概要信息：

请务必阅读正文后的声明及说明                                                            
[Table_MainInfo] [Table_Title] 
 
证券研究报告 / 行业深度报告 
 
快递业投资下半场系列报告之二：掘金万亿零担快运市场 
报告摘要： 
[Table_Summary] 针对上市快递企业近来在零担快运市场动作不断，作为《快递业投
资下半场系列报告》的第二篇报告，我们聚焦快递之外的“零担快
运”市场。  
零担快运市场规模过万亿，受宏观经济与消费升级双轮驱动。我国的
公路货运规模约为 5 万亿，划分出了快递、零担、整车三大市场，零
担市场规模约为 1.1 万亿，占比 25%。零担快运的需求主要来自两方
面：一方面是各类传统产业，受益于宏观经济发展而获得稳定增长；
另一方面是消费升级下的 B2C 电商大件包裹，如大家电、家具等快
运需求的快速增长，目前大家电的电商渗透率仅为 9.5%，家具的电
商渗透率仅为 3%，市场空间巨大。 
我国零担行业竞争格局分散，盈利能力低于快递。零担快运企业大致
分为全国网络型、区域网络型和专线型三种，龙头企业以直营的德邦
为代表，零担快运市场份额前五的企业集中度不足 2%，大幅低于美
国（CR5 为 55%）。零担行业的毛利率约 17%左右，低于快递行业 30%
的毛利率，主要是由于零担快运的规模效应尚未形成。 
快递与快运的融合是大势所趋，“网络化运营+标准化产品+小票零
担”为快递企业的发展重点。当行业发展到一定程度时，快递企业需
要补充长途干线的能力并拓展 B2B 业务，进而摊薄快递企业的运输
成本；而快运企业需要丰富产品线，适应电商快速发展的需求，提升
盈利能力。快递切入零担，“网络化运营”是关键，可以保障时效和
形成规模效应，主要通过“中心直营+网点加盟”来实现布网，产品
需要推出标准化的快运产品，形成时效、经济等产品组合，利于全网
复制和推广，业务拓展应当以电商大件为重要发力点。 
从美国的发展经验来看，零担快运企业通过整合实现市场的集约化。
美国的零担业从 80 年代开始进入整合期，行业集中度不断上升，目
前 CR10 达到 78%，集中度远高于中国快运市场；快递巨头 FedEx
与 UPS 形成了快递、零担共同发展的业务模式；老牌零担巨头 YRC
深耕北美地区，拥有工业企业、零售商等稳定客户群。 
投资建议：我们认为目前国内零担快运市场空间巨大，市场高度分散，
具备网络与干线资源优势的快递企业拓展零担快运业务不失为一个
好的选择，我们看好在快运领域布局较早，具备先发优势的顺丰控股
与中通快递，以及快递主业快速增长，快运等多元业务积极拓展的韵
达股份，同时建议关注圆通速递（多元战略稳步推进）、申通快递（增
资入股快捷快递布局快运业务）。 
风险提示：快递业务量增速不及预期；行业大规模价格战；新业务拓
展不及预期。 
                                   
 
[Table_Invest] 
  
 优于大势 
 上次评级：  优于大势 
   
 
 
[Table_P
cQuote] 历史收益率曲线 
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交通运输 沪深300
  

Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 
绝对收益 -0.22% 5.37% 11.22% 
相对收益 -3.41% -3.85% -7.44% 
 

Ta

e_Marke
] 重点公司 投资评级 
  韵达股份 买入 
申通快递 买入 
圆通速递 增持 
顺丰控股 增持 
  
  
  
  
 
[Table_Re
ort] 相关报告 
《8 月快递数据点评：业务量增速回升，行
业旺季将至》 
2017-09-14 
《7 月快递数据点评：增速略有回落，旺季
即将开启》 
2017-08-15 
 
 
 
[Table_Author]  
证券分析师：瞿永忠 
执业证书编号:S0550515110002 
(021)20361103 quyz@nesc.cn 
证券分析师：王晓艳 
执业证书编号:S0550515100001 
(010)63210895  wangxiaoyan@nesc.cn 
研究助理：明兴 
执业证书编号:S0550116060004 
 mingxing@nesc.cn   
  
 
    
 
 
  
 
 快递/交通运输 
 
 
发布时间：2017-09-20 
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[Table_PageTop] 物流/行业深度报告 
 
 
目 录 
 
1. 零担快运市场规模超万亿 ..................................................................... 4 
1.1. 快递、零担、整车三分公路货运市场...................................................................4 
1.2. 受益消费升级，未来零担快运市场保持较快增长...............................................6 
1.3. 市场尚未成熟，行业集中度低...............................................................................7 
1.4. 快运企业经营模式分析...........................................................................................9 
1.5. 零担快运的毛利率较低.........................................................................................13 
2. 快递与快运的跨界融合 ....................................................................... 14 
2.1. 融合渗透是大势所趋.............................................................................................14 
2.2. 网络化运营是成功关键.........................................................................................15 
2.3. 形成标准化产品，利于复制.................................................................................16 
2.4. 小票零担是未来重要增长点.................................................................................16 
3. 从中美对比，看零担快运未来发展 .................................................... 17 
3.1. 零担货运进入整合黄金期.....................................................................................17 
3.2. UPS 与 FedEx：国际一流综合物流服务商 .........................................................19 
4. 投资建议 ............................................................................................. 21 
5. 风险提示 ............................................................................................. 21 
 
                                                                    
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[Table_PageTop] 物流/行业深度报告 
 
图表目录 
图 1：2010-2016 年我国各运输方式货运量（亿吨） ........................................................................... 4 
图 2：我国公路货运市场结构 ............................................................................................................. 4 
图 3：2006-2016 年社会物流费用 ....................................................................................................... 5 
图 4：2016 年社会物流费用结构......................................................................................................... 5 
图 5：2016 年公路货运细分市场规模.................................................................................................. 5 
图 6：零担业务分类 ........................................................................................................................... 6 
图 7：公路货运规模与 GDP关系 ....................................................................................................... 7 
图 8：预计到 2020 年零担快运市场规模近 2 万亿 ............................................................................... 7 
图 9：我国公路货运发展阶段分析 ...................................................................................................... 8 
图 10：中美零担行业集中度对比........................................................................................................ 9 
图 11：2016 年中国快递、快运企业集中度对比 .................................................................................. 9 
图 12：德邦发展历程 ....................................................................................................................... 10 
图 13：德邦营业网点数量 .................................................................................................................11 
图 14：德邦分拨中心数量 .................................................................................................................11 
图 15：安能发展历程 ........................................................................................................................11 
图 16：安能营业网点数量 ................................................................................................................ 12 
图 17：区域网络——壹米滴答模式 .................................................................................................. 13 
图 18：德邦零担快运毛利率............................................................................................................. 14 
图 19：零担快运企业及平均毛利率水平 ........................................................................................... 14 
图 20：大型全国网络型快运企业运营模式........................................................................................ 16 
图 21：网络型零担快运企业的网点规模变化 .................................................................................... 16 
图 22：家电、家具的电商渗透率较低............................................................................................... 17 
图 23：中美零担发展历程对比 ......................................................................................................... 18 
图 24：UPS 收入结构 ....................................................................................................................... 19 
图 25：UPS 的零担业务收入及增速.................................................................................................. 19 
图 26：UPS 各业务的营业利润率 ..................................................................................................... 19 
图 27：UPS 的零担单位收入与每批次重量 ....................................................................................... 19 
图 28：FedEx 收入结构（百万美元）............................................................................................... 20 
图 29：FedEx 的零担业务收入及增速............................................................................................... 20 
图 30：FedEx 主要业务营业利润率对比 ........................................................................................... 20 
 
 
表 1：公路货运分类标准 .................................................................................................................... 4 
表 2：中国零担企业前 10 名企业状况................................................................................................. 8 
表 3：美国零担企业前 10 名企业状况................................................................................................. 8 
表 4：德邦零担的主要快运产品 ....................................................................................................... 10 
表 5：近年来快递与快运企业的融合渗透 ......................................................................................... 14 
表 6：快递企业的零担产品 .............................................................................................................. 15 
表 7：美国零担巨头并购史 .............................................................................................................. 18 
 
 
                                                                    
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[Table_PageTop] 物流/行业深度报告 
 
 
前言：在我国，以电商、商务小包裹为主的快递和以整车、零担运输为主的公
路快运原本分属两个阵营，各自发展，但随着资本的不断助推，二者之间的融合与
竞争逐渐浮出水面。以“通达系”为代表的上市快递企业在过去的一年加速了对零担
快运这一跨界市场的渗透，而顺丰和百世数年前就已开展零担快运业务，作为快运
龙头的德邦、安能等快运企业近年也已获得全国快递经营资格，大举进入快递领域。 
作为《快递业投资下半场系列报告》的第二篇报告，我们本篇报告主要解决下
面一些问题：1）零担快运市场的空间与竞争格局？2）快递与快运如何融合发展？
3）参照海外经验，国内快运未来的成长路径如何？ 
 
1. 零担快运市场规模超万亿 
1.1. 快递、零担、整车三分公路货运市场 
 
公路运输是我国最主要的货运方式，按货物的重量和运输组织方式区分出了快
递、零担和整车运输三种主要形式。公路运输具有灵活机动、迅速方便以及提供"
门到门"物流服务的特点，对于国家经济的发展起着重要的基础作用。2016 年，我
国公路货运量达 334 亿吨，在各运输方式货运总量中的占比达 77.5%，为据绝对重
要地位，行业内按 30 公斤、3 吨为界限区分出了快递、零担、整车三个细分子行业。 
图 1：2010-2016 年我国各运输方式货运量（亿吨）  图 2：我国公路货运市场结构 
 
 
 
数据来源：Wind，东北证券  数据来源：网络资料，东北证券 
 
表 1：公路货运分类标准 
公路货运结构 定义 代表企业 
快递 
通过铁路,公路和空运等交通工具,对客户的小件包裹进
行快速投递的货运方式。 
顺丰、EMS、三通一达 
零担运输 
不符合整车运输条件，将若干件符合体积、重量和包装
规定的货物组合拼装成整车，并对每件货物分别按重量
或体积计算运费的货物运输。 
德邦、安能、天地华宇、佳吉快运、
专线运输企业 
整车运输 
是指根据规定批量按整车货物办理承托手续、组织运送
和计费的货物运输方式。 
市场分散 
数据来源：CNKI，东北证券 
 
                                                                    
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[Table_PageTop] 物流/行业深度报告 
 
（1）单票 0-30 公斤，基本采用快递公司承运。以顺丰、通达系、EMS 为零头
的快递公司基本已经形成寡头垄断，行业集中度很高。 
（2）单票 30-500 公斤，基本是零担市场，以德邦、华宇、佳吉等为代表的门
店经营型零担企业是这个行业的领头羊。 
（3）单票 500-3000 公斤，基本上属于厂家的大票货，目前大多数通过合同物
流公司到各地专线市场承运。但绝大多数专线企业规模小，服务一致性差，市场上
缺乏规模型的专线企业。 
（4）单票 3 吨以上，基本是整车市场，大都由合同物流企业垄断，由于这部
分无法实现规模效应，利润微薄。  
 
2016 年我国公路货运市场规模约为 5 万亿，其中零担快运规模 1.14 万亿，占
比 25%。2016 年我国社会物流费用达 11.1 万亿，其中物流运输费用为 6 万亿，按
照公路货运量在总货运量的比例为 77%，可估算公路货运市场规模约为 4.62 万亿，
根据行业数据，我们测算快递、零担、整车运输的市场规模占比分别为 9%、25%、
66%。 
图 3：2006-2016 年社会物流费用  图 4：2016 年社会物流费用结构 
 
 
 
数据来源：Wind，东北证券  数据来源：Wind，东北证券 
 
图 5：2016 年公路货运细分市场规模  
 
 
数据来源：Wind，运联传媒，东北证券  
 
 
                                                                    
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[Table_PageTop] 物流/行业深度报告 
 
1.2. 受益消费升级，未来零担快运市场保持较快增长 
 
近年来，在传统零担快运的基础上发展出了“准时化”的高品质产品。其一般
是有固定的发车时间、标准的在途时间、稳定的到达时间、标准的卸车时间、严格
的入库时间、准时的派送时间，给客户提供稳定的收货时间承诺和良好的配送体验。
目前该类产品服务运输的货品重量通常在 300KG 以内、客户时效需求较高、运费
及增值服务收费较高。  
图 6：零担业务分类  
 
 
数据来源：网络资料，东北证券  
 
公路货运具有显著的 To B 属性，其规模与宏观经济高度相关。公路货运面向
各行各业，与经济发展高度相关，公路货运的市场规模占GDP的比例维持在6%-7%。
根据拟合分析，公路货运市场规模与 GDP 总量具有较高的拟合度，按照十三五发
展目标，预计到 2020 年我国 GDP 将超过 90 万亿，则公路货运市场规模有望达到 6
万亿级别，我们认为公路货运中的零担快运将获得较快增长，我们主要基于以下两
点判断。 
1）整车主要服务于传统制造业，受产业周期影响，增速将趋缓。长期来看，
整车运输占据公路货运市场的主体地位难以撼动，但因其主要服务于制造业和商贸
业，由于大宗商品货运需求大幅下降，受需求变化和渠道下沉影响，大批量、小批
次、低时效的工业产品逐步向小批量、多批次、高时效转变，整车运输增速将趋缓。 
2）零担服务对象面广，服务产业多，受产业生命周期影响小，一方面将受益
于宏观经济稳定增长，部分整车需求向零担转化；另一方面受益于消费升级下的电
子商务发展，B2C 电商大件包裹（即小件零担，如家电、家居）的零担快运需求增
长。经测算，到 2020 年，零担快运市场份额在公路货运中的占比将达 30%，达到
2 万亿级别，2016-2020 年年均复合增速达 14.4%。 
 
                                                                    
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[Table_PageTop] 物流/行业深度报告 
 
图 7：公路货运规模与 GDP关系 
 
数据来源：Wind，东北证券 
 
图 8：预计到 2020 年零担快运市场规模近 2 万亿 
 
数据来源：艾瑞咨询，Wind，东北证券 
 
1.3. 市场尚未成熟，行业集中度低  
 
在中国，80 年代进行了公路货运市场改革，打破了国营运输公司的垄断地位，
导致大量的个体运输经营者涌入公路货运市场。最新统计数据显示，我国近 87%的
公路运输主体拥有的车辆数在 10 辆以下，并且有 92%是个体户。“多、小、散”是
我国公路运输的基本形态。 
                                                                    
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[Table_PageTop] 物流/行业深度报告 
 
图 9：我国公路货运发展阶段分析 
 
数据来源：网络资料，东北证券 
 
目前零担行业的格局较为分散，集中度不高。我国零担行业排名前 10 名的企
业市场份额合计占比仅 3%，市场竞争格局分散。2016 年行业前 5 的企业分别是德
邦、安能、中铁物流、远成快运和壹米滴答。 
表 2：中国零担企业前 10 名企业状况 
排名 公司 2016 年度零担收入 
（亿元） 
营业网点数 
（个） 
分拨中心 
（个） 
员工数 
（个） 
1 德邦 107 10000+（5376） 108 69005 
2 安能物流 37 11000 210 20000 
3 中铁物流 36.6 4325 133 48500 
4 远成快运 27 9500 210 40000 
5 壹米滴答 25.8 2589 62 17303 
6 天地华宇 24.6 2600 60 15000 
7 顺丰速运 23.4 - - - 
8 盛丰物流 23 530 42 3900 
9 龙邦快运 23 3100 81 1100 
10 佳吉快运 21 1955 - 8238 
数据来源：运联传媒，东北证券 
 
相比之下，美国零担快运行业市场集中度较高。美国零担行业前 5 的集中度达
到 55%，前 10 的集中度达到 78%。行业前五的企业分别为 FedEx、YRC、XPO、
OLD 和 UPS。 
表 3：美国零担企业前 10 名企业状况 
排名 公司 2016 年收入 
（百万美元） 
2015 年收入 
（百万美元） 
2016 年 
市场份额 
1 FEDEX FREIGHT 5,936 5,745 16.99% 
2 YRC WORLDWIDE 4,664 4,810 13.35% 
3 XPO LOGISTICS 3,445 3,525 9.86% 
4 OLD DOMIMION FREIGHT LINE 2,936 2,893 8.40% 
                                                                    
请务必阅读正文后的声明及说明                                                                 9 / 22 
[Table_PageTop] 物流/行业深度报告 
 
5 UPS FREIGHT LINE 2,384 2,479 6.82% 
6 ESTE EXPRESS LINES 2,155 2,135 6.17% 
7 ABF FREITHT SYSTEM 1,870 1,870 5.35% 
8 R&L CARRIERS 1,452 1,429 4.16% 
9 SAIA MOTOR FREITHT LINE 1,218 1,221 3.49% 
10 SOUTHEASTERN FREITHT LINES 1,043 1,031 2.98% 
前 10 收入合计 27103 27138 - 
市场合计 34945 35070 - 
前 10市场份额占比 77.6% 77.4%  
数据来源：SJ Consulting Group，东北证券 
 
图 10：中美零担行业集中度对比  图 11：2016 年中国快递、快运企业集中度对比 
 
 
 
数据来源：网络资料，SJ Consulting Group，东北证券  数据来源：网络资料，SJ Consulting Group，东北证券 
 
1.4. 快运企业经营模式分析 
（1）加盟与直营 
纯直营减少，加盟模式主流化，加盟可帮助企业迅速完善网络布局，拓展市场。
从加盟或直营的分类标准来看，以德邦为代表的传统零担快运企业以直营为主，安
能为代表的快运企业以加盟为主，但目前零担快运企业很少纯直营经营，传统直营
快运企业均采取“类加盟”的方式来扩大市场份额，比如“承包（中铁物流）”、“事
业合伙人（德邦物流）”、“特许经营（天地华宇）”、“合作（佳吉快运）”等。 
直营模式的代表是德邦、华宇、佳吉、新邦、远成等为代表的老牌零担快运企
业，这些公司有着自己的管理理念和经营特色，在快运市场形成自身标准的产品体
系和市场定位，比如华宇的定日达，德邦的精准卡航、佳吉的红色快线等。 
加盟为主的代表企业是安能和商桥，这些企业依托加盟的优势快速发展，取得
了快速发展，在短期内实现了网络化。由于加盟的迅猛发展和市场倒逼，很多传统
企业开始放宽甚至放开网络。 
 
（2）网络与专线 
从网络的角度来看，快运企业的经营模式可以分为三类：全国网络型企业、区
域网络型企业、专线型企业。 
 全国型网络企业：布网全国，实现快运标准化 
a.德邦物流：零担界的领军企业 
                                                                    
请务必阅读正文后的声明及说明                                                                 10 / 22 
[Table_PageTop] 物流/行业深度报告 
 
德邦成立于 1996 年，主要从事零担业务，目前客户类型主要为各类工业及贸
易企业。公司的主营业务为公路快运，公路快运以零担快运为主，整车快运为辅。
公司针对不同时效要求及运输距离，提供精准卡航（480 公里以上，高时效）、精准
城运（480 公里以内，高时效）、精准汽运（普通时效）三类标准化零担产品，满足
客户对货物运输不同需求。 
图 12：德邦发展历程 
 
数据来源：网络资料，东北证券 
 
表 4：德邦零担的主要快运产品 
产品 分类依据 模拟线路 起步价（元） 重货（元 /公斤） 轻货（元 /立方米） 时效 
精准卡航 
480 公里以上 
高时效 
上海-重庆 40 3.31 695 3 日 
精准城运 
480 公里以内 
高时效 
上海-苏州 30 0.84 176 次日 
精准汽运 普通时效 上海-重庆 30 2.92 613 4-5 日 
数据来源：公司官网，东北证券 
 
以直营模式打开市场，建立标准化运营体系。所有的网点和店面都是自建，在
门店开设、店面环境、服务内容、运输管控、线路铺设等方面建立了严密的标准化
体系。在行业不甚规范时期，门店直营对德邦标准化的执行非常有利。截止 2016
年 12 月 31 日，公司的直营网点已有 5320 个，覆盖全国 32 个省的 315 个地区级城
市，自有车辆占比为 36.34%。 
突破直营，以事业合伙人扩大市场。2015 年 8 月，公司启动事业合伙人计划，
进一步加强了公司对部分区域业务的渗透。德邦对事业合伙人进行正规、专业的培
训管理，进而构建一个巨大快递物流生态圈。随着行业在不断规范，市场竞争也趋
于良性，直营+事业合伙人能更加适应当前的市场竞争现状。截止 2016 年 12 月 3
日，已签约成为公司事业合伙人的个体总计 5190 个。截至 2017 年 7 月，公司网点
超过 10000 家，服务网络覆盖全国 34 个省级行政区，全国转运中心总面积超过 110
万平方米。  
                                                                    
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图 13：德邦营业网点数量  图 14：德邦分拨中心数量 
 
 
 
数据来源：德邦招股说明，东北证券  数据来源：德邦招股说明，东北证券 
 
b.安能物流：以网点加盟为特色的后起之秀 
安能成立于 2010 年，以加盟制零担快运的创新模式起步。公司以建设中国最
大的快运和快递互联网络创业平台为核心支持，持续拓展大车队、电商平台、物流
金融等产业链一体化业务体系，延伸形成物流产业生态价值圈，致力成为中国一流
综合物流服务商。目前公司提供遍布全国的快递，零担快运，整车物流服务。 
图 15：安能发展历程 
 
数据来源：网络资料，东北证券 
 
以“中心直营+网点加盟”模式形成优势互补，迅速成为行业第二。安能采用
平台总部直营，渠道参股合作，网络连锁加盟的物流发展模式。通过直营公司可以
保障终端配送品质，为客户带来更好的服务。加盟模式可以实现公司的快速扩张和
高速增长。目前安能拥有遍布全国的 210 个分拨中心，4000 多条卡车线路及 12000
多个网点用户。 
                                                                    
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图 16：安能营业网点数量 
 
数据来源：网络资料，东北证券 
 
 区域网络型企业：深耕某地，抱团取暖 
以传统的区域型公司和专线企业为主体，如壹米滴答、好友汇等区域专线企业
迎头而上，形成了具有自身特色的零担快运模式。以区域为王，做深做细，实现网
络下沉，用控股的方式将原本分散在各区域的快运企业和区域企业进行有效撮合，
对于未来快运发展势必产生不可估量的助推作用。 
网络特点：大多以省为半径进行区域网络布局，在一个省或相邻几个省的范围
内有较高的网点占有率，主要核心竞争力为该区域内的网点密度优势和时效领先。 
c.壹米滴答 
壹米滴答成立于 2015 年，由东北金正（辽宁、吉林）、山东奔腾、湖北大道、
四川金桥、山西三毛、西北卓昊（陕西、甘肃）区域物流企业联合发起创建。主打
网络众筹、运力众包的运营模式，通过省地直达、县镇直通、标准配送，打造“小
票快运”、“大票零担”的主营产品，以末端无盲点的配送优势加以省内中转无缝对
接支撑专线大车落货。 
目前，壹米滴答覆盖全国 29 个省份，深入三至四线城市，拥有 3000 多家网点、
2000 余条线路、2600 多台车辆、82 个转运集散中心、60 多万平米操作面积，一二
级城市 100%覆盖，县级区域 85%覆盖。 
                                                                    
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图 17：区域网络——壹米滴答模式 
 
数据来源：网络资料，东北证券 
 
 专线型企业：行业占比最高，格局分散 
专线型企业以各地的优势专线为主，他们有自己的优势线路、操作方式和发展
方向，有擅长的区域和客户群体，这些企业以个体居多。 
全国及区域网络型企业只占不到 10%的市场份额，90%的市场份额由专线完
成。然而新常态下，经济下行，货量减少，市场加快了专线零担企业的洗牌。 
以专线企业为切入点的卡行天下，如今已经成为中国最大的公路运输交易网络
平台。在全国拥有 5000 余条省内外专线，5000 余家网点成员，26 个园区中心，57
个枢纽中心。 
 
1.5. 零担快运的毛利率较低 
通过披露招股说明书的德邦，我们来窥探零担行业的盈利水平。2016 年，德
邦零担业务的毛利率全面下滑，零担快运整体毛利率下降 2.5pct 至 17.1%，其中精
准卡航/城运业务（高时效）的毛利率下降 2.3pct 至 23.78%，精准汽运受到的冲击
更大，从 2014 年的 10.41%下降到 3.25%。 
德邦毛利率下滑的原因主要有两点：1）公司新业务（如快递、整车业务）仍
处于拓展期，拉低整体毛利；2）随着竞争的加剧以及降价争夺市场，导致毛利率
的下滑。 
规模效应尚未形成，成本导致行业毛利率较低。整个零担快运行业的平均毛
利率在 17%左右，而快递行业的毛利率在 30%以上。快递与快运均面临着激烈行业
竞争而导致的单票收入下滑的压力，但在成本端，快运的自动化水平和规模效应还
未到快递的水平，因为成本端的管控力度还不够。 
                                                                    
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图 18：德邦零担快运毛利率  图 19：零担快运企业及平均毛利率水平 
 
 
 
数据来源：德邦招股说明，东北证券  数据来源：德邦招股说明，东北证券 
 
2. 快递与快运的跨界融合 
2.1. 融合渗透是大势所趋 
 
随着中国快递行业逐步走向成熟期，大型快递公司通过产品下延来进入快运行
业，而快运行业也在进行产品上延从而进入到快递行业。 
快递与快运的融合渗透是大势所趋，当行业发展到一定程度时，快递企业需要
补充长途干线的能力并拓展 B2B 业务，进而摊薄快递企业的运输成本；而快运企业
需要丰富产品线，适应电商快速发展的需求，提升盈利能力。虽然快递、快运公司
所处的业务领域有区别，但是对标国际上的 UPS、FedEx 等大型物流企业，国内快
递或快运企业的目标都是要成为包含仓储、快递、零担等为一体的综合物流企业。 
 
表 5：近年来快递与快运企业的融合渗透 
 企业名称 时间 事件 
快递向快
运跨界 
顺丰 2014 年 4 月 
推出“物流普运”业务，开始涉足快运业务。7 个月后，顺丰“行邮专
列”上线。 
中通 2016 年 8 月 启动全国快运招商加盟，开展零担和快运业务 
韵达 2017 年 9 月 启动全国快运招商加盟 
圆通 2017 年 3 月 圆通试运行圆通快运，聘用零担快运领域多位高管 
快运向快
递跨界 
德邦 2013 年 9 月 
德邦快递业务启动会举行，标志着德邦物流进军国内快递领域。2015 年
5 月 18 日，德邦快递居然正式入驻菜鸟，为天猫、淘宝等平台商家和消
费者提供 30 公斤以下的大件物流服务。 
安能 2016 年 5 月 
安能快递全国招商加盟会在上海召开，安能快递明确目标要做到规模上
直达通达系。 
远成、晟邦 2017 年 7 月 
远成快运和晟邦物流获得国家邮政局颁发的《快递业务经营许可证》，
可从事跨省（区、市）经营国内快递业务。 
数据来源：网络公开资料，东北证券 
 
从运营模式上看，直营制的顺丰在原有快递网络上叠加零担快运产品，而中通、
百世等加盟制快递企业则采取了“网点加盟、独立运行”的方式来运营快运产品。 
                                                                    
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首先，加盟制快递企业采取了加盟的方式来开展快运业务，我们认为主要是由
于加盟方式利于网点的扩张。 
其次，为什么通达系快递企业采取“快递、快运独立运作”的方式，我们分析
原因有两点： 
1）原有的网点设备、操作流程适用于小包裹的收寄，而零担货物的体积和重
量都超出了一般的快递包裹，因此极难兼容。 
2）通过独立运行的方式，形成新的操作标准、运行系统，可以迅速打造时效
性、标准化的快运产品，保证产品质量的统一性，增强与快运企业的竞争力，形成
市场口碑。 
 
从价格上看，快递企业的快运产品起送价较高，同城单位运价在 1 元/公斤左
右，长距离快运单位运价在 3 元/公斤左右。顺丰起送价为 100 元，中通起送价为
45 元，德邦 20-30 元，快递企业的起送价较高。但是每公里运价上，顺丰、中通等
快递企业低于德邦，同城快运（以上海市内为例）：中通标准快运为 0.8 元/公斤，
顺丰物流普运为 1.0 元/公斤；长距离跨省份快运（上海-成都为例）：中通标准快运
为 3 元/公斤。 
表 6：快递企业的零担产品 
 顺丰 中通 百世 
运营方式 与顺丰快递同属一个系统 
“中心直营+加盟网点”， 
网络独立于快递网络 
网点加盟 
网络与系统独立于百世快递 
业务种类 
1）物流普运：时效 2-6 天； 
2）重货快运：24 小时送达及 12 小
时内加急送达； 
3）重货专运：整车直发 
1）小票零担：32-300 公斤； 
2）大票零担：300 公斤以上； 
3）整车业务 
1）惠心件 5-60 公斤； 
2）S3 电商大件 60-180 公斤；  
3）S10标准小零担 180-600公斤；
4）托盘运输。 
开通范围 
除西藏（西藏同城线路已开通）外
所有省份（包含港澳地区）均已开
通同城、互寄服务 
大陆省份全部开通，直营分拨中心 56，
集配站 33，2300 余家加盟网点，日均
货量超过 400 吨 
大陆省份全部开通，200 多个运
转中心，4000 余个服务网点，
1500 余条班线 
计费标准 
大陆内互寄，单价为 1.0-7.5 元/kg，
单票最低收费 100-150 元 
大陆同城的轻货低于 150/立方，重物定
价低于 1 元/公斤，单票最低 45-50 元；
大陆内互寄轻物 200-1500/立方，重物
1-7.5 元/公斤，单票最低 45-120 元 
- 
时效 2-6 天 2-6 天 - 
数据来源：公司官网，东北证券 
 
2.2. 网络化运营是成功关键 
我国公路货运市场上经营主体超过几十万家，有能力进行全国网络布局并开展
快运业务、成规模的企业不多，因此密集、发达的网络是公路零担快运的基础。 
网络化运营，可以保障时效和形成规模效应。目前快运已然成为中国公路货运
的竞争中心，“布网”是在零担快运领域形成竞争力的重要门槛。零担企业的加盟
模式成为主流，恰恰说明了“类加盟”扩张网点方式相对于“自营”而言，开发成
本低、周期短，公司仅需向其输入管理方式和系统对接，便能够在短时间内实现网
点数量扩张。目前中通、百世等快递企业也是采取加盟的方式来推行 
 
                                                                    
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图 20：大型全国网络型快运企业运营模式 
 
数据来源：网络资料，东北证券 
 
图 21：网络型零担快运企业的网点规模变化 
 
数据来源：网络资料，东北证券 
 
2.3. 形成标准化产品，利于复制 
快递企业跨界快运，必须形成标准化的产品和运营，才能在以时效性为特征的
零担快运行业中获得一定的发展空间。 
零担产品的标准化，利于可持续化扩张。德邦的“精准卡航”、佳吉快运的“红
色快线”、天地华宇的“定日达”等都是以快速、准时为基本特点的门到门服务，
快运老牌企业基于网络推出了标准化的快运产品，加以复制和全国推广，实现了规
模的迅速扩大并奠定了盈利基础。 
运营及技术的标准化，利于保障服务质量。主流零担快运企业在运营管理中，
均实现了对零担网络的标准化运营，综合运用客户管理和路由优化监控，带来每个
服务环节可靠性的持续提升，带来了运营效率的提升。 
 
2.4. 小票零担是未来重要增长点 
零担快运的未来的重要增量将是小票零担，尤其是电商 B2C 带来的家居、家
                                                                    
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电配送。2016 上半年，德邦来自于线上 B2C 业务的快运收入增长高达 50%，家电、
卫浴、家具等电商大件重量在 30kg~100kg，占据了 B2C 电商大件 85％的市场份额，
这些快递企业难以派送的大件商品，给零担快运带来增量。 
家具、家电的线上渗透率较低，市场空间大和增速较高。目前，服装、化 IT
产品在电商中的渗透率已经非常高，而大家电的电商渗透率仅为 9.5%，家具的电商
渗透率仅为 3%， 2015 年 B2C 电商大件物流费用达 1206 亿人民币，年复合增长率
超过 65％，市场空间大，增速高。 
图 22：家电、家具的电商渗透率较低 
 
数据来源：易观国际，东北证券 
 
3. 从中美对比，看零担快运未来发展 
3.1. 零担货运进入整合黄金期 
 
目前国内零担快运发展阶段相当于美国的 20 世纪 80、90 年代，正处于黄金整
合期。60 年代到 80 年代是美国公路货运的快速发展期，这个阶段催生了 FedEx、
UPS 等大型货运企业。美国由于在 1980 年通过《汽车承运人法》开始放松公路管
制，从而开始进入整合阶段，催生了大型龙头企业的出现。目前中国零担行业集中
度较低，行业巨头初显，但垄断性龙头企业尚未形成，相当于美国的 80、90 年代，
处于黄金整合期。  
                                                                    
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图 23：中美零担发展历程对比  
 
数据来源：网络资料，东北证券 
 
观察美国零担份额前五的公路货运企业，在近二、三十年的时间内进行了大量
的并购。通过并购，行业巨头 FedEx 与 UPS 形成了快递包裹、零担共同发展的业务
模式；老牌零担巨头 YRC 深耕北美地区，拥有工业企业、零售商等稳定客户群；
XPO 通过收购 Conway（原美国第二大零担企业），排名大幅上升到行业第三。  
表 7：美国零担巨头并购史 
公司 时间 金额 被并购公司 影响 
FedEx 
1984   Gelco Express International（吉尔科快递） 业务拓展到荷兰、英国等国家 
1989   飞虎航空(当时最大的航空公司）  获得通往 21 个国家的航权 
2004 24 亿美元 Kinkos（文件方案和商业服务供应商） 实现快递和传输的结合 
2014 0.4 亿美元 Bongo International 加快对跨境电商领域的进军 
2015   Genco（处理电商退换货的第三方物流公司） 向电商领域进军 
2016 48 亿美元 TNT（欧洲最大的快递公司之一） 全球快递业格局变为“三足鼎立” 
YRC 
1965   Watson-Wilson Transportation System 规模扩大一倍 
1992   普雷斯顿卡车公司 进入零担市场 
2003 9.66 亿美元 Roadway Corp.   覆盖北美的卡车零担服务 
2005 13.7 亿美元 USF Corp.   
XPO 
2011   Express-1   
2013 3.65 亿美元 3PD  成为零售航运物流提供商 
2014 3.35 亿美元 Pacer International Inc 成为北美第三大多式联运服务商 
2015   UX、Bridge Terminal Transport  实现美国最后一公里物流服务 
2015 35.3 亿美元 Norbert Dentressangle 欧洲布局更为广阔 
2015 30 亿美元 CON-WAY(美国第二大零担货运公司) 
成为仅次于联邦快递货运的北美
第二大零担货物运输服务提供商 
UPS 
1989   IML 业务拓展至中东、非洲、环太平洋 
1999   Challenge Air  成为拉丁美洲最大的快递公司 
2001 4.5 亿美元 Fritz Companies（全世界最大的空运、货代公司之一） 完善了 70－500kg级范围的业务 
2004 2.6 亿美元 Menlon Worldwide forwarding  强化其重物航空货运能力 
2015 18 亿美元 COYOTE LOGISTICS  拥有北美最大货运平台之一 
数据来源：公司官网，网络资料，东北证券 
 
                                                                    
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3.2. UPS 与 FedEx：国际一流综合物流服务商 
 UPS 
国内快递、国际快递、供应链与货运三大业务。UPS 是美国最大的快递公司，
2016 年的营收达 609.06 亿美元，相当于整个中国快递行业的规模。UPS 拥有三大
业务，分别是国内包裹、国际包裹、供应链与货运，收入占比分别为 62.9%，20.3%，
16.8%。UPS 的零担业务划分在供应链与货运板块，2016 年 UPS 的零担业务收入为
23.84 亿美元，零担收入在全美排名第五。 
图 24：UPS 收入结构  图 25：UPS 的零担业务收入及增速 
 
 
 
数据来源：公司年报，东北证券  数据来源：公司年报，东北证券 
 
UPS 零担业务营业利润率低于快递包裹。从 UPS 的三大业务盈利能力来看，
2016 年 UPS 的供应链与货运业务营业利润率为 7.1%，利润率水平低于中国零担行
业平均毛利率。同时，供应链与货运的利润率大幅低于包裹业务，国际包裹业务由
于单价较高，营业利润率最高，达到 20%，其次是国内包裹业务 12.9%。 
图 26：UPS 各业务的营业利润率  图 27：UPS 的零担单位收入与每批次重量 
 
 
 
数据来源：公司年报，东北证券  数据来源：公司年报，东北证券 
 
零担呈现货物单位重量变轻，单位价格提升的趋势。近年来，UPS 零担业务的
每英担收入呈现显著的上升趋势，表明零担的单位收入情况在改善，此外，每批次
货物的重量从 14 年之后开始明显下降，反映零担货物结构的变化，可能存在小票
零担占比提升的情况。 
 
                                                                    
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 FedEx 
联邦快递（FedEx）同样是立足于美国的大型快递公司，FedEx 在 16 年 5 月收
购了荷兰 TNT 快递，完成了世界最大的空运网络与欧洲最大的陆运网络的结合。
FedEx的业务结构中包括了快递和零担货运。2016年 FedEx的零担业务收入达 59.36
亿美元，在美国排名第一，市场份额占比约为 17%。 
图 28：FedEx 收入结构（百万美元）  图 29：FedEx 的零担业务收入及增速 
 
 
 
数据来源：公司年报，东北证券 
注：数据为财年数据 
 
数据来源：公司年报，东北证券 
注：数据为财年数据 
 
零担货运营业利润率低于包裹业务。2017 财年 FedEx 零担业务（FedEx Freight）
的营业利润率为 6.2%，较 16 财年利润率下降 0.7pct，零担的利润率低于包裹业务
9.8%的利润率。 
图 30：FedEx 主要业务营业利润率对比  
 
 
数据来源：公司年报，东北证券  
 
从美国快递巨头的成长历程看，我们发现其都是以收购的方式快速进入新的市
场，不断完善产品与服务（如快递业务向快运、供应链等业务拓展），并利用其自
身网络以及品牌优势迅速占领市场。 
 
 
 
                                                                    
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4. 投资建议 
在当前快递进入增速“换挡期”背景下，我们认为龙头快递企业未来重心在于
完善产品结构，提升服务品质。而如前文分析，目前国内零担快运市场空间巨大，
市场高度分散，具备网络与干线资源优势的快递企业拓展零担快运业务不失为一个
好的选择（快递企业因其网络复杂程度及时效要求相对较高，向快运领域延伸相对
容易）。从国内外经验看，尽管快运业务相对快递业务毛利率水平较低，但其核心
在于能够满足客户需求，丰富产品结构，这也是走向综合物流服务商的必经之路。 
    投资标的上，我们看好在快运领域布局较早，具备先发优势的顺丰控股与中通
快递，以及快递主业快速增长，快运等多元业务积极拓展的韵达股份，同时建议关
注圆通速递（多元战略稳步推进）、申通快递（增资入股快捷快递布局快运业务）。 
 
5. 风险提示 
快递业务量增速不及预期；行业大规模价格战；新业务拓展不及预期。 
 
 
                                                                    
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[Table_PageTop] 物流/行业深度报告 
 
分析师简介： 
瞿永忠，东北证券研究咨询分公司总经理助理。10年实业工作经验，深厚铁路、供应
链物流和制造业工作经验。从业经验5年，荣获多次新财富、金牛奖和水晶球最佳分析
师。负责交运和战略新兴产业研究。 
王晓艳，东北证券研究咨询分公司交通运输行业分析师，10年从业经验。拥有多家企
业、城市物流咨询和规划项目经验，深入理解物流系统的构建和运行脉络，并以此判
断行业和公司的发展趋势和成长性。 
明兴，同济大学管理学硕士，行业研究助理。 
 
重要声明 
本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本
公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 
 
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 
 
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保
证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内
容和意见不发生变化。 
 
本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中
的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投
资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人
使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 
 
本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交
易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业
务、财务顾问等相关服务。 
 
本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻
版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范
围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 
 
若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行
为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本
报告所引起的任何损失承担任何责任。 
 
 
分析师声明 
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登
记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资
料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授
意或影响，特此声明。 
 
投资评级说明 
股票 
投资 
评级 
说明 
买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 
增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 
中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 
减持 在未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 
卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 
行业 
投资 
评级 
说明 
优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 
同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 
落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 
 
 
东北证券股份有限公司 
 
中国 吉林省长春市 
生态大街6666号  
邮编：130119 
电话：4006000686  
传真：(0431)85680032  
网址：http://www.nesc.cn 
 
中国 北京市西城区 
锦什坊街28号  
恒奥中心D座  
邮编：100033 
电话：(010)63210800 
传真：(010)63210867 
 
中国 上海市浦东新区 
杨高南路729号  
邮编：200127 
电话：(021)20361009 
传真：(021)20361258 
  
中国 深圳南山区 
大冲商务中心1栋2号楼24D 
邮编：518000 
 
 
 机构销售 
 
华北地区 
销售总监 李航 
电话：(010) 63210890 
手机：185-1501-8255 
邮箱：lihang@nesc.cn 
 
华东地区 
销售总监 袁颖 
电话：(021) 20361100 
手机：136-2169-3507 
邮箱：yuanying@nesc.cn 
  
华南地区 
销售总监 邱晓星 
电话：（0755）33975865 
手机：186-6457-9712 
邮箱：qiuxx@nesc.cn