16.6% 8.44% 0.53% 1.36% 
 
 
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人均 GDP 平均
值(美元) 
1475 12395 34929 42188  
数据来源：Wind、国泰君安证券研究 
 
网易严选去品牌化+去中间化输送高性价比产品。我国消费升级大势所
趋，随着发达一二线城市 GDP 发展水平逐渐接近日本 80 年代水平，部
分消费者开始追求简约化消费，无品牌产品逐渐受到青睐。网易严选的
出现让优质的中国制造商走向台前，通过 ODM 模式为消费者提供优质
低价的商品。纵观发达国家零售行业和代表性企业（如 Zara、无印良品、
ALDI、宜家等）的发展历程，零售企业向上游供应链延伸，优秀制造企
业从幕后走向台前是零售企业和供应链转型升级的大势所趋。 
 
图 9：无印良品“去品牌化”，通过 ODM 模式为消费者提供优质高性价比商品 
 
数据来源：公司官网 
 
图 10：无印良品“去中间化”，缩短传统供应链直接对接制造商和用户 
 
数据来源：国泰君安证券研究 
 
3.2.3. 中高端消费持续复苏，通灵珠宝王室品牌持续升级 
 
消费复苏结构分化显著，高端消费快速增长，中档消费接力而起。8 月
社同比上升 10.1%、限额以上数据同比增长 7.5%，继续保持平稳运行状
态。分品类看，高端消费自 2016 年 Q4 以来持续反弹，限额以上数据中
化妆品类和金银珠宝商品分别增长 14.7%和 6.4%，增速环比提升 2.0 和
3.8pct。服装、鞋帽、针纺织品类商品持续改善，8 月同比增长 8.9%，
增速比上月加快 2.5pct。 
 
 
 
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表 8：分品类看，化妆品与金银珠宝同比增速较快，服装类增速改善明显 
指标名称 16-08 16-09 16-10 16-11 16-12 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 
粮油食品饮料烟酒 10.5% 10.2% 8.8% 9.1% 9.1% 9.6% 12.5% 12.1% 13.8% 10.6% 10.3%  
服装鞋帽针纺织品 6.2% 6.7% 7.5% 5.1% 7.1% 6.1% 6.4% 10.0% 8.0% 7.3% 6.4% 8.9% 
化妆品类 5.8% 7.7% 4.0% 8.1% 11.0% 10.6% 8.7% 7.7% 12.9% 17.0% 12.7% 14.7% 
金银珠宝类 -6.3% 5.0% 2.5% 2.7% 4.8% 8.2% 7.2% 7.5% 9.6% 6.3% 2.6% 6.4% 
日用品类 10.0% 12.5% 9.5% 10.7% 13.9% 9.2% 7.1% 8.0% 8.7% 11.2% 7.1% 7.0% 
体育、娱乐用品类 5.1% 7.1% 9.4% 24.8% 13.9% 19.5% 12.8% 8.6% 11.4% 29.1% 26.6% 14.90% 
家用电器和音像器材 7.1% 8.6% 7.6% 14.7% 9.5% 5.6% 12.4% 10.2% 13.6% 13.3% 13.1% 8.4% 
中西药品类 13.9% 12.0% 11.6% 11.5% 9.1% 9.9% 12.1% 12.6% 14.0% 13.6% 13.0% 11.4% 
文化办公用品类 13.6% 10.4% 12.7% 15.4% 15.3% 13.4% 17.2% 3.8% 5.0% 16.4% 10.8% 5.8% 
家具类 11.1% 8.7% 11.0% 8.8% 9.9% 11.8% 13.8% 13.9% 13.5% 14.8% 12.4% 11.3% 
数据来源：Wind、国泰君安证券研究 
 
通灵珠宝盈利能力表现可佳，围绕王室形象全方位升级，未来成长空间
值得期待。选取 K 金、钻石镶嵌类珠宝公司进行比较，通灵珠宝毛利率
与净利率均名列前茅。公司紧紧围绕莱绅通灵王室血统，在品牌高端化
与渠道扩张两方面有望不断超市场预期：①产品设计方面，公司以王室
设计为主打，紧抓差异化和辨识度，与国外、港资品牌形成定位、设计
差异化竞争。②娱乐营销方面，克拉恋人形式的爆款影视宣传、植入后
续将持续复制，助力公司品牌形象深入人心。③渠道扩张方面，公司中
心城市做直营、做形象，三四线做加盟从而实现爆发式指数型增长，大
力推进蓝色火焰等单品开店计划，2018 年预计新开店 200-300 家，增长
空间大。 
 
表 9：通灵珠宝在同类公司中盈利能力表现可圈可点 
珠宝公司 
收入（百
万美元） 
净利润
（百万
美元） 
毛利率 
净利率/营
业利润率 
ROE 
EPS 
（美元） 
EPS 5 年复
合增长率 
PE PS 
西格内特珠宝
SIGNET 6408.4 543.2 36.84% 11.91% 19.23% 7.08 13.7% 10.3 0.8 
通灵珠宝 242.3 33.3 54.10% 13.37% 14.29% 0.18 -1.1% 29.4 4.0 
蒂芙尼
Tiffany&Co. 4001.8 446.1 62.23% 18.02% 15.06% 3.55 0.9% 24.7 2.9 
谢瑞麟 439.6 3.0 44.76% 3.37% 2.31% 0.01 -32.3% 26.4 0.2 
恒信玺利 204.8 32.7 51.29% 15.97% 14.63% 0.16 — 12.0 1.9 
数据来源：Bloomberg、Wind、国泰君安证券研究 
 
4. 投资建议 
 
投资建议：未来国内消费品需实现从渠道和营销向产品和运营效率的转
变方能获得长期竞争力。从 ROE 构成来看，三个指标代表了不同的盈
利驱动力，其中净利率（品牌）>资产周转率/存货周转率（运营）>杠杆
率（渠道营销），欧美强品牌带来高净利率、日韩企业强运营带来高周
转率，长期来看盈利驱动由杠杆率向资产周转率（存货周转率）、净利
 
 
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率过渡是国内消费企业发展终极路径，优秀龙头竞争优势已逐步凸显，
建议增持：永辉超市、通灵珠宝、苏宁云商、跨境通等。 
 
表 10：重点公司盈利预测与估值信息（估价信息截止 2017 年 9 月 23 日） 
公司代码 公司简称 现价 
EPS 预测 PE（倍） 
目标价 评级 
2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 
601933.SH 永辉超市 7.77 0.14 0.19 0.26 0.32 55.50 40.89 29.88 24.28 8.3  增持 
603900.SH 通灵珠宝 33.49 1.18 1.18 1.52 1.95 28.38 28.38 22.03 17.17 41.0  增持 
002024.SZ 苏宁云商 12.78 0.08 0.10 0.20 0.24 159.75 127.80 63.90 53.25 17.8  增持 
002640.SZ 跨境通 20.15 0.29 0.58 0.87 1.17 69.48 34.74 23.16 17.22 29.4  增持 
数据来源：Wind，国泰君安证券研究 
 
5. 风险因素 
 
1、 经济增速下滑，抑制可选消费； 
 
2、 与外资品牌竞争加剧； 
 
3、 供需结构失衡导致企业盈利能力下降。 
 
 
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评级说明 
   评级 说明 
1.投资建议的比较标准 
投资评级分为股票评级和行业评级。 
以报告发布后的 12个月内的市场表现为
比较标准，报告发布日后的 12个月内的
公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对
同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 
股票投资评级 
增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 
谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间 
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 
减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 
2.投资建议的评级标准 
报告发布日后的 12 个月内的公司股价
（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪
深 300 指数的涨跌幅。 
行业投资评级 
增持 明显强于沪深 300 指数 
中性 基本与沪深 300 指数持平 
减持 明显弱于沪深 300 指数 
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