概要信息：

中国互联网股权众筹与非公开股权融资
行业研究报告
R E S E A R C H  R E P O R T
F I N T E C H
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contents
一.前言	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 4
（一）定义	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 4
（二）研究范围	 	 	 	 	 	 	 	 	 5
（三）数据说明	 	 	 	 	 	 	 	 	 5
（四）摘要	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 5
	
二.发展历程	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 7
（一）2011-2013年	 	 	 	 	 	 	 	 	 7
1.	在国内产生的背景	 	 	 	 	 	 	 	 	 7
2.	商业模式	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 8
（二）2014-2016年	 	 	 	 	 	 	 	 	 8
1.	在国内高速成长的背景	 	 	 	 	 	 	 	 8
2.	商业模式转变	 	 	 	 	 	 	 	 	 9
（三）同时期产品众筹的发展与影响	 	 	 	 	 	 	 9
1.	产品众筹发展的关键转折	 	 	 	 	 	 	 	 9
2.	对股权众筹的影响	 	 	 	 	 	 	 	 	 11
	
三.行业现状	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 14
（一）行业规模	 	 	 	 	 	 	 	 	 14
1.	平台数量	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 14
2.	融资规模	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 14
3.	融资项目数量	 	 	 	 	 	 	 	 	 15
（二）行业结构	 	 	 	 	 	 	 	 	 16
1.	平台区域分布	 	 	 	 	 	 	 	 	 16
2.	融资项目区域分布	 	 	 	 	 	 	 	 	 16
3.	融资项目行业分布	 	 	 	 	 	 	 	 	 17
2
（三）竞争格局	 	 	 	 	 	 	 	 	 17
1.	行业集中度	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 17
2.	平台融资效率	 	 	 	 	 	 	 	 	 18
（四）监管政策	 	 	 	 	 	 	 	 	 19
四.模式探索	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 22
（一）商业模式	 	 	 	 	 	 	 	 	 22
1.	核心价值	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 22
2.	盈利模式	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 25
3.	运营模式	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 26
（二）典型平台	 	 	 	 	 	 	 	 	 29
1.	京东东家	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 29
2.	36Kr股权融资	 	 	 	 	 	 	 	 	 30
3.	人人投	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 31
4.	米筹金服	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 31
五.行业趋势	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 33
（一）驱动因素	 	 	 	 	 	 	 	 	 33
1.	大量的中小企业融资需求，使供给端成为瓶颈	 	 	 	 	 33
2.	个人可投资资产总额平稳增长	 	 	 	 	 	 	 34
3.	公募化使相关资产配置比例提高	 	 	 	 	 	 	 34
（二）发展方向	 	 	 	 	 	 	 	 	 35
1.	维持私募化	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 35
2.	公募化	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 36
3.	最佳实践：海外股权众筹的立法与监管	 	 	 	 	 	 37
六．结语	 	 	 	 	 	 	 	 	 	 39
contents
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Introduction
前 言
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（一）定义
互联网众筹是互联网金融的一个分支，是指筹资方（项目发起者）通过互联网众筹
平台以公开方式向投资者募集资金，用以支持其个人活动或商业组织的行为。
根据国内外的主流分类方式，按回报类型将互联网众筹划分为：权益众筹、股权众
筹、债权众筹、公益众筹。其中，权益众筹即产品众筹；股权众筹按照募资方式划分为
公募股权众筹和私募股权众筹两类；债权众筹按照客户类型划分为P2P和P2B两类；公益
众筹则相对开放，无偿投入资金的众筹都纳入此类。
此外还有一类特殊的互联网众筹方式为“收益权众筹”，这种互联网众筹方式起源
于北美的“royalty-based	crowdinvesting”。不同于以参与股权分红为投资收益方式
的“股权收益权类股权众筹”，收益权众筹是将某一商品/服务的未来销售收入的一定比
例作为回报，以吸引投资者参与的一种资金筹集方式。其形式类似于借贷，但投资者没
有“债权”。本质上“收益权众筹”是众筹发起人与投资者之间关于未来收益权让渡的
一份契约。
一 . 前言
互联网众筹
权益众筹 产品众筹
公募股权众筹
私募股权众筹
P2P
P2B
股权众筹
债权众筹
公益众筹
收益权众筹
5
（二）研究范围
报告的研究范围是中国互联网股权众筹，其中重点研究正在国内大规模实践的互联网非
公开股权融资，过去也称私募股权众筹。公募股权众筹尚未在国内展开大规模实践，因此暂
不涉及。产品众筹、债权众筹、公益众筹均不作为研究目标，但会涉及到与股权众筹研究相
关的部分内容。
（三）数据说明
报告中涉及到的相关数据，均由公开资料整理、相关企业调研与访谈获得，可能存
在误差但不影响定性判断。
（四）摘要
行业部分，融资规模方面，2016年全年融资规模约58亿人民币，约为国内天使投资
总额的48%；资金供给方面，国内市场个人可投资资产构成中，用于股权众筹的相关资
产配置比例已远超北美；行业竞争加剧，但仍处于行业早期的竞争型市场阶段。
模式部分，平台作为连接融资方与中产阶级个人投资者的融资中介+市场推广平台，
核心价值是在资金端和融资端作为传统股权投资（VC/PE）的重要补充；目前综合类与
垂直类股权众筹平台并存，且平台间风控严格程度差异明显。
趋势部分，维持私募化将受限于可提供的融资规模，商业模式对融资方的市场推广
价值大于融资价值；而公募化发展将提供足够的融资规模，使股权众筹成为传统股权投
资的重要补充。
6
2
Development 
Phases
发展历程
7
根据历年国内互联网股权众筹相关平台（含互联网股权众筹、非公开股权融资及开
展互联网股权众筹类业务的其他平台）新增正常运营平台数量，将至今为止中国互联网
股权众筹行业的发展历程划分为两个阶段：孕育期和高速成长期（图1）。
a)	第一阶段：2011-2013年，孕育期，以国内最早的互联网非公开股权融资平台天
使汇、创投圈上线为起点。
b)	第二阶段：2014-2016年，高速成长期，以2014年为起点。2014年之前，每年新
增正常运营平台数不足10个；2014起至2016年的三年中，虽然2016年经历了互金专项
整治，但每年新增正常运营平台数均在30以上。
（一）2011-2013 年
1.	在国内产生的背景
中国互联网非公开股权融资平台从国内中小企业的融资难题切入、借助国外互联网
股权众筹蓬勃发展的影响，走过了从0到1的过程：
a)	中小企业融资困难。①银行信贷是国内企业最主要的融资渠道，但也天然具备规
模经济特征，导致其在同等条件下更为偏向服务大企业、大客户。②债券市场方面，我
国对企业发行债券筹资的要求十分严格，只有少数经营状况好、经济效益佳、信誉良好
的国有大型企业能通过债券市场融资；③股票市场方面，高门槛和行政审批，使得大多
数中小企业无法通过这种方式获得急需的资金。④不完善的信用担保体系很难在中小企
业融资中发挥作用。尽管我国一些地方在尝试建立中小企业信用担保体系，但都处于初
二 . 发展历程
图1：中国互联网股权众筹相关平台新增正常运营平台数
2011 2012
9 9
47
34 36
2013 2014 2015 2016
来源：清科观察、零壹财经，小米新金融研究中心整理
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级阶段，以中小企业自身所具有的信用担保条件，难以顺利完成融资任务。
b)	英美股权众筹的蓬勃发展与主流媒体的持续曝光，使股权众筹的影响力迅速扩散
至国内。以美国股权众筹平台AngelList为例，从2010年创办到2012年4月，AngelList
共促成40家企业被并购，1000家企业成功融资。在此期间也持续成为泰晤士报、BBC、
华尔街日报等世界主流媒体的关注焦点。
2.	商业模式
孕育期的中国互联网股权众筹相关平台，商业模式上借鉴了英美股权众筹平台。在
融资端，聚焦于解决中小企业的融资难题；在资金端，以对接投资机构为主。以早期的
天使汇和早期的AngelList为例，从商业模式的三个维度“核心价值、运营模式、盈利
模式”进行对比和说明（图2）：
a)	核心价值：平台以撮合融资交易为主。核心价值体现在两方面：①为融资方提供
股权融资的在线中介平台；②为投资机构提供股权投资的在线中介平台。
b)	运营模式：将传统FA的运营模式从线下转移至线上。此外在资金流转方式上，
不同于英美平台通过第三方机构托管投资资金的方式，国内平台的资金流转方式主要是
“线上提交、线下转账”和“线上直接转账”。
c)	盈利模式：不同于英美平台以投资者投资收益分成为主要盈利模式，国内平台以
向创业者收取融资佣金为主要盈利模式。	
（二）2014-2016 年
1.	在国内高速成长的背景
自2014年开始的创业热潮带来了大量的融资需求，中产阶级积极寻求多元投资组合
带来了大量的资金供给，再结合互金专项整治开展前政府鼓励开展互联网股权众筹融资
试点，以建立双创支撑平台，使得大量创业项目通过互联网非公开股权融资平台完成融
商业模式 早期天使汇 早期AngelList
核心价值 股权投融资中介平台
运营模式
（1）在线FA模式
（2）资金流转：线上提交+线下转
账、线上直接转账
（1）在线FA模式
（2）资金流转：第三方机构资金托
管
盈利模式 向融资方收取融资佣金 向跟投方收入投资收益分成
图2：早期天使汇与早期AngelList商业模式对比
9
资，从而推动国内互联网非公开股权融资行业进入高速成长期：
a)	创业热潮带动投资热潮。2014年前后，在移动互联网等新技术的推动下，中国掀
起第四次创业潮。来自彭博社的数据显示，2014年我国平均每天有约4000家创业公司诞
生；对比2010-2014年的创业公司数量增长，我国创业公司增长率98%，排在第二位的
英国为51%。“大众创业万众创新”在国务院总理李克强2015年政府工作报告中出现。
创业热潮也使移动互联等新兴领域的投资热潮随之而来。
b)	国内个人净资产在10000-100000美元的成年人口稳定在3.5亿左右。同时股市波
动，强化了投资者的风险意识；利率下行，使各类理财产品、信托产品收益率大幅下
滑；房市分化，激发了中高收入人群在房产之外的金融资产配置需求。三者结合拉动多
元化投资需求，大量中产阶级积极寻求多元投资组合。
c)	政府鼓励开展互联网股权众筹试点，以建立双创支撑平台。此前限制股权众筹在
国内高速成长的主要原因是非法集资、未经核准公开发行证券等法律风险。2014年底
出台的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》使股权众筹开始走向阳
光化。而2015年初出台的《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意
见》中则直接指出鼓励地方政府开展互联网股权众筹融资试点等。
2.	商业模式转变
国内互联网非公开股权融资市场进入高速成长期后，商业模式的很多环节也在本土
实践中发生了转变，开始进入多元化探索阶段：
a)	核心价值转变：平台方面，除撮合融资交易的价值外，通过项目曝光，低成本获
取新用户、完成产品推广也被认为是平台带来的重要价值。资金端方面，投资者的投资
收益方式更加多元化，除了与VC/PE类似的股权增值退出类投资产品外，平台也开始向
投资者提供基于股权分红的股权收益权类投资产品。
b)	运营模式转变：由初期的在线FA平台为主，逐渐转变为以京东为代表的综合众筹
平台和以人人投为代表的垂直众筹平台为主。主要的变化在资金端，平台由对接投资机
构为主，转变为对接中产阶级个人投资者为主。此外，资金流转方式，逐渐由“线上提
交、线下转账”和“线上直接转账”向“第三方资金托管”的方式转变，主要平台均引
入知名第三方资金托管机构。
c)	盈利模式：仍以交易佣金为主，但部分平台开始尝试设立直投基金、股权抵佣
金、投资人投资收益分成等新的盈利模式。
（三）同时期产品众筹的发展与影响
同时期产品众筹的本土实践也对股权众筹的本土实践产生了重要影响，体现在两方
面：一方面是对“众筹”内涵的本土化转变；另一方面是对“众筹”应用范围扩展带来
的启示。
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1.	产品众筹发展的关键转折
产品众筹与互联网非公开股权融资同时在国内起步，2011-2013年是产品众筹在国
内的孕育期，2014年开始进入高速成长阶段，至2016年底，产品众筹领域已经形成了京
东、淘宝、苏宁三家电商平台独大的局面。而2014年成为产品众筹在国内发展历程中的
关键转折点：
a)	外因方面，智能硬件市场迎来集中爆发。以Google	Glass为源头的智能硬件，
2012年发源、2013年酝酿、2014年开始爆发。当时整个行业还没有形成有较大领先优势
的平台或产品，使得创业公司、投资机构以及包括BAT、小米、京东在内的互联网公司
集中布局。智能手环、智能路由器、OTT盒子、智能电视等智能硬件产品在2014年集中
发布。
b)	更关键的内因方面，电商平台带着流量优势切入产品众筹，迅速将独立产品众筹
平台淘汰出局。截至2014年底，当年7月上线的京东众筹以31.6%的市场份额，位居第
一；当年3月上线的淘宝众筹以8.9%的份额，位居第三。2015年上半年，京东众筹、淘
宝众筹与其他独立产品众筹平台的差距持续拉大。
以京东为代表的电商平台，借助3C数码领域的电商流量优势，很快完成了行业整合：
电商平台迅速占领市场，而独立平台则迅速出局。在电商平台刚进入的2014年，电商平台
（京东、淘宝、苏宁众筹合计）的市场份额便达到了41%；2015年底，电商平台的市场份
额则达到了69%；至2016年上半年，电商平台的市场份额已经达到86%（图3）。
图3：电商产品众筹平台与独立产品众筹平台市场份额对比
来源：易观，小米新金融研究中心整理
2014 2015 2016	Q1-Q2
独立平台60%
独立平台31%
独立平台14%
电商平台41%
电商平台69%
电商平台86%
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以典型的电商产品众筹平台京东众筹和典型的独立产品众筹平台点名时间为例，对
比两类平台（图4）。电商平台的流量资源带来了两方面的竞争优势。一方面是大幅提高
筹资成功率：在主流的All-or-Nothing筹资方式下，足够大的用户基数可以显著提高
筹资成功率。另一方面是提高项目的曝光度：在优质的垂直流量支持下，创业者可以完
成一次低成本的、精准的市场推广。
竞争优势 京东众筹 点名时间
众筹成功率
（1）面向大众群体、基数大
（2）3C数码类电商流量
面向极客人群为主、基数小
项目曝光 天然的3C数码产品展示平台
流量以购买为主、
新用户获取成本高
图5：产品众筹项目融资时间变化
图4：典型电商产品众筹平台与独立产品众筹平台对比
2.	对股权众筹的影响
电商平台的进入推动了产品众筹平台完成本地化改造，产品众筹平台的商业模式从
“产品众筹”转变为“产品预售”。这一转变主要体现在两点：首先是核心价值的变
化，由“筹资”转变为“预售”，使得平台的“项目曝光”能力成为核心竞争力；其次
是创业者将项目的融资时间从硬件项目的“概念期、原型期”延后到“试产期、量产
期”，以降低交付风险、使大众人群接受和参与（图5）。
概念期 原型期 试产期 量产期
电商平台
进入前的
融资时间
电商平台
进入后的
融资时间
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产品众筹领域对“众筹”这一外来模式的本地化改造，对股权众筹领域产生了两方面
影响：首先是，“项目曝光”被认为平台的核心价值之一，项目曝光可带来的价值大小成
为是否选择众筹方式融资的重要因素，使得能够提供品牌背书、市场营销等增值服务的平
台逐渐形成竞争优势；其次是，对接的项目更加丰富，不再局限于早期天使轮项目，而是
扩展到各阶段有用字需求的项目，从而为投资人提供了更丰富的项目来源用于投资组合
（图6）。
图6：互联网非公开股权融资项目融资时间变化
天使轮 A轮 B轮 C轮
转变前的
融资时间
转变后的融资时间
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3
Current
State
行业现状
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（一）行业规模
1.	平台数量
截至2016年底，在可统计范围内，国内共有的正常运营的股权众筹相关平台（含互
联网股权众筹、非公开股权融资及开展互联网股权众筹类业务的其他平台）120家（图
7）。2015-2016年期间，阿里、百度、京东、奇虎360、36Kr、平安等大型互联网和金
融企业先后进入互联网非公开股权融资领域。
三 . 行业现状
国内最早开展互联网非公开股权融资业务的平台是天使汇和创投圈，这两家平台上
线时间分别为2011年6月和2011年11月。在2012年，新增了众投天地、大家投等9家正
常运营平台。2014年开始，互联网股权众筹相关平台数量呈爆发式增长，2014-2016年
的三年中，年均新增正常运营平台数为39个。虽然自2016年初开始了互金专项整治，但
2016年全年的新增正常运营平台数仍然维持在30个以上。
2.	融资规模
可统计范围内，国内120家互联网股权众筹相关平台2016年全年融资规模约58亿元
（约为2016年国内VC投资总额的4.4%），仅同比增长14%，远低于2015年融资规模
364%的同比增长率（图8）。受互金专项整治影响，互联网非公开股权融资平台的融资
规模增长显著放缓。
图7：中国互联网股权众筹相关平台正常运营平台数
2011 2012
11 20
50
84
120
2013 2014 2015 2016
来源：清科观察、零壹财经，小米新金融研究中心整理
15
此外，虽然股权众筹起源于英美，但目前国内市场用于股权众筹的资产配置比例已
经明显高于北美市场。据小米新金融研究中心结合股权众筹市场的融资规模与个人可投
资资产总额测算，2014-2016年国内市场用于股权众筹的资产配置比例分别为万分之
0.12、0.45、0.45，而北美市场该数据仅为万分之0.064、0.086、0.16。
3.	融资项目数量
可统计范围内，2016年全年成功融资的互联网股权众筹与非公开股权融资项目共
1345个（约为2016年国内VC投资案例数的36.5%），仅同比增长14%，远低于2015年
成功融资项目350%的同比增长率（图9）。与融资规模增长受互金专项整治影响而显著
放缓相同，成功融资项目数量增长同样显著放缓。
2016年国内互联网股权众筹与非公开股权融资市场成功融资的项目数量约为2016年
国内VC投资案例数的36.5%，但融资规模仅为VC投资总额的4.4%，体现出股权众筹融
资与传统VC融资相比“小额化”的特点。
图8：中国互联网股权众筹与非公开股权融资规模（单位：亿元）与增长率
2014 2015
364%
14%
2016
来源：清科观察、零壹财经，小米新金融研究中心整理
60 4
40
20
2
0 0
58
51
11
图9：成功融资的互联网股权众筹与非公开股权融资项目数量与增长率
2014 2015
350%
14%
2016
来源：清科观察、零壹财经，小米新金融研究中心整理
4
1000
500
2
0 0
1345
1175
261
成功融资项目 增长率
融资规模 增长率
16
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（二）行业结构
1.	平台区域分布
截至2016年底，可统计范围内，国内120家互联网股权众筹相关平台分布在全国17
个地区，其中北京、广东、上海、浙江四地区平台数量最多。北京平台数量为41家；广
东平台数量为30家，上海平台数量为18家，浙江平台数量为8家，四地区合计占全国平
台总数的82.2%（图10）。
2.	融资项目区域分布
截至2016年底，可统计范围内，北京、广东、浙江、上海四地成功融资的互联网股
权众筹与非公开股权融资项目数量最多，项目数量分别为461、249、190、171个，四个
地区合计占成功融资项目总数量的79.6%（图11）。
41
461
30
249
18
190
8
171
3
117
20
157
来源：清科观察、零壹财经，小米新金融研究中心整理
来源：清科观察、零壹财经，小米新金融研究中心整理
图10：互联网股权众筹相关平台区域分布
图11：成功融资项目的区域分布
北京
广东
上海
浙江
江苏
其他
北京
广东
浙江
上海
江苏
其他
17
3.	融资项目行业分布
截至2016年底，可统计范围内，成功融资的互联网股权众筹与非公开股权融资项
目：①按数量统计，主要分布在移动互联、消费生活、智能硬件三个细分行业，三者合
计占比50.3%；②按融资金额统计，主要分布在移动互联、消费生活、娱乐传媒三个细
分行业，三者合计占比50.79%（图12）。其中，娱乐传媒、生物类项目单项目平均融资
金额较高，使其融资金额占比明显高于项目数量占比；生活服务类项目单项目平均融资
金额较低，使其融资金额占比明显低于项目数量占比。
（三）竞争格局
1.	行业集中度
2016年上半年，京东东家、36Kr、众投邦和爱就投融资规模位居前4，分别为5.5
亿、2.2亿、2亿和1.5亿。前四名市场份额合计30%（图13）。
来源：零壹财经，小米新金融研究中心整理
图12：成功融资项目的行业分布
图13：2016年上半年行业集中度
京东东家
36Kr
众投邦
爱就投
5.5
2.2
2
1.5
1.5
1.4
1.3
1.2
1.2
1.1
0.8
0.7
0.7
0.6
0.5
牛投网
蚂蚁达客
人人投
京北众筹
融e邦
众投天地
360淘金
天使客
大伙投
众筹客
天使街
来源：零壹财经，小米新金融研究中心整理
按融资金额统计
移动互联	25.0%
消费生活	13.3%
智能硬件	12.0%生活服务	8.5%
娱乐传媒	7.5%
社交网络	6.4%
教育培训	5.5%
旅游户外	4.2%
环保	3.2%
生物	3.0%
其他	11.4%
按项目数量统计
移动互联	21.36%
消费生活	14.77%
智能硬件	10.29%
生活服务	4.31%
娱乐传媒	14.66%
社交网络	5.06%
教育培训	2.00%
旅游户外	2.04%
环保	5.10%
生物	10.78%
其他	9.63%
CR4=30
30%
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中国互联网股权众筹与
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2016年下半年，众投邦、京东东家、人人投、粤科创投界融资规模位居前4，分别为
1.24亿、1.1亿、1.06亿、0.97亿。前四名市场份额合计21%（图14）。
来源：小米新金融研究中心根据公开资料整理
行业相对分散，随着新增正常运营平台数量的提升，未来平台间的竞争将进一步加
剧。按照美国经济学家乔·贝恩的划分标准，将行业粗分为寡占型（CR4≥30）和竞争型
（CR4＜30＝两类，国内互联网非公开股权融资行业仍处于行业早期的竞争型市场阶段。
2.	平台融资效率
从平台融资效率观察，京东东家的领先优势明显。2016年日均融资效率排名中，京
东东家平台以181万元/天的日均融资额排名第一，米筹金服、36Kr、人人投分列第二、
第三、第四，日均融资额分别为98.9万元/天、65.5万元/天、64.7万元/天。（图15）。
来源：零壹财经，小米新金融研究中心整理
图14：2016年下半年行业集中度
图15：2016年日均融资额前十名平台（单位：万元/天）
众投邦
京东东家
人人投
粤科创投界
1.24
1.1
1.06
0.97
0.91
0.87
0.86
0.73
0.64
0.64
0.62
0.51
0.48
0.41
0.39
米筹金服
多彩投
众筹客
蚂蚁达客
众投天地
点筹网
第五创
爱就投
360淘金
大伙投
人人合伙
京东东家
米筹金服
36Kr
人人投
众投邦
蚂蚁达客
爱就投
牛投网
融e邦
京北众筹
众筹客
21%
CR4=21
181
98.9
65.5
64.7
61.6
55.1
55.1
45.8
41.1
40.3
40
19
其中：因米筹金服为2016年9月上线，融资效率为Q4融资效率，其他平台为全年融
资效率
该数据进一步说明，虽然部分平台在单季度融资额较高，但由于缺少连续性，导致
全年的日均融资额偏低。在融资规模增长显著放缓的背景下，平台竞争将进一步加剧，
以京东东家为代表的综合类众筹平台处于明显的领先地位。
（四）监管政策
自2014年3月中国人民银行将众筹划归证监会监管开始，互联网股权众筹试点与落地
的相关政策法规持续推进（图16），为互联网股权众筹在国内的发展奠定了合规基础。
时间 文件/内容
2014年3月 中国人民银行将众筹划归证监会监管，同时表示下一步将针对众筹出台更明确的细则。
2014年6月
证监会表示，国内首份规范众筹行业发展的融资管理办法即将出台，管理办法将划清众筹
和非法集资的界限。
2014年12月
证监会发布《私募股权融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，对股权众筹平台的定
义、准入门槛、职责、禁止行为作出规范；对融资者的职责和禁止行为作出规范。设定了
相对严苛的合格投资者门槛，其中关键一条是“投资单个融资项目的金额不低于100万元
人民币的单位或个人”。
2015年3月
《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》，鼓励地方政府开展互
联网股权众筹融资试点。规范和发展服务小微企业的区域性股权市场，完善投资退出和流
转机制。
2015年4月
《中华人民共和国证券法（修订草案）》，草案提议允许互联网众筹方式公开发行证券，
并一定条件下，可豁免注册或核准。
2015年6月
证监会允许并通过三家股权众筹平台获得公募股权众筹试点资格，京东东家、前海众筹、
蚂蚁达客三家取得试点资格。
2015年7月
央行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。意见指出放弃“私募股
权众筹”的概念，肯定了股权众筹中介机构的价值，明确股权众筹的关键词是“小额、公
开、大众”。
2015年8月
证监会致函各地方政府，规范通过互联网开展股权融资活动，规定“股权众筹”特指“公
开股权众筹”，其他非公开股权融资不属于“股权众筹”。
2015年8月
中国证券业协会发布《关于调整场外证券业务备案管理办法》，将“私募股权众筹”修改
为“互联网非公开股权融资”。
2015年9月
国务院发布《关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》，要求各级政府尽快
出台相关政策支持众筹行业发展。
图16：股权众筹相关监管法规进程
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同时，相关部门在推进互联网股权众筹试点的同时，关于“股权众筹”的定义也一
直在探索中（图17）。目前已明确公募类（股权众筹）与私募类（非公开股权融资）分
类监管：①只有公募性质的股权众筹才是股权众筹，私募性质的股权众筹改称互联网非
公开股权融资；②互联网非公开股权融资受现有法规框架（公司法、证券法）监管，只
能以非公开方式面向200人以内的特定人群募资；③股权众筹明确为“小额、公开、大
众”，但尚无具体监管细则出台。目前为止，国内市场以私募性质的互联网非公开股权
融资为主，公募性质的股权众筹尚未在国内开展实践。
时间 文件 “股权众筹”定义
2014年12月
证监会《私募股权众筹融资管理办法（实
行）（征求意见稿）》
股权众筹即私募股权众筹
2015年7月
央行等十部委《关于促进互联网金融健康发
展的指导意见》
放弃“私募股权众筹”概念，明确股权众筹的
关键词是“小额、公开、大众”
2015年8月
证监会《致函各地方政府	规范通过互联网
开展股权融资活动》
“股权众筹”特指“公开股权众筹”，即私募
（面向特定人群的资金募集）不属于股权众筹
2015年8月
中国证券业协会《关于调整场外证券业务备
案管理办法》
将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股
权融资”
图17：对“股权众筹”定义的探索
21
4
Business Model
Analysis
模式探索
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四 . 模式探索
（一）商业模式
互联网股权众筹与非公开股权融资平台的商业模式，是利用互联网技术对接融资方
与投资者。同时向创业者提供融资中介、项目推广等增值服务服务，向投资者提供股权
投资产品（图18）。	
1.	核心价值
互联网股权众筹与非公开股权融资的核心价值是在资金端和融资端作为传统股权投
资（VC/PE）的重要补充。资金端，能够使更多资金参与股权投资；融资端，除融资功
能外，还具有低成本的市场推广价值，进一步压缩运营成本（图19）。
图18：互联网股权众筹与非公开股权融资平台商业模式
图19：互联网股权众筹与非公开股权融资与VC在资金和融资端的互补
融资方
●融资中介服务
●项目推广
●其他增值服务
众筹平台
●股权投资产品
投资者
交易指令
托管机构
（或有）
资金流
资金端 融资端
●向机构募资为主
●向中产阶级、
高净值人群募资为主
VC/PE
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非公开股权融资
●TMT类创业项目融资
●其他高成长型项目融资
●to	C类高成长型项目融资
●to	C类稳定收益型项目融资
●低成本市场推广
23
①在资金端，传统股权投资的募资对象以机构为主；互联网股权众筹与非公开股权
融资的募资对象目前以中产阶级、高净值人群为主，能够使更多资金参与到股权投资
中。②在融资端，传统股权投资的投资项目以TMT类项目为代表的高成长型项目为主；
互联网股权众筹与非公开股权融资的对接项目，除高成长型项目外，还包括稳定收益型
项目，同时在资金之外，还能够提供市场推广等增值服务。
（1）资金端特点
资金端的第一个特点是，筹资方式以“机构领投+投资人跟投”为主。全球范围内
的股权众筹平台，共有3种筹资方式。分别为：①个人直接股东方式，个人直接在众筹
平台浏览投资项目列表，然后选择具有潜在投资价值的项目进行投资；②基金间接股东
方式，投资者在平台投资项目，但投资的资金不经过众筹平台，而是流入风投基金，由
风投基金把募集的所有投资资金注入到项目公司中，投资者不是创业项目的直接股东而
是风投基金份额的持有者，其所拥有投票权也是被基金所代理，投资者对融资项目公司
决策及运作的影响很小；③集合直接股东方式，即“领投+跟投”，执行“领投人”制
度，由众筹平台指定专业机构充当投资的领导者与协调人（相当于VC中的GP），其他
投资人跟随领投人进行投资（相当于LP）,领投人和跟投人都是项目的直接股东。但通
常情况下由领投人负责投后管理，跟投人作为出资方也享有重大事项的投票权，但不参
与一般性事务的管理。
这种集合直接股东方式（即领投+跟投方式）在实践中，会涉及到公司法关于有限
责任公司的股东人数上限为50人、股份有限公司的股东人数上限为200人的规定。为便
于管理、同时也为合规，大多数平台在实践中都采用了“设有限合伙企业”或“股份代
持”的方式将领投方和跟投方集合。
a)	 设立有限合伙企业。由领投人担任普通合伙人，其他跟投人担任有限合伙人，共
同发起设立有限合伙企业，由有限合伙企业对被投企业或项目进行持股，由普通合伙人
进行投后管理（图20）。
图20：设有限合伙企业的股权结构
GP：投资人 LP：投资人
有限合伙企业股东A 股东B（C/D…）
X% Y% (100-X-Y)%
项目公司
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b)	除设立有限合伙企业外，还有一种比较典型的做法是平台先提前注册一批空壳公司
代持股份。这种模式产生的背景是：目前工商等行政部门审批周期长、手续繁琐、流程复
杂，极大地增加了融资成本，在项目融资完成后再设立有限合伙企业会影响投资效率。因
此一些平台根据实际需要预先设立了一批空壳平台（不实际出资），待融资完成后再将空
壳平台免费转让给由领投人和跟投人设立的有限合伙企业，并进行相关的工商变更退出合
伙企业。但这种做法将存在自融和关联交易嫌疑，同时容易导致各种纠纷。在2016年证监
会互联网金融专项整治中“平台是否进行股权代持”已经纳入检查项目之中。
资金端的第二个特点是，股权增值退出、股权收益权两类投资产品并存。①股权增值
退出类产品，即引入传统VC/PE的收益模式，投资者通过投资获得的股权拥有从股权人身
权到股权财产权的完整权利。投资者可以参与分红、也可以在公司被并购时转让股权、也
可以在公司IPO上市后在二级市场抛售股票，但并购退出、IPO退出、股权转让是最主要投
资收益方式。②股权收益权类产品，不以并购/IPO/股权转让退出为主要收益方式，而是以
参与股权分红为主要收益方式。这种模式多应用于“单店复制”类项目，即在一个品牌已
经取得了很好的经营效果前提下，通过“众筹”为新开的店面进行私募融资。
但实践中，股权收益权项目非常容易跨越“股权融资”的范畴，即投资标的发生改
变。从“股权收益权类股权众筹”变为“收益权众筹”，收益权众筹是众筹发起人将商
品/服务的未来销售收入的一定比例作为回报，吸引投资者参与的募资方式。形式类似
于借贷，但投资者没有“债权”、众筹发起者也不需要承担还本付息的责任。本质上，
“收益权众筹”是众筹发起人与投资者之间关于未来收益权让渡的一份契约。更重要的
是不涉及股权结构变化，因此规避了股权众筹相关监管。
（2）项目端特点
项目端的第一个特点是，单项目融资金额呈小额化。通过股权众筹和互联网非公开股
权融资渠道完成的融资，2014-2016年的单项目平均融资金额分别为422万、434万、431
万人民币。单项目平均金额远低于VC渠道，与天使投资相当（图21）。
图21：不同融资渠道单项目平均融资金额（单位：万人民币）
■	股权众筹
■	天使投资
■	VC
2014
422 434 431428
5487
3754 3564
491 597
2015 2016
	来源：清科观察，小米新金融研究中心整理
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项目端的第二个特点是，以to	C类项目股权融资为主。通过股权众筹和互联网非公
开股权融资渠道完成的融资，以移动互联、消费生活等普通大众易于理解的to	C类项目
为主，IT系统、电信及增值服务等to	B类项目较少（图22）。
2.	盈利模式
国内互联网股权众筹与非公开股权融资平台的主要盈利模式借鉴了产品众筹的经
验，以向融资方收取融资佣金为主要盈利模式，佣金比例为1%-5%不等。还有部分平
台会酌情收取增值服务费，作为补充盈利的方式。对融资方来讲，其融资成本则包括
三部分：①1%-5%的融资佣金；②与项目估值和融资金额对应的股权出让比例；③平
台酌情收取的增值服务费用。
此外，各平台也在探索其他其他盈利模式，包括追求长期股权收益的股权抵佣金、
设立直投基金，向投资获利的投资者收取投资收益分成等（图23）。
图22：不同渠道融资案例行业分布（单位：万人民币）
图23：平台正在探索的其他盈利模式
2016年VC投资案例行业分布
2016年互联网股权众筹与非公开股权融资
案例行业分布
843
564
440
293
274
227
143
143
135
64
557135
40
40
54
81
81
121
121
161
175
336移动互联
消费生活
智能硬件
生活服务
娱乐传媒
社交网络
教育培训
旅游户外
环保
生物
其他
互联网
IT系统
生物/健康
电信
娱乐传媒
金融
电子
机械制造
清洁技术
汽车
其他
来源：清科观察、零壹财经，小米新金融研究中心整理
融资方
众筹平台
投资者
股权抵佣金：
追求长期股权投
资收益
设立直投基金：
追求长期股权投
资收益
投资收益分成：
向投资获利的投
资者收取费用
1 2
3
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3.	运营模式
国内股权众筹相关市场在发展过程中共存在三类运营模式（图24）：①在线FA平
台：以对接融资方与投资机构为主；依托优质机构与优质项目资源，定位为融资中介平
台。②综合众筹平台：以对接融资方与中产阶级个人投资者为主；依托大型互联网公司
流量资源、品牌背书，覆盖多行业、多领域，定位为融资中介+市场推广平台。③垂直
众筹平台：以对接融资方与中产阶级个人投资者为主；专注细分行业、垂直领域，定位
为融资中介+市场推广平台。
图24：国内股权众筹平台运营模式
在行业发展历程中的孕育期阶段（2011-2013年），运营模式以在线FA平台为主，
进入高速成长阶段后（2014年以后），运营模式转变和分化为以综合众筹平台+垂直众
筹平台为主。
平台间的风控严格程度差异明显（图25）。平台对融资方做尽职调查的范围和平台
对领投方的要求，决定了平台风控的严格程度。平台对融资方的尽职调查范围分为三类
情况，严格程度递增，分别为：①以诚信情况为主；②以诚信情况+公司财务法务情况为
主；③以诚信情况+公司财务法务情况+商业维度考量为主。平台对领投方的要求也分为三
类情况，严格程度递增，分别为：①只对领投方提最低领投金额要求；②要求领投方是专
业投资机构或知名个人投资者；③要求领投方是知名专业投资机构。风控严格程度差异和
平台的覆盖行业，使平台运营模式进一步细分。
在线FA平台
综合众筹平台
垂直众筹平台
对接融资方与投资机构
●依托项目资源或机构资源
●投融资中介平台
对接融资方与中产阶级个人投资者
●依托大型互联网公司流量资源、
品牌背书，覆盖多行业
●投融资中介+市场推广平台
对接融资方与中产阶级个人投资者
●专注细分行业、垂直领域
●投融资中介+市场推广平台
2014年
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（1）平台规则
目前为止，国内的平台规则仅对投资者设立准入门槛，使得该商业模式只面向有风
险承受能力、风险投资意识的认证合格投资者人群。
a)	准入规则，合格投资者准入。根据中国证券业协会《私募股权众筹融资管理办法
(试行)(征求意见稿)》，合格投资者包括：①《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的
合格投资者;②投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人;③社
会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国
证券投资基金业协会备案的投资计划;④净资产不低于1000万元人民币的单位;⑤金融资
产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。⑥证券
业协会规定的其他投资者。
b)	信息披露规则，作为信息平台，不强制要求公司披露信息，但信息不足或虚假会
降低与投资者的吸引力。披露的相关信息包括：①产品用途、运营方式、发展预期等；
②公司主要股东履历；③投资人投资历史信息及个人履历。
c)	退出规则，基本原则是投资者与创业公司自行约定。对于投资者的退出方式有三
点参考：①是否选择退出不由领投人决定；②所投资公司在被并购或者上市时选择退
出；③在创业公司的下一轮融资中拥有优先退出权。
③
③
②
②
①
①
众投邦
众投邦
人人投人人投
米筹金服
米筹金服
百度百众
百度百众
京东东家
京东东家
平安众+
平安众+
36Kr
36Kr
开始吧
开始吧
云投汇云投汇
多彩投
多彩投
垂直类
低
风
控
平
台
尽
调
范
围
高
风
控
底
高
覆盖行业平台对领投要求
风
控
严
格
程
度
综合类
平台风控严格程度 平台运营模式进一步细分
●平台尽调范围：①诚信	②诚信+财务法务	③诚信+财务法务+商业
●平台对领投要求：①金额	②机构或知名个人投资者	③知名机构
图25：平台间的风控严格程度差异明显
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（2）核心业务流程
核心业务流程分三个阶段：准备阶段、融资阶段、经营阶段（图26）。其中，“众
筹股东”将在融资阶段以“设有限合伙企业”的方式来入股被投公司。
图26：互联网非公开股权融资核心业务流程
a)	准备阶段。先由融资方在平台上发起项目，再由平台根据自身的风控规则对所有
融资方提交的项目进行初步筛选，最后由平台根据初步筛选的结果进行平台尽职调查和
项目信息展示。
b)	融资阶段。领投方根据平台展示的项目，对项目进行第二轮更加专业化的筛选与
尽职调查，并就投资框架协议与融资方初步沟通。成功引入领投方后，平台开始以引进
跟投人、完成目标资金募集、组织投资者与融资方签订投资框架协议。此后所有投资者
将集合为有限合伙企业方式入股被投公司，完成公司的注册或变更、正式投资。
c)	经营阶段。由领投方担任公司的重要股东并参与管理，提供包括战略、财务、人
力资源等方面的支持。所有股东可在创业公司IPO或被并购时选择退出，也可协议在创
业公司的下一轮融资中拥有优先退出权。
（3）资金托管
资金流转方式，由早期“线上直接转账”和“线上提交、线下转账”转变为现阶段
以“第三方资金托管”为主（图27）。主要平台均引入知名第三方资金托管机构。其中
米筹金服则是唯一引入银行做资金托管的平台。
准备阶段
融资阶段
项目发起
确定领投机构
（或有）
投后管理
项目筛选
领投机构尽调
（或有）
正式投资
退出
平台尽调
（或有）
引进跟投人
注册或变更
项目
信息展示
签订投资
框架协议
设有限
合伙企业
经营阶段
29
引入第三方资金托管，能够对账户的现金流向具有较好的监控作用。目前第三方资
金托管方式有三类：虚拟账户模式的第三方支付托管、支付网关模式的第三方支付托
管、银行托管。相对于前两种托管模式，银行资金托管对平台设置了更高的隐性门槛。
银行会从股东构成到高管团队、从风控流程到资产构成、从系统架构到技术安全等多个
方面对平台进行审查，因此信息更透明、资金安全系数更高。
（二）典型平台
1.	京东东家
京东于2015年3月上线互联网非公开股权融资平台“东家”。2016年全年成功融资
金额约6.6亿元，日均融资金额181万元/天。运营模式为综合众筹平台。
在资金端，京东高质量的电商流量，能够为融资方提供高效和精准的曝光+投资人对
接；在融资端，京东借助在产品众筹领域的领先地位，打通产品众筹和股权融资板块，
为股权融资平台输出了大量经历过产品众筹检验的优质项目（图28）。
图27：资金流转方式的转变
投资者
投资者
融资方
融资方
直接投资
投资
平台
转账 投资
投资者
托管账户
融资方
托管账户
第三方托管机构
图28：京东产品众筹与“股权众筹”板块的资源互通	
京东产品众筹 京东产品众筹
电子消费品项目 电子消费品项目
智能出行项目 智能出行项目
家居与安防项目 家居与安防项目
其他项目 其他项目
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除了2015年3月与股权融资平台同时推出的提供股权增值退出类产品的“创投板”，
2015年9月京东又推出了提供股权收益权类产品的“消费版”。消费板不以追求上市/并购
退出为目标，而是一种以追求企业经营红利、消费金为目标。相对于创投板来说，受众范
围更宽，投资门槛更低。使得投资领域更生活化，将投资和消费实现了较高的融合。
在流量、项目两大核心优势的基础上，东家也在探索除“领投+跟投”之外的其他筹
资方式，比如在“领投+跟投”基础上改进的“轻领投”；在借鉴基金间接股东方式推
出的跟投基金“熙金资本”等。
a)	“轻领投”：在“领投+跟投”的基础之上延伸出来的产品创新。由平台方承担更
多领投人的义务，替领投人解决投资过程中繁杂的流程性事务，从而让专业的投资人更
加专注于投资，最大程度地提高领投人的投资效率。
b)	跟投基金“熙金资本”：跟投基金是京东东家在创投板、消费板之外，探索的第三
种模式，投资人可以将钱投给跟投基金,跟投基金再根据专业判断，将投资人的钱投进不同
的项目标的里。该模式更加接近风险投资本质、风险更加分散、投资也更加专业化。
2.	36Kr股权融资
36Kr股权融资服务于2015年6月上线。2016年全年成功融资金额约2.4亿元，日均融资
金额65.5万元/天（图15）。运营模式为综合众筹平台，依托36Kr传统的媒体资源，为融资
方提供市场推广等增值服务；同时借助在投资退出环节的产品创新持续吸引投资者。
36Kr在提供互联网非公开股权融资服务前，已经发展成创业项目的重要发现渠道。
2010年创立时，36Kr被定义为科技博客，但服务范围在发展中逐渐扩大，逐渐转变为一
个“创业服务平台”：媒体为创业者提供曝光机会、氪空间孵化器为创业者提供办公场
所和行政手续等支持。这一过程使得36Kr发展成创业项目的重要发现渠道（图29）。
图29：36Kr从科技媒体、创业孵化器到股权融资平台的发展历程
36Kr
科技媒体
氪空间
孵化器
36Kr
股权融资
积累一批粘性用户，创业项目通过媒体平台寻求
外界关注，投资机构通过平台寻找潜在投资对
象，使得媒体平台成为重要的项目发现渠道。
为创业公司提供办公场地、财务及法务资源、
行政手续等创业服务，孵化创业企业。
为36Kr创业生态中的项目提供股权融资渠道，
为关注科技企业投资的投资机构提供投资渠道。
31
在优质项目资源和媒体推广资源的基础上，36Kr针对投资人投资退出的痛点，先后
推出了“老股发行”、“下轮氪退”等创新产品，探索投资退出的有效方式。
a)	下轮氪退：选择采用“下轮氪退”机制的项目，该企业在两年内的随后两次正式
融资，本轮股东均有选择退出的权利；如最终交割后的2年内，融资公司未发生任何一次
正式融资，则退出期延长至最后交割后的3年内。
b)	老股发行：即在保持公司实际控制权及股权结构不变的情况下，由创始人或者持
股较多股东出让少量股份在平台进行众筹。以成熟公司的原始股份低风险高回报有效保
障投资收益。
3.	人人投
人人投于2014年1月上线，2016年全年成功融资金额约2.4亿元，日均融资金额64.7
万元/天（图15）。运营模式为垂直众筹平台，平台定位清晰，专注对接线下实体店铺的
融资需求，投资产品以股权收益权类为主。
a)	专注于线下实体店铺融资：聚焦线下实体店铺，帮助优质品牌低成本开设直营连
锁。同时人人投平台的项目在融资前必须具备2个以上的实体店铺，开设新店的项目方至
少要出融资总额的10%。
b)	以股权收益权类产品为主：不同于股权增值退出类产品的高回报+高风险模式，股
权收益权类产品的融资端为成熟的线下消费企业，以追求低风险的稳定回报为主，如企
业经营红利、消费权等。
4.	米筹金服
米筹金服于2016年9月上线，由大型投资机构与小米科技共同出资成立。2016年四
季度成功融资金额约0.9亿元，日均融资金额98.9万元/天，融资效率仅次于京东东家，高
于36Kr、人人投。成立初期依托专业的投资机构资源，运营模式以在线FA平台为主；同
时借助小米生态链资源，正在向综合众筹平台转型。
a)	风控体系：米筹金服早期与外部VC/PE机构及其他金融机构协作，发挥专业机构
在项目筛选、投融资服务方面的专业能力，并在此过程中建立了严格的风控体系。
b)	小米生态链：与股东方之一的小米科技在业务方面深度协同，融资端为小米生
态链企业提供融资和市场推广等增值服务；资金端，一方面向用户输出以小米生态链
企业为代表的优质项目，另一方面借助小米在用户端的优势转型综合众筹平台。
32
5
Trend
Analysis
行业趋势
33
（一）驱动因素
未来3-5年内，可预期的行业驱动因素主要有3个：①大量的中小企业融资需求，使
供给端成为瓶颈；②个人可投资资产总额平稳增长；③公募化可使国内市场用于互联网
股权众筹和非公开股权融资的资产配置比例提高。3个驱动因素直接决定了互联网股权众
筹与非公开股权融资渠道能为国内中小企业提供的融资规模大小。
1.	大量的中小企业融资需求，使供给端成为瓶颈
中小企业成为经济增长的主要动力，根据国家工商总局早在2014年的《2014年全国
小微企业发展报告》，截至2013年底全国1169.87万户小微企业贡献了GDP的60%。在
此背景下到来的、新中国成立后的第四次创业潮（图30）将带来大量的中小企业融资需
求，银行信贷业务、资本市场、中小企业信用担保体系在中短期内难以适应这类需求，
而以股权众筹为代表的中小企业新型融资渠道，则是对传统融资渠道的有效补充。
五 . 行业趋势
图30：新中国历史上的四次创业热潮
1979-1989
知青返城
个体户创业
1992-1995
改革开放
国企员工下海
1997-2000
互联网热潮
三大门户、BAT
2014至今
移动互联等新技术
大众创业
时间
创
业
热
潮
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中国互联网股权众筹与
非公开股权融资行业研究报告
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2.	个人可投资资产总额平稳增长
中国宏观经济平均增速仍然强劲，高盛在定期报告中对中国2016-2018年的GDP增
速预期分别为6.7%、6.5%、6.2%。国内个人可投资资产总额将平稳增长。根据BCG与
兴业银行的预测，2016-2020年，国内个人可投资资产总额将以年均12%的增长率，从
128万亿增长至200万亿（图31）。
来源：高盛		来源：BCG与兴业银行
来源：小米新金融研究中心整理
3.	公募化可使相关资产配置比例提高
公募化是影响资产配置比例的关键因素（图32）。美政府签署JOBS法案后的4年
内，北美个人可投资资产总额从55.7万亿美元增长到63.2万亿美元，年均仅增长4.3%；
但用于股权众筹的资产配置比例从0.02%%增长到0.16%%，年均增长100%。
2013 20132014 20142015 20152016E 2016
北美市场个人可投资资产总额
（单位：万亿美元）
北美市场用于股权众筹的资产配置比例
（单位：%%）
55.7
59.3 60.4 63.2
0.02
0.064
0.084
0.16
图32：JOBS法案签署后北美市场用于股权众筹投资的资产配置比例
来源：BCG与兴业银行
20132013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
7.7
7.4
6.9
6.7
6.5
6.2
2016-2018年中国GDP增速预期
（单位：%）
国内个人可投资资产总额预期
（单位：万亿）
75
91
113
128
144
162
180
200
图31：中国宏观经济形势与个人可投资资产总额
35
（二）发展方向
维持私募化或公募化：①维持私募化即只开展私募化的互联网非公开股权融资。坚
持合格投资人准入制度、坚持股东人数上限，少数人参与。②公募化即公募化的互联网
股权众筹与私募化的互联网非公开股权融资同步开展。打破合格投资人准入制度、突破
现有的股东人数上限，股权众筹大众化参与。
1.	维持私募化
融资规模按照个人可投资资产总额与相关资产配置比例的乘积估算。预计维持私募
化的情况下，2020年融资规模约90亿人民币（图33）。其中，假设国内市场个人可投资
自资产总额中，用于互联网股权众筹和非公开股权融资的资产配置比例与2015-2016年
持平，保持在0.45%%（该比例已经连续两年保持在该数值）。规模增长由个人可投资资
产总额增长驱动。
维持私募化情况下，预计2020年将达到的90亿融资规模相当于2016年天使投资规模
的73.8%、VC投资规模的6.9%，受限于可提供的融资规模，商业模式对融资方的市场推
广价值大于实际的融资价值（图34）。
图33：私募化情况下2020年预期融资规模
2016 2017E 2018E 2019E
1313
122
90
2020E
0.45 0.45 0.45 0.45 0.45
58
65
73
81
90
2016 2017E
2016
VC投资总额
2016
天使投资总额
2020E
互联网非公
开股权融资
2018E 2019E 2020E
国内市场用于互联网非公开股权融资
的资产配置比例（单位：%%）
国内互联网非公开股权融资市场
融资规模（单位：亿人民币）
来源：小米新金融研究中心整理
图34：维持私募化，2020年互联网非公开股权融资
与天使、VC投资规模对比（单位：亿人民币）
来源：清科观察，小米新金融研究中心整理
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中国互联网股权众筹与
非公开股权融资行业研究报告
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2.	公募化
预计公募化情况下，2020年行业融资规模约720亿人民币（图35）。其中，假设
国内市场个人可投资自资产中，用于股权众筹和互联网非公开股权融资的资产配置比
例，将自2017年起实现100%增速（参考北美市场），2017-2020年分别为0.45%%、
0.9%%、1.8%%、3.6%%。
图35：公募化情况下2020年预期融资规模
公募化情况下，预计2020年可提供的720亿融资规模相当于2016年天使投资规模的
5.9倍、VC投资规模的54.8%，对融资方来讲，公募化将使互联网股权众筹从融资和市场
推广两方面成为VC/PE的重要补充（图36）。
1313
122
720
2016
VC投资总额
2016
天使投资总额
2020E
互联网股权
众筹与非公
开股权融资
图36：公募化情况下2020年互联网股权众筹
与天使、VC投资规模对比（单位：亿人民币）
来源：清科观察，小米新金融研究中心整理
58 65
146
324
720
20162016 2017E2017E 2018E2018E 2019E2019E 2020E2020E
0.45 0.45
0.9
1.8
3.6
国内市场用于互联网股权众筹与非公开股权
融资的资产配置比例（单位：%%）
国内互联网股权众筹与非公开股权融资
市场规模（单位：亿人民币）
来源：小米新金融研究中心整理
37
3.	最佳实践：海外股权众筹的立法与监管
（1）海外股权众筹立法
美国2012年颁布的《工商初创企业推动法案》即JOBS法案，确立了股权众筹的合
法地位。此后，意大利、英国、法国、日本都针对众筹推出新的法规，韩国、加拿大
等国家相继发布了新法的征求意见稿。一般认为，股权众筹属于证券发行行为，原则
上需要通过监管机构审核，而各国新法则通过三种方式为股权众筹开了绿灯，甚至直
接予以豁免审批：①股权众筹公开发行豁免，美国《JOBS法案》为股权众筹新设豁
免条款，包括小额股权融资豁免注册的金额等。符合条件的企业可以公开发行，只承
担较轻的信息披露义务。②小额公开发行豁免，欧盟《MiFID法案》允许各成员国根
据自身情况，设定一个低于500万欧元的小额公开发行豁免上限，欧盟国家普遍在这
一原则下开展众筹发行，可免于发布招股说明书。③私募发行豁免，英国FCA股权众
筹相关规定，适当降低了对合格投资者资产的要求，但强调了投资者对风险的识别能
力，面向这类投资者的股权众筹私募发行可以豁免注册。
（2）海外股权众筹监管
海外各国普遍将股权众筹平台作为抓手，从市场准入、功能定位、宣传推介三个方
面加以监管。①市场准入方面，采用牌照管理的方式。如美国为股权众筹平台新设“集
资门户”牌照类型，相对普通金融机构，资本金要求明显降低，但不得开展承销、投
顾、投资咨询等传统证券类业务。②功能定位方面，要求开展一定程度尽职调查。几乎
所有国家都要求平台开展一定程度的尽职调查，重点包括合适发行人的真实身份、关联
方和利益冲突、资金用途等，这被认为是股权众筹平台的核心职能之一，类似但要求低
于证券公司办理企业上市的尽职调查。③宣传推介方面，要求坚持中立、透明原则。平
台不得提供有偏向的投资建议，且平台必须披露从发行人处获得的报酬，以便投资者评
估投资建议的独立性和真实性。
38
6
Conclusions
结 语
39
2011年国内第一家互联网非公开股权融资平台上线，开启了股权众筹在国内的实践
探索；2014年国内第一部股权众筹相关法规出台，开启了股权众筹在国内的合规化进
程，行业也自此进入高速成长的快车道。6年发展，行业已初具规模、风控体系逐步建
立，股权众筹相关平台实现了品牌从无到有、模式从单一到多元的转变。
但互联网股权众筹与非公开股权融资作为解决国内中小企业融资难题的可能性方式
之一，在实践中仍然存在诸多待解决和探索的问题。一方面，包括工商变更流程耗时过
长，无形中增加融资成本；私募化发展受限于国内市场个人可投资资产总额用于股权众
筹和非公开股权融资的资产配置比例，难以形成规模；投资者自身的风险意识与对风险
投资的理解差异等客观问题。另一方面，也包括当前很多平台为争取更多话语权、吸引
投资者，“跑马圈地”式的进行规模扩张，导致项目质量参差不齐等主观问题。
展望未来，在国内个人可投资资产总额稳步增长、中产阶级人口稳步扩大的机遇
下，无论是互联网股权众筹还是互联网非公开股权融资，只有建立专业的风控体系、输
出优质的可投资项目、提供创业者需要的增值服务，才能形成平台、投资人、融资方之
间的良性循环，从而进一步成为中小企业融资的重要渠道。
六．结语
40
中国互联网股权众筹与
非公开股权融资行业研究报告
R E S E A R C H  R E P O R T
F I N T E C H
关于小米公司：
小米公司成立于2010年4月，是一家有实体经济的互联网公司，是一家专注于智能手
机、智能家居、互联网电视的创新型科技企业。同时，在互联网金融（银行、移动支
付、信贷、保险、理财等）、新零售、国际化、人工智能、互动娱乐和影业等领域也积
极布局，并初具规模。
2017年，小米将围绕“黑科技+新零售+国际化+人工智能+互联网金融”五大核心战略
积极布局，力争实现全年收入破千亿。小米愿意和各行各业携手，不忘初心、继续前
进，让每个人都能享受科技的乐趣。
关于小米新金融研究中心：
小米新金融研究中心是由小米公司设立的产融结合创新型金融研究机构。旨在立足金融
本质，以开放、创新、共享、绿色的理念，系统性研究科技金融生态。
关于米筹金服：
米筹金服是由大型投资机构及小米科技共同出资创立的独立的互联网金融平台，致力于
打造功能强大、安全稳健、国内领先、具有较强国际影响力和竞争力的专业化、开放
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