【行业】美国经营性房企研究（46页）--【华尔街联社】.pdf
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[Table_IndustryInfo]
2017 年 09 月 21 日
证券研究报告•行业研究•房地产
经营性地产系列之三
他山之石可攻玉——美国经营性房企研究
投资要点
西南证券研究发展中心
[Table_Author] 分析师：胡华如
执业证号：S1250517060001
电话：0755-23900571
邮箱：hhr@swsc.com.cn
联系人：郭泰
电话：0755-23618550
邮箱：gtai@swsc.com.cn
[Table_QuotePic] 行业相对指数表现
数据来源：聚源数据
基础数据
[Table_BaseData] 股票家数 130
行业总市值（亿元） 26,636.98
流通市值（亿元） 25,687.25
行业市盈率 TTM 16.7
沪深 300 市盈率 TTM 13.7
相关研究
[Table_Report] 1. 房地产行业专题报告：突破估值约束，
物流地产空间广阔 (2017-09-20)
2. 房地产行业周报：行业估值提升，政策
约束减弱 (2017-09-17)
3. 房地产行业周报：深汕合作区点燃板块
投资热情 (2017-09-10)
4. 房地产行业专题报告：从增量开发到存
量运营，地产变局来临 (2017-09-05)
5. 房地产行业 2017 年半年报点评：盈利
能力企稳回升，龙头表现依旧亮眼
(2017-09-05)
6. 房地产行业周报：中报略超预期、销售
环比回升 (2017-09-03)
[Table_Summary] 此篇报告是我们探讨经营性地产的第三篇，主要探讨了美国主流的、典型的经
营性房企的发展战略、业务模式、财务指标和估值体系。
Redfin 是一家在线房地产经纪公司，提供优质、连贯的一站式经纪服务。根据
美国经纪行业演变历程，Redfin 是在线媒体和经纪公司的深度融合，拥有自己
的流量，也拥有自己的经纪人，因而一方面控制线上流量，一方面控制线下服
务。目前，Redfin 业务范已扩展到美国 37 个州的 84 个区域市场，覆盖美国人
口 70%，拥有近千名经纪人。在全美市占率为 0.54%，在最早进入的 10 个城
市市占率为 1.66%。我们认为 Redfin 代表了通过互联网和房地产经纪行业深
度融合来提升行业效率、降低行业成本的必然的趋势。预计 2021 年 Redfin 净
利润 161.84 百万美元，给予 Redfin 20 倍 PE，2021 年对应估值 32.37 亿。
GBRE 即世邦魏理仕是全球最大的地产综合服务商。公司成立至今不断通过收
购进行资源优化，目前其业务遍布地产服务的各个环节，从定位研究、销售租
赁代理，到投资咨询、资产评估、资产买卖代理等。公司业务全球布局，美洲
业务收入占比高；EMEA 地区公司提供全方位的商业地产服务以及一些小区的
物业服务，并且业务主要集中在黄金和超级黄金地段。我们认为随着公司市场
份额提升和企业内部管理软硬件的提升，盈利能力将持续稳步增长。
Horton 是美国的四大房产公司之一，主营业务为住宅建设及销售，以及房贷发
放等房地产相关的金融服务。截至 2017H1 其业务范围覆盖 26 个州的 79 个市
场。公司通过一系列的并购加盟拓展业务，释放规模效应，同时严控土地和现
金两个风险，因地制宜多元发展。公司历史业绩受宏观环境影响有所起伏，但
目前毛利率维持在 10-12%，净利率在 6-8%，ROE 在 12-14%的水平，持续
稳定。我们预计未来业绩维持在正常水平小幅波动。
SRC 是一家自我管理的 REITS（房地产投资信托基金），主要业务是投资和管
理单一租户商业房地产组成的资产组合，旨在以稳定的租金收入为重点，提供
更高的风险调整后回报。截至 2017H1，公司的投资组合包括 2475 个物业，
租赁给了 49 个州的 30 个行业的约 432 个租户。公司主要租户是零售产业，
近年电商冲击了全球的线下零售行业，叠加美国多次加息影响，公司业绩有所
下降。目前来看，公司 FFO、AFFO 持续稳定增长，公司现金流情况良好、经
营性收入良好、分红能力强。
Terreno 是一家内部自我管理的房地产信托投资基金，专注于在美国六个沿海
市场收购，拥有和经营工业地产，包括具有仓储/配送、轻工业的研究和发展以
及转运等功能的地产。截至 2017H1，公司拥有总面积约合 1270 万平方英尺
的 178 座物业（包括三座待售物业）以及约合 40.5 英亩的 7 宗优良土地。公
司近几年业绩实现快速的增长，主要是因为制造业开始出现复苏迹象，次级市
场有需求，租金就有保障。
-8%
-2%
3%
8%
13%
18%
16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 17/9
房地产 沪深300
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经营性地产系列之三
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目 录
[Table_IndustryInfo] .......................................................................................................................................................... 1
1 Redfin——美国房地产经纪行业的变革者 ......................................................................................................................... 1
1.1 公司简介：Redfin 是一家技术驱动型房地产经纪公司 .................................................................................................. 1
1.2 发展历程：行业先瞻，砥砺前行 ..................................................................................................................................... 2
1.3 商业模式：Redfin 是在线媒体和经纪公司的结合体 ...................................................................................................... 6
1.4 财务分析：营收高增，亏损收窄 ................................................................................................................................... 10
1.5 估值预测 ........................................................................................................................................................................... 12
2 CBRE---商业地产综合服务商龙头 .................................................................................................................................... 14
2.1 公司简介：商业地产综合服务龙头 ............................................................................................................................... 14
2.2 商业模式：业务广泛，并购扩张 ................................................................................................................................... 15
2.3 业务概况：全球布局，美洲业务收入占比最高 ........................................................................................................... 16
2.4 财务分析：营收稳增，业绩向好 ................................................................................................................................... 18
2.5 附利润表 ........................................................................................................................................................................... 19
3 D.R. Horton---美国的建造者 ............................................................................................................................................. 20
3.1 公司简介：美国的四大房产公司之一 ........................................................................................................................... 20
3.2 发展历程：激进冒进，屡遇机遇 ................................................................................................................................... 21
3.3 公司战略：并购扩张，风险控制 ................................................................................................................................... 23
3.4 财务分析：小幅波动，稳定增长 ................................................................................................................................... 25
3.5 附利润表 ........................................................................................................................................................................... 26
4 Spirit Realty Capital---单一租户地产 REITS ....................................................................................................................... 27
4.1 公司简介：一家自我管理的 REITS ................................................................................................................................. 27
4.2 业务介绍：单一租户地产包租婆 ................................................................................................................................... 28
4.3 运营现状：分散性强，降低业务风险 ........................................................................................................................... 29
4.4 财务分析：营收小增，业绩波动 ................................................................................................................................... 32
4.5 附利润表 ........................................................................................................................................................................... 33
5 Terreno Realty Corp---工业房地产 REITs ........................................................................................................................... 34
5.1 公司简介：一家工业房地产 REITs .................................................................................................................................. 34
5.2 业务情况：专注工业，聚焦沿海 ................................................................................................................................... 35
5.3 公司战略：市场驱动，稳健经营 ................................................................................................................................... 37
5.4 财务分析: 业绩快速增长，盈利能力提升 .................................................................................................................... 38
5.5 利润表 ............................................................................................................................................................................... 39
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经营性地产系列之三
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图 目 录
图 1：Redfin 公司简介图 ............................................................................................................................................................. 1
图 2：房地产经纪业务全览图 ..................................................................................................................................................... 2
图 3：美国房产经纪第一阶段特征 ............................................................................................................................................. 3
图 4：美国房产经纪第二阶段特征 ............................................................................................................................................. 3
图 5：以 MOVE 为代表的分类信息网站模式 ............................................................................................................................. 4
图 6：Redfin 一站式服务模式 ...................................................................................................................................................... 4
图 7：Redfin 历年经纪业务成交量 .............................................................................................................................................. 5
图 8：房地产经纪业务不同商业模式间对比 ............................................................................................................................. 6
图 9：Redfin 分工模式与传统个人经纪模式对比 ...................................................................................................................... 7
图 10：Redfin 是在线媒体和经纪公司的深度结合体 ................................................................................................................ 7
图 11：Redfin 在线平台每季度平均月活量 ................................................................................................................................ 8
图 12：Redfin 在线平台月活量月转化率 .................................................................................................................................... 8
图 13：Redfin 经纪业务季度成交量（千美元） ........................................................................................................................ 9
图 14：Redfin 经经纪业务成交单笔收入（美元） .................................................................................................................... 9
图 15：Redfin 经纪业务市场占有率逐年提升 .......................................................................................................................... 10
图 16：Redfin 每季度 top10 区域市场收入贡献率 .................................................................................................................. 10
图 17：Redfin 收入快速增长...................................................................................................................................................... 11
图 18：Redfin 亏损逐步收窄...................................................................................................................................................... 11
图 19：CBRE 七大业务线 ........................................................................................................................................................... 16
图 20：CBRE 美洲营收占比变化情况 ........................................................................................................................................ 17
图 21：CBRE EMEA 营收占比变化情况 ..................................................................................................................................... 17
图 22：CBRE 近五年各业务板块营业收入增长情况（百万美元） ........................................................................................ 18
图 23：CBRE 近五年归母净利润增长情况（百万美元） ........................................................................................................ 18
图 24：CBRE 近五年营业收入增长情况（百万美元） ............................................................................................................ 18
图 25：CBRE 近五年营业利润率变化情况（%） ..................................................................................................................... 19
图 26：CBRE 近五年净利润率变化情况（%） ......................................................................................................................... 19
图 27：美国房价百年历史图 ..................................................................................................................................................... 21
图 28：D.R. Horton 美国业务分布情况 ..................................................................................................................................... 22
图 29：D.R. Horton 库存投资回报率变化情况 ......................................................................................................................... 24
图 30：D.R. Horton 房屋价格分类情况 ..................................................................................................................................... 24
图 31：D.R. Horton 四大品牌 ..................................................................................................................................................... 25
图 32：D.R. Horton 近五年营业收入变化情况（百万美元） ................................................................................................. 25
图 33：D.R. Horton 近五年归母净利润变化情况（百万美元） ............................................................................................. 25
图 34：D.R. Horton 近五年毛利率和净利率情况 ..................................................................................................................... 26
图 35：D.R. Horton 近五年 ROE 变化情况 ................................................................................................................................ 26
图 36：单一租户商业地产的典型例子 ..................................................................................................................................... 28
图 37：SRC 营业收入情况（万美元） ...................................................................................................................................... 32
图 38：SRC 净利润情况（万美元） .......................................................................................................................................... 32
图 39：SRC 近年 FFO 数据.......................................................................................................................................................... 33
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经营性地产系列之三
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图 40：SRC 近年 AFFO 数据 ....................................................................................................................................................... 33
图 41：Terreno 全国市场布局 ................................................................................................................................................... 35
图 42：Terreno 营业收入情况（万美元） ................................................................................................................................ 38
图 43：Terreno 净利润情况（万美元） .................................................................................................................................... 38
图 44：Terreno 近年 FFO 逐步提高 ........................................................................................................................................... 38
图 45：Terreno 近年每普通股 FFO 数据 ................................................................................................................................... 38
图 46：Terreno 毛利率水平 ....................................................................................................................................................... 39
图 47：Terreno 净利率水平 ....................................................................................................................................................... 39
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经营性地产系列之三
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表 目 录
表 1：Redfin 历年融资进展及估值 .............................................................................................................................................. 5
表 2：Redfin 发展历程 ................................................................................................................................................................. 6
表 3：Redfin 收入细化表格........................................................................................................................................................ 11
表 4：Redfin 盈利预测 ............................................................................................................................................................... 12
表 5：CBRE 市值规模 ................................................................................................................................................................. 14
表 6：CBRE 估值指标 ................................................................................................................................................................. 14
表 7：CBRE 成长能力指标.......................................................................................................................................................... 14
表 8：CBRE 发展历程 ................................................................................................................................................................. 15
表 9：CBRE 利润表 ..................................................................................................................................................................... 19
表 10：D.R. Horton 市值规模 ..................................................................................................................................................... 20
表 11：D.R. Horton 估值指标 ..................................................................................................................................................... 20
表 12：D.R. Horton 成长能力指标 ............................................................................................................................................. 20
表 13：D.R. Horton 美国业务分布情况 ..................................................................................................................................... 22
表 14：D.R. Horton 发展历程 ..................................................................................................................................................... 22
表 15：DR. Horton 在快速扩张期的并购事件 .......................................................................................................................... 23
表 16：D.R. Horton 利润表 ......................................................................................................................................................... 26
表 17：SRC 公司规模情况 .......................................................................................................................................................... 27
表 18：SRC 估值指标 .................................................................................................................................................................. 27
表 19：SRC 成长能力指标 .......................................................................................................................................................... 27
表 20：SRC 公司发展历程 .......................................................................................................................................................... 27
表 21：SRC 出租房地产情况（截止 2017.6.30） ..................................................................................................................... 29
表 22：SRC 租户多样性 .............................................................................................................................................................. 29
表 23：SRC 租户产业的多样性 .................................................................................................................................................. 30
表 24：SRC 租户细分行业的多样性 .......................................................................................................................................... 30
表 25：SRC 地产位置的多样性 .................................................................................................................................................. 31
表 26：SRC 租约到期时间表 ...................................................................................................................................................... 32
表 27：SRC 利润表 ...................................................................................................................................................................... 33
表 28：Terreno 规模情况 ........................................................................................................................................................... 34
表 29：Terreno 估值指标 ........................................................................................................................................................... 34
表 30：Terreno 成长能力指标 ................................................................................................................................................... 34
表 31：Terreno 业务量发展历史表............................................................................................................................................ 34
表 32：Terreno 2017/06/30 物业出租率 .................................................................................................................................. 35
表 33：Terreno 租户分散 ........................................................................................................................................................... 36
表 34：Terreno 租户租约到期时间表 ........................................................................................................................................ 36
表 35：Terreno 利润表 ............................................................................................................................................................... 39
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经营性地产系列之三
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1 Redfin——美国房地产经纪行业的变革者
1.1 公司简介：Redfin 是一家技术驱动型房地产经纪公司
Redfin（股票代码 RDFN.O）是一家在线房地产经纪公司，致力于用技术改善交易体验
和降低交易成本，拥有最受欢迎的经纪人网站，拥有自己的经纪人雇员，提供优质、连贯的
一站式经纪服务，并开始涉足抵押贷款等房地产交易延伸业务，正试图打造全数字化的闭环
服务。
图 1：Redfin 公司简介图
数据来源：Redfin 招股说明书，西南证券整理
技术渗透到 Redfin 经纪业务的每一个环节。一方面，通过在线看房(3D Walkthrough)、
房屋估价(Redfin Eslimate)等辅助工具改善交易体验；另一方面，通过大数据和人工智能技
术，提升经纪人人均产能，同时降低买卖双方交易成本。
Redfin 于 2002 年 10 月在华盛顿州注册成立，于 2017 年 07 月 28 日在美国纳斯达克
上市，发行价 15 美元，目前公司总股本 0.8 亿股，市值 21.39 亿美元。
本文研究了房地产经纪业务模式和历史、Redfin 商业模式和发展历程、Redfin 成长空间，
我们认为 Redfin 代表了通过互联网和房地产经纪行业深度融合来提升行业效率、降低行业成
本的趋势，尤其对于国内房地产市场服务转型具有一定借鉴意义。
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经营性地产系列之三
请务必阅读正文后的重要声明部分 2
1.2 发展历程：行业先瞻，砥砺前行
1.2.1 房地产经纪行业发展历史：不断优化，趋势明显
房地产经纪行业的本质是信息匹配，将高度离散化、非标准化的房屋工具与高度差异化、
个性化的需求匹配起来。这个典型特征是培育经纪业务的土壤。即使在美国，在互联网十分
普及的今天，仍然有接近 90%的二手房交易通过经纪人来完成。
图 2：房地产经纪业务全览图
数据来源：西南证券整理
根据美国经纪行业演变，可以简单概括为 4 个阶段。
第一阶段以多元委托为特征，即一个卖家（买家）会找多个经纪人帮自己卖（买）房子。
目前，国内经纪业务的主流模式依然是这个，具有开放式委托的典型特征，有恶性竞争和信
息悖论两大问题存在。
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经营性地产系列之三
请务必阅读正文后的重要声明部分 3
图 3：美国房产经纪第一阶段特征
数据来源：西南证券整理
第二阶段以 MSL 为核心，伴随着 20 世纪 30 年代 MSL（Multiple Listing Service）的产
生和渗透逐步形成。MLS 是会员制的联盟，会员有不同的执照类型，需要通过不同的考试和
接受不同的道德约束才能获得。MSL 确立了独家委托原则、实现了房源集中展示与最大限度
的曝光，诞生后发展迅速，成为美国经纪行业的核心。
图 4：美国房产经纪第二阶段特征
数据来源：西南证券整理
第三阶段以 MOVE 为代表，将地产分类广告从线下媒体转移到 PC 线上。MOVE 作为
一个信息平台，所有的房源信息都来自传统的提供者。该模型以经纪人为中心，内容来自于
经纪人的素材，收入来自于经纪人的广告和订阅，缺乏对交易流程的掌控，对经纪人的议价
能力差。
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经营性地产系列之三
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图 5：以 MOVE 为代表的分类信息网站模式
数据来源：西南证券整理
第四个阶段以 Zillow 和 Redfin 为代表，伴随着 MOVE 的衰落而兴起。
第一种类型以 Zillow 为代表。Zillow 是地产在线媒体巨头，以在线广告作为变现方式，
通过给用户提供极佳的信息平台和搜索体验获取流量。
第二种类型以 Redfin 为代表。Redfin 是在线媒体和经纪公司的深度融合，拥有自己的
流量，也拥有自己的经纪人，因而一方面控制线上流量，一方面控制线下服务。我们认为
Redfin 代表了通过互联网和房地产经纪行业深度融合来提升行业效率、降低行业成本的必然
的趋势。
图 6：Redfin 一站式服务模式
数据来源：西南证券整理
1.2.2 Redfin 的发展历程：不忘初心，砥砺前行
Redfin 的创立，源于创始人 David Eraker 一次糟糕的买房经历。在他看来，传统经纪
业务模式有两大痛点，第一是经纪人 6%的佣金率过高，第二是消费者体验不好。Redfin 致
力于用技术改善交易体验和降低交易成本，David Eraker坚信自己可以变革传统的经纪业务。
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经营性地产系列之三
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Redfin 和 Trulia、Zillow 成立时间差不多都是 2004 年，都以经纪业务为落脚点。Trulia、
Zillow 是轻资产模式，很快获得了经纪人和资本市场的青睐，发展迅速。Zillow 于 2011 年 7
月在纳斯达克上市，2016 年营收 8.47 亿美元，目前市值 70 亿美元。
相比较而言，Redfin 发展缓慢，究其原因有两个。第一，Redfin 主打低佣金策略，受到
了传统经纪人联盟的抵制。第二，Redfin 雇佣自己的经纪人，是重资产模式，不受资本市场
待见，导致融资不足。直到 2013 年，Redfin 才算是得到主流资本市场的认可，获得老虎基
金领投的 5000 万美元，进入快速发展阶段，并于 2017 年 07 月 28 日在美国纳斯达克上市，
目前市值约 20 亿美元。
图 7：Redfin 历年经纪业务成交量
数据来源：Redfin 招股说明书，西南证券整理
表 1：Redfin 历年融资进展及估值
时间 融资 价格 股数 融资后股本 融资规模（百万） 估值（百万）
Series A-1 0.3426 1,459,427 16,343,193 0.50 6
Series A-2 0.2913 36,517 16,379,710 0.01 5
2006 Series A-3 0.0855 3,033,202 19,412,912 0.26 2
2006 Series B 0.6603 12,112,853 31,525,765 8.00 21
2007 Series C 1.0782 11,129,656 42,655,421 12.00 46
2009 Series D 1.0782 9,524,665 52,180,086 10.27 56
2011 Series E 3.7182 4,013,712 56,193,798 14.92 209
2013 Series F 7.2858 6,936,186 63,129,984 50.54 460
2014 Series G 9.8931 7,175,784 70,305,768 70.99 696
2017/7/28 IPO 15 9,231,000 79,536,768 138.47 1,193
2017/9/13 目前 26.89 79,536,768 2,139
数据来源：Redfin 招股说明书，西南证券整理
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经营性地产系列之三
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表 2：Redfin 发展历程
2002 2004 2006 2008
Appliance Computing Inc.成立
Redfin 网站上线，成为首个推出
地图找房服务的公司
5 月，公司更名 Redfin Corporation，
并完成 A 轮融资。开始在西雅图和
湾区开展房地产经纪业务
允许房主直接上传房源，成为首
个 MLS 与个人房源结合的网站
2009 2010 2012 2013
发布手机 app,推出经纪人的客户
关系和工作流管理工具
Agent tools
推出在线交易室（Deal Room),通
过托管指导买家客户
推出即时更新服务
Instant up dates,实时提醒购房者房
源信息变动
获得老虎基金领投的 F 轮融资
2014 2015 2016 2017
推出 3D walkthrough
在线看房功能，收购房屋周边信息
提供商 Walk Score
推出 Book it now, Shared
Search Last Call 等功能，发布
房地产需求指数
Redfin Estimate 房产估价功能扩
展到 80 个城市
7 月纳斯达克上市，股票代码
RDFN
数据来源：西南证券整理
1.3 商业模式：Redfin 是在线媒体和经纪公司的结合体
1.3.1 Redfin 是传统经纪行业的变革者
图 8：房地产经纪业务不同商业模式间对比
数据来源：西南证券整理
Redfin 不同于媒体公司 Zillow，不以广告为变现模式；Redfin 通过切入房地产经纪业务
的各环节，收取交易佣金变现。互联网平台的作用是“中心调度”，经纪人的作用则是“即
时服务”，从而为消费者提供一站式房屋交易的服务体验。
Redfin 不同于传统经纪公司 Realogy，不以合作经纪人为主；Redfin 雇佣经纪人，雇员
经纪人的激励考核不以成交和佣金为导向，而以消费者满意度为评价。不同于传统经纪业务
的“一个人提供全流程服务”，Redfin 通过一个团队的专业化分工协作实现业务流程的优化
重组。
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经营性地产系列之三
请务必阅读正文后的重要声明部分 7
图 9：Redfin 分工模式与传统个人经纪模式对比
数据来源：西南证券整理
Redfin 是在线媒体和经纪公司的结合体。
首先，作为媒体公司（信息平台），Redfin 产生自己的流量，是消费者浏览、搜索房屋、
了解市场信息和本地邻里信息的终点站。为了产生流量，Redfin 建立了有价值的在线社区、
发布独一无二的内容和提供独一无二的房源库存的完美的搜索体验。
其次，作为经纪公司（服务平台），能够让买方和卖方达到交易。为了实现这一点，Redfin
构建了全面、及时和准确的历史交易信息和活跃房源信息，以及一支以服务用户为中心的专
业经纪人团队，帮助交易双方出价、谈判、看房、融资、验房、保险和结算，以控制整个服
务流程，改进用户服务体验。
未来的世界中，我们坚定地认为房地产在线媒体和经纪公司不应是独立的、分离的个体，
他们需要结合在一起。媒体公司只有接近交易环节，才能使每个流量的价值最大化（越接近
买点，广告的价值才越大）；经纪公司只有不花钱购买流量，或者自我产生流量，才能获得
更高的利润率。Redfin 则是实现这种结合的完美案例。
图 10：Redfin 是在线媒体和经纪公司的深度结合体
数据来源：西南证券整理
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经营性地产系列之三
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1.3.2 业务趋势：面朝大海，春暖花开
Redfin 的业务趋势可以通过关键市场指标来反应。关键指标如平均月活量、流量转化率、
经纪业务成交量、经纪业务成交单价、经纪业务市场占有率、top10 区域市场收入贡献率都
在往好的方向发展，下文以季度为单位展开讨论。
在经纪业务流程上，第一步便是流量获取，所以第一个关键市场指标就是流量。Redfin
在线平台承担了流量获取职能，经纪人的客户来源于系统流量分配。丰富的房源信息和良好
的用户体验，使得 Redfin 的流量不断增长，2017 年 Q1 月活达 2,000 万，在经纪公司网站
中排名第一。其后依然保持快速增长，2017Q2 月活量已接近 2,500 万，环比增速 25%，同
比增速 43%。
图 11：Redfin 在线平台每季度平均月活量
数据来源：Redfin 招股说明书，西南证券整理
转化率决定了每季度月平均成交量，是 Redfin 的收入来源的保障。目前 Redfin 月活量
月转化率大约在万分之 1.5-2 之间。2014、2015、2016 年平均月活量月转化率分别是万分
之 1.80、1.96、1.82。
图 12：Redfin 在线平台月活量月转化率
数据来源：Redfin 招股说明书，西南证券整理
2015 年合计成交量同比增速 46%，2016 年同比增速 28.58%。在总成交量一定的情况
下，自营比例越高，公司收入越高。
-
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
2015.6.30 2015.9.30 2015.12.31 2016.3.31 2016.6.30 2016.9.30 2016.12.31 2017.3.31 2017.6.30
每季度平均月活量（千）
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
2015.6.30 2015.9.30 2015.12.31 2016.3.31 2016.6.30 2016.9.30 2016.12.31 2017.3.31 2017.6.30
月活量月转化率（万分之一）
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图 13：Redfin 经纪业务季度成交量（千美元）
数据来源：Redfin 招股说明书，西南证券整理
Redfin 推行低费率优惠政策，卖方费率已接近传统费率的 50%。因而，自营经纪业务每
笔贡献收入变化不大，缓慢增长。但是，伴随着 Redfin 市场地位的稳定，Redfin 和合作经
纪人议价能力提升，合作经纪业务的单笔收入 2014年、2015年同比增速是 15.01%、50.53%，
合作经纪业务的单笔收入短期有望继续提升。
图 14：Redfin 经经纪业务成交单笔收入（美元）
数据来源：Redfin 招股说明书，西南证券整理
Redfin 坚持以客户体验为中心，围绕提升房产买卖双方及经纪人的交易体验和效率，推
出一系列服务和工具；与传统经纪人单打独斗和竞争客源不同，Redfin 的经纪人在团队协助
下工作。良好的用户体验和低成本的佣金策略使公司市场占有率逐年提升。2016 年，Redfin
的全国市占率为 0.54%，在最早进入的 10个城市市占率为 1.66%，都在稳步增长，与 Realogy
约 16%的市占率相比，还有很大增长空间。
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2015.6.30 2015.9.30 2015.12.31 2016.3.31 2016.6.30 2016.9.30 2016.12.31 2017.3.31 2017.6.30
自营经纪人 合作经纪人 合计
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2015.6.30 2015.9.30 2015.12.31 2016.3.31 2016.6.30 2016.9.30 2016.12.31 2017.3.31 2017.6.30
自营经纪人 合作经纪人 合计平均值
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经营性地产系列之三
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图 15：Redfin 经纪业务市场占有率逐年提升
数据来源：Redfin 招股说明书，西南证券整理
Redfin 业务范已扩展到美国 37 个州的 84 个区域市场，覆盖美国人口 70%，拥有近千
名经纪人。按区域市场收入排名，Redfin 前十市场收入贡献率在逐步下降，说明 Redfin 正
在积极开拓市场和稳步经营新开拓的市场。
图 16：Redfin 每季度 top10 区域市场收入贡献率
数据来源：Redfin 招股说明书，西南证券整理
1.4 财务分析：营收高增，亏损收窄
Redfin 2014-2017H1 分别实现收入 125.36、187.34、267.2、104.94 百万美元，同比
增速分别是 37%、49%、43%、30%，实现净利润-24.7、-30.2、-22.5、-22.9 百万美元，
亏损在收窄。
0.00%
0.10%
0.20%
0.30%
0.40%
0.50%
0.60%
0.70%
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
2015.6.30 2015.9.30 2015.12.31 2016.3.31 2016.6.30 2016.9.30 2016.12.31 2017.3.31 2017.6.30
交易的房产总值（百万美元) 市场占有率
62%
64%
66%
68%
70%
72%
74%
76%
78%
80%
2015.6.30 2015.9.30 2015.12.31 2016.3.31 2016.6.30 2016.9.30 2016.12.31 2017.3.31 2017.6.30
前10市场收入贡献率
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图 17：Redfin 收入快速增长 图 18：Redfin 亏损逐步收窄
数据来源：Redfin 公告、西南证券整理 数据来源：Redfin 公告、西南证券整理
Redfin 收入 97%来自于经纪业务，分为自营经纪业务和合作经纪业务两部分。自营经纪
业务是 Redfin 的主要收入来源，包括买方经纪和卖方经纪业务；合作经纪业务，是指在旺季
或自营经纪人不足的城市，将客户转介给合作第三方经纪人，Redfin 收取转介费，并向客户
提供一定补贴。
经纪业务收入 95%来着于自营经纪业务，所以自营经纪业务约贡献公司收入 92%。
Redfin 自营经纪业务成交量占比大约 70%，却贡献了经纪业务收入的近 95%。在这种
优势情况下，Redfin 仍将近 30%的业务转给第三方经纪人，说明平台流量相对经纪人产能是
富余的，经纪人业务量较为饱和。
Redfin 其他业务贡献收入约 3%，公司目前开展抵押贷款等地产交易延伸业务，收入贡
献有想象空间。
自营经纪业务单笔收入 9100-9500 美元左右，难有提升空间。相对的，自营经纪业务成
交量却有极大的提升空间。Redfin 2016 年市场占有率 0.54%，与 Realogy 约 16%的市占率
相比很小。所以，Redfin 未来的业绩主要取决于自营经纪业务成交量。这将由 Redfin 平台
引流量、流量转化率和自营经纪业务占比等关键市场指标决定。
表 3：Redfin 收入细化表格
2014 2015 2016 2017Q1 2017Q2
房地产成交量
自营经纪人 12,688 18,586 25,868 5,692 10,221
合作经纪人 6,144 8,906 9,482 2,041 2,874
合计 18,832 27,492 35,350 7,733 13,095
自营经纪人占比 67.37% 67.61% 73.18% 73.61% 78.05%
每单贡献收入(美元)
自营经纪人 9,119 9,215 9,436 9,570 9,301
合作经纪人 993 1,142 1,719 1,911 1,945
收入(百万美元）
自营经纪人 115.70 171.27 244.09 54.47 95.07
合作经纪人 6.10 10.17 16.30 3.90 5.59
自营经纪人占比 94.99% 94.39% 93.74% 93.32% 94.45%
收入（百万美元） 房地产经纪业务收入 121.80 181.44 260.39 58.37 100.66
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
50
100
150
200
250
300
2014 2015 2016 2017H1
收入（百万美元） 同比增速 -35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
2014 2015 2016 2017H1
净利润（百万美元）
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2014 2015 2016 2017Q1 2017Q2
其他收入 3.56 5.892 6.81 1.50 4.28
收入合计 125.36 187.33 267.20 59.87 104.94
收入增速
49.44% 42.64% 43.78% 35.03%
数据来源：Redfin 公告、西南证券整理
1.5 估值预测
估值假设：
1）未来 5 年自营经纪业务成交量维持 40%的增速。
2）未来 5 年合作经纪业务成交量维持 40%的增速。
在假设1和2下，假如市场整体规模不变，5年后公司市场占有率将从0.54%，上升到2.9%。
3）未来 5 年自营经纪业务每单收入维持 2%的增长。
4）未来 5 年合作经纪业务每单收入增速逐步放缓，不超过同年自营经纪业务每单收入 1/3。
5）未来 5 年其他业务收入增速维持在 50%。
6）未来 5 年公司毛利率每年上升 1 个点，以 35%为上限。
7）未来 5 年研发费用率每年下降 1 个百分点，以 8%为下限。
8）未来 5 年市场费用率每年下降 0.5 个百分点，以 9%为下限。
9）未来 5 年管理费用率每年下降 1.5 个百分点，以 8%为下限。
表 4：Redfin 盈利预测
2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
收入预测
房地产成交量
自营经纪人 12,688 18,586 25,868 36,215 50,701 70,982 99,375 139,124
合作经纪人 6,144 8,906 9,482 13,275 18,585 26,019 36,426 50,996
自营增速
46.48% 39.18% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00%
合作增速
44.95% 6.47% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00%
每单收入
（美元）
自营经纪人 9,119 9,215 9,436 9,625 9,817 10,014 10,214 10,418
合作经纪人 993 1,142 1,719 2,321 2,669 2,883 3,113 3,362
自营增速
1.05% 2.40% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00%
合作增速
15.01% 50.53% 35.00% 15.00% 8.00% 8.00% 8.00%
收入
（百万美元）
自营经纪业务 115.70 171.27 244.09 348.56 497.75 710.78 1,014.99 1,449.41
合作经纪业务 6.10 10.17 16.30 30.81 49.60 75.01 113.39 171.45
其他业务收入 3.56 5.892 6.813 10.22 15.33 22.99 34.49 51.74
其他业务增速
65.64% 15.63% 50% 50% 50% 50% 50%
收入合计 125.36 187.33 267.20 389.59 562.68 808.78 1,162.87 1,672.6
成本预测 毛利率
毛利 32.09 48.85 82.74 124.67 191.31 283.07 407.00 585.41
毛利率 25.60% 26.08% 30.97% 32% 34% 35% 35% 35%
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2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
营业费用
（百万美元）
研发费用 17.88 27.84 34.59 46.53 62.53 81.61 104.96 134.26
市场费用 15.06 19.90 28.57 39.71 55.37 75.44 105.62 151.04
管理费用 24.24 31.39 42.37 55.93 73.45 93.19 115.67 140.24
研发费用率 14.26% 14.86% 12.94% 11.94% 11.11% 10.09% 9.03% 8.03%
市场费用率 12.01% 10.62% 10.69% 10.19% 9.84% 9.33% 9.08% 9.03%
管理费用率 19.34% 16.76% 15.86% 14.36% 13.05% 11.52% 9.95% 8.38%
利润预测
利润 利润 -25.08 -30.29 -22.79 -17.5 -0.04 32.83 80.75 159.87
市值（亿） PE=20
-0.80 7.40 16.90 32.37
折现到17年低
（亿）
r=10%
0.53 6.11 12.69 22.11
数据来源：Redfin 公告、西南证券 （图中红色数字表示假设数数据）
预计 2021 年 Redfin 净利润 161.84 百万美元，给予 Redfin 20 倍 PE，2021 年对应估
值 32.37 亿，按 10%的折现率，对应 2017 年底估值为 22.11 亿美元，与当前市值水平相当，
2017/09/19 收盘市值 21. 14 亿美元。
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2 CBRE---商业地产综合服务商龙头
2.1 公司简介：商业地产综合服务龙头
GBRE 即世邦魏理仕（CBRE GROUP,INC.）总部位于美国加利福尼亚州洛杉矶，是纽
约证券交易所上市公司, 股票代码 CBG.N。它的前身“魏理仕”（Richard Ellis）于 1773 年
在英国伦敦成立，1998 年 5 月 4 日 CB Commercial 与 REI Ltd. (魏理仕之控股公司)合并组
成世邦魏理仕。GBRE 是全球最大的商业地产服务和投资公司(按 2016 年的营业额计算)，
是财富 500 强和标准普尔 500 强企业，2017 年 GBRE 在世界 500 强排名中排 214。2016
年 GBRE 实现营业收入 131 亿美元，在全球范围内有 450 个办事处，超过 75000 的员工，
具体产品与服务包括物业租售的战略顾问及实施、企业服务、物业设施及项目管理、按揭融
资、评估与估值、开发服务、投资管理、研究与策略顾问等。
表 5：CBRE 市值规模
CBRE 市值规模
总市值 12.38 B
总股本 337.94 M
市盈率(TTM) 17.81
市盈率(2017E) --
市净率(MRQ) 3.5
数据来源：WIND、西南证券整理; 交易币种:USD 时间节点 2019/09/17
表 6：CBRE 估值指标
最新 5 年最高 5 年最低 5 年平均
PE(TTM) 17.81 32.53 14.25 23.74
PE(LYR) 21.64 36.87 14.25 24.54
PB(MRQ) 3.50 5.94 2.87 4.56
PCF 55.70 52.02 -1,760.88 -301.87
PS 0.95 1.29 0.60 0.98
数据来源：WIND、西南证券整理; 时间节点 2019/09/17
表 7：CBRE 成长能力指标
复合增长率(%)
1 年 3 年 5 年
营业收入 20.41 22.08 17.22
净利润 4.54 21.80 19.05
EBIT 0.11 20.05 15.44
EBITDA -- -- --
总资产 -2.16 15.49 8.35
自由现金流 -30.92 -15.45 4.51
数据来源：WIND、西南证券整理; 时间节点 2019/09/17
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表 8：CBRE 发展历程
1773 1906 1995 1996
魏理仕在英国伦敦成立 世邦在美国三藩市成立 收购 Westmark 地产顾問公司 收购 LJ Melody 从而发展银行
抵押业务
1998 2001 2003 2004
魏理仕与世邦公司正式合并，成立世
邦魏理仕；收购 Hillier Parker 公司
Insignia 正式收购法国 Croupe
Bourdais 公司
正 式 收 购 Insignia Financial
Group，该项关键资产构成业界最
强大的服务提供商
纽约证券交易所正式上市，股票
代号[CBG]。世邦魏理仕完成第
二次配售
2007 2009 2011 2015
收购印度联营公司，被美国《美国商
业周刊》杂志评为全球 50 佳的商业
地产服务公司，排名 16 位。
柬埔寨及马来西亚联营公司成
立
世邦魏理仕收购 INC 集团美国房
地产证券部，CBRE 成为世界最大
的房地产投资管理公司，同年，公
司更名位 CBRE Group,Inc.
14.75 亿美元收购江森自控有限
公司旗下商务地产部门GWS,主
要为商业地产企业提供设备管
理服务
数据来源：世邦魏理仕官网、西南证券整理
2.2 商业模式：业务广泛，并购扩张
CBRE 是全球最大的地产综合服务商，除了不做“地产开发”以外，业务已渗透到地产
行业的上下游。这样的模式最大的好处在于避开了资本运作与市场经济所带来的巨大风险，
发展平稳、持久又能保持一个较高的营业收入。
2.2.1 业务具有广泛性，是未来发展的基石
CBRE 多样化的服务全方位满足了客户的需求。相比其它龙头地产公司，CBRE 的业务
遍布地产服务的各个环节，从定位研究、销售租赁代理，到投资咨询、资产评估、资产买卖
代理，各个环节都配备专业的业务部门，可以分环节单独为客户提供服务，也可以提供其中
几个环节，甚至所有环节的一条龙服务。世邦魏理仕通过前期“设计评审与顾问服务”，优
化发展商方案，使之更符合市场和行业方向，再通过后期“日常运营管理与顾问服务”，提
升项目竞争力。后期分三种方式：一是全权的委托管理，二是项目经理驻场管理，三是项目
顾问。
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图 19：CBRE 七大业务线
数据来源：CBRE 公司官网，西南证券整理
2.2.2 资源整合不断扩大企业规模
世邦魏理仕成立至今，公司不断通过收购进行资源优化以弥补公司的弱势同时强化公司
的业务能力。2015 年公司以 14.75 亿美元收购了美国江森自控有限公司旗下智达伟仕(GWS)。
收购完成后，智达伟仕并入世邦魏理仕的跨国企业服务部（GCS）开展业务。正是因为此次
收购，使得公司 2016 年营业收入相比 15 年提高了 20.4%。
2.3 业务概况：全球布局，美洲业务收入占比最高
世邦魏理仕的服务内容包括商业地产、企业设施、项目和交易管理、租户/户主和房产/
代理租赁、资本市场解决方案（房产销售、商业按揭、销售和维修、以及结构性融资）的房
地产投资管理、评估、开发服务和专利研究等。公司的业务板块主要分为美洲业务、EMEA
业务、亚太地区业务、全球投资管理以及发展性服务。
1）美洲业务收入占比最高
美洲的大多数经营业务都是通过全资附属公司CBRE, Inc进行的，其业务范围遍及美国，
加拿大以及拉丁美洲的主要市场。其中，抵押贷款、销售和服务业务通过全资附属公司 CBRE
Capital Markets, Inc., 或 Capital Markets 和其子公司独立地运作。加拿大的业务通过全资附
属公司 CBRE Limited 运作，而拉丁美洲的业务开展通过各种全资附属公司经营。美洲部份
的收益占 2016 年收入的 55.30％，2015 年收入的 57％及 2014 收入的 57.5％和 2013 年收
入的 62%。
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经营性地产系列之三
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图 20：CBRE 美洲营收占比变化情况 图 21：CBRE EMEA 营收占比变化情况
数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、,西南证券整理
2）欧洲、中东和非洲（EMEA）
EMEA 的业务线遍及法国、德国、爱尔兰、意大利、荷兰、西班牙、瑞士和英国等 60
多个国家。公司在这些国家提供全方位的商业地产服务以及一些小区的物业服务，并且业务
主要集中在黄金和超级黄金地段。在 EMEA 地区，GBRE 的服务是和美洲相似的服务线条，
包括租赁、物业销售、评估服务、资产管理服务和外包占用以及其他服务。GBRE 的 EMEA
部分占 2016 年收入的 30%，2015 年收入的 27.7％，2014 年收入的 25.9％和 2013 年收入
的 16.9％。
3）亚太地区
GBRE 在亚洲的主要业务分布在大中华区、印度、日本、新加坡、韩国和泰国。亚太部
分占 2016 年收入的 11.4%，2015 年收入的 10.5％，2014 年收入的 10.7％及 2013 收入的
12.1％。
4）投资管理服务
世邦魏理仕投资管理服务的产品被分为四个主要类别：（1）通过资助资金直接投资房地
产；（2）通过独立账户直接房地产投资；（3）通过上市证券间接房地产投资；（4）通过
“multi-manager”投资项目间接投资房地产。所管理的资产已经从 2005 年的$17.3billion
上升至 2016 年的$86.6billion，2016 年全球投资管理部门业务占 2016 年收入的 2.8%，2015
年收入的 4.2％，2014 年收入的 5.2％，2013 年收入的 7.5％。
5）发展性服务
房地产开发及投资活动业务是通过公司的间接全资子公司 Trammell Crow 进行的，服务
收入占 2016 年收入的 0.5%，2015 年的 0.6％，2014 年的 0.7％，2013 年的 0.7％。截至
2016 年末，Trammell Crow 有$6.6 billion 的发展项目在推进过程中。
截至 2017 年 6 月，GBRE 最大的业务部门美洲地区收入增长 5.66%，欧洲、中东和非
洲（EMEA），收入略降 0.6%，而亚太地区（APAC）收入增加 14.58%。
62.7%
57.5%
57.0%
55.3%
56.1%
2013 2014 2015 2016 2017H1
16.9%
25.9%
27.7%
30.0%
28.4%
2013 2014 2015 2016 2017H1
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经营性地产系列之三
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图 22：CBRE 近五年各业务板块营业收入增长情况（百万美元）
数据来源：同花顺数据终端、西南证券整理
2.4 财务分析：营收稳增，业绩向好
CBRE 2013-2017H1 分别实现收入 71.84、90.50、108.56、130.72、63.23 亿美元，
同比增速分别是 10.30%、25.96%、19.95%、20.41%、4.45%，实现扣非后归属母公司股
东的净利润 3.59、4.50、5.39、5.56、3.14亿美元 ，同比增速分别是 7.30%、25.23%、19.81%、
3.17%、57.82%。
我们认为随着企业市场份额提升和企业内部管理软硬件的提升，公司盈利能力将持续稳
步增长。
图 23：CBRE 近五年归母净利润增长情况（百万美元） 图 24：CBRE 近五年营业收入增长情况（百万美元）
数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2013 2014 2015 2016 2017H1
美洲服务 欧洲、中东和非洲服务
亚太区服务 投资管理服务
房地产开发及投资活动
0
10
20
30
40
50
60
70
0
100
200
300
400
500
600
2013 2014 2015 2016 2017H1
扣非后归属母公司股东的净利润 同比(%)
0
5
10
15
20
25
30
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2013 2014 2015 2016 2017H1
营业总收入 同比(%)
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经营性地产系列之三
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图 25：CBRE 近五年营业利润率变化情况（%） 图 26：CBRE 近五年净利润率变化情况（%）
数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理
2.5 附利润表
表 9：CBRE 利润表
单位：百万美元 2013A 2014A 2015A 2016A 2017H1
营业总收入 7,184.8 9,049.9 10,855.8 13,071.6 6,323.4
其他业务收入 7,184.8 9,049.9 10,855.8 13,071.6 6,323.4
营业总支出 6,484.1 8,315.3 10,030.6 12,272.0 5,918.7
营业成本 4,189.4 5,611.3 7,082.9 9,123.7 4,405.6
营业开支 2,294.7 2,704.1 2,947.7 3,148.2 1,513.0
营业利润 700.7 734.6 825.2 799.6 404.8
减:利息支出 135.1 112.0 118.9 144.9 69.4
加：利息收入 6.3 6.2 6.3 8.1 3.8
权益性投资损益 64.4 101.7 162.8 197.4 90.4
其他非经营性损益 -84.6 12.2 -3.8 4.7 7.3
非经常项目前利润 551.7 742.7 871.6 864.9 436.9
加：非经常项目损益 -42.7 34.6 8.1 15.9 12.7
除税前利润 509.0 777.3 879.7 880.7 449.5
减：所得税 187.2 263.8 320.9 296.7 119.6
少数股东损益 32.3 29.0 11.7 12.1 3.1
持续经营净利润 289.5 484.5 547.1 572.0 326.8
加：非持续经营净利润 27.0
净利润 316.5 484.5 547.1 572.0 326.8
归属普通股东净利润 316.5 484.5 547.1 572.0 326.8
综合收益 366.9 335.5 397.2 278.7 474.2
数据来源：公司公告、西南证券整理
0
2
4
6
8
10
12
2013 2014 2015 2016 2017-06-30
营业利润率
0
1
2
3
4
5
6
2013 2014 2015 2016 2017-06-30
净利润率
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经营性地产系列之三
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3 D.R. Horton---美国的建造者
3.1 公司简介：美国的四大房产公司之一
霍顿公司（D.R. Horton,股票代码 DHI.N）是美国的四大房产公司之一，1978 年成立于
德克萨斯州的沃斯堡，主营业务为住宅建设及销售，以及房贷发放等房地产相关的金融服务。
1992 年 IPO 后，D.R. Horton 积极扩大业务规模，将经营活动地理区域多元化，开拓新的市
场，同时收购其他的房屋建造公司。Horton 的房屋建造活动大部分收益来自于销售完工住宅，
少部分来自于销售土地。Horton 主要的金融服务收入来自于发布和销售抵押贷贷款收取所有
权机构发行和交割的业务费用。截至 2017 年 6 月，D.R. Horton 业务范围包括 26 个州的 79
个市场。
表 10：D.R. Horton 市值规模
D.R. Horton 市值规模
总市值 13.91 B
总股本 374.28 M
市盈率(TTM) 13.79
市盈率(2017E) --
市净率(MRQ) 1.87
数据来源：WIND、西南证券整理; 交易币种:USD 时间节点 2019/09/17
表 11：D.R. Horton 估值指标
最新 5 年最高 5 年最低 5 年平均
PE(TTM) 13.85 139.90 5.98 20.34
PE(LYR) 15.76 99.48 6.00 24.68
PB(MRQ) 1.88 2.38 1.02 1.77
PCF -173.35 22.67 -158.94 -39.32
PS 1.15 1.64 0.61 0.99
数据来源：Wind、西南证券整理；时间节点 2019/09/17
表 12：D.R. Horton 成长能力指标
复合增长率(%)
1 年 3 年 5 年
营业收入 12.32 24.77 27.30
净利润 18.06 24.19 65.31
EBIT 20.48 27.19 156.88
EBITDA -- -- --
总资产 3.66 9.28 16.62
自由现金流 -11.76 -- 110.65
数据来源：Wind、西南证券整理；时间节点 2019/09/17
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经营性地产系列之三
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3.2 发展历程：激进冒进，屡遇机遇
3.2.1 美国房价历史
下图是根据经济学家 Robort J. Shiller（2013 诺奖得主）估算原理估算的美国百年房价
数据。图中左轴表示按 1880 年购买力调整后的房价（1880 假定为 100）和 Interest Rates
百分比，右轴表示人口数量，四条曲线依次是房屋价格（Home Prices）、建安成本(Building
Costs)、人口(Population)、利率(Interest Rates)。Robort J. Shiller 从资产定价的角度，将
房屋价值分为土地价值 (Land Price)与建安成本之和。
图 27：美国房价百年历史图
数据来源：霍顿房屋官网、西南证券整理
1）使用 RobortJ.Shiller 测算方法，在购买力平衡之后，2017／06 房价为 168.24，较
1880 上涨了 68.24%。房价高点出现在 2006 年底为 195.16，较 1880 年增长 95.16%。
2）从历史数据来看，建安成本走势总体单一，且和房价起伏波动走势重叠度不高，因
此可以认为，房价波动主要由土地价值的波动贡献；
3）美国人口持续稳定的增长，是少数维持人口红利的发达国家，是房价长牛的基础。
4）长期利率周期受制度层面变化影响，而土地价值（图中绿线减蓝线）与长期实际利
率反向波动。百年间美国有两次利率大拐点：1）1929 年大萧条，罗斯福新政大幅降低利率。
2）70-80 年代经济“滞胀”，利率持续攀升，直至 1980 年代初政府取消利率管制 Q 条例。
3.2.2 D.R. Horton 发展历史
D.R. Horton 1978 年成立于德克萨斯州的沃斯堡，1992 年 IPO 后，D.R. Horton 扩大业
务规模，将经营活动地理区域多元化，开拓新的市场，同时大量收购其他的房屋建造公司。
公司在 1994 年到 2002 年间接连买下 17 家公司。截至 2017 年 6 月，D.R. Horton 业务范围
包括 26 个州的 79 个市场，在美国市场的市占率为 13%，排名 TOP1。
我们认为 D.R. Horton 能够在 30 年内快速成为房屋建筑公司龙头，一个重要原因在于公
0
100
200
300
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500
600
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1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
P
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p
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M
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R
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Year
Home Prices
Building Costs
Population
Interest Rates
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经营性地产系列之三
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司激进的并购策略贴合了美国利息自由化节点、资产证券化的浪潮。同时，D.R. Horton 敢
于在大的上升周期中的小回调时点大力并购扩张。
图 28：D.R. Horton 美国业务分布情况
数据来源：霍顿房屋官网、西南证券整理
表 13：D.R. Horton 美国业务分布情况
区域 州
东部 特拉华、马里兰、纽泽西、北卡罗莱纳、宾夕法尼亚、弗吉尼亚、南卡罗来纳
中部 科罗拉多、伊利诺斯、明尼苏达
东南部 阿拉巴马、佛罗里达、乔治亚、密西西比、田纳西
南部 路易斯安那、俄克拉荷马、德克萨斯
西南部 亚利桑那、新墨西哥
西部 加利福尼亚、夏威夷、内华达、俄勒冈、犹他州、华盛顿
数据来源：西南证券整理
表 14：D.R. Horton 发展历程
1978 1980 1992 1996
唐纳德贷款 3 万美元年成立了
自己的公司
成为沃斯堡地区最大的开发商 公开上市，改制成为股份制公司 在纽约证交所挂牌，家族成员逐渐
从董事会淡出。销售额 5.5 亿
1998 2002 2005 2007
销售额 22 亿 6.53亿收购司库勒公司,94年-02年并
购了 17 家公司，销售额 70 亿美元
销售额 140 亿 次贷来临，公司因前期维持激进高
杆杆收购扩张策略面临压力。Q4
订单同比下降 52%
2008 2015 2016 2017
低价处理储备土地，应付现金流
压力，巨亏 26 亿美元。以亏损
换时间
4 月， 7200 万收购 pacific ridge
homes，72 亿美元收购太平汪岭公寓
9 月，9000 万收购威尔逊派克
住宅公司
6 月，公告计划 5.2 亿收购
Forestar75%股权
数据来源：公司公告、西南证券
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经营性地产系列之三
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表 15：DR. Horton 在快速扩张期的并购事件
时间 事件
1994 并购 Aspen Homes of San Antonio,TX
1994 并购 Miller Construction,Inc.
1994 并购 Mibum Homes
1995 并购 Arappco Homes
1995 并购 Regency Homes
1996 并购 Westchester Homes of Dallas,Tx
1996 并购 Trimark Communities,Llc
1996 并购 SGS Communities,Inc
1997 并购 The Torrey of Cos.
1998 并购 C.Richard Dobson Builder,Inc
1998 并购 Continental Homes Holding Corp.
1998 并购 Mareli Construction and Development,Llc
1998 并购 RMP Properties，Inc
1999 并购 Cambridge Properties
2001 并购 Fortress-Florida,Inc
2001 并购 Emerald Builder
2002 并购 Schuler Homes,Inc
数据来源：公司公告、西南证券整理
3.3 公司战略：并购扩张，风险控制
1）通过并购带来的规模效应
D.R. Horton 把握并购机会，不断扩大土地数量，通过并购和结盟在更多城市拓展业务，
在 1994 年到 2002 年间接连买下 17 家公司。大举收购使得公司规模翻番，D.R. Horton 实
现营业收入的快速增长，次贷危机之后整体收入强势反弹。
2）成本节约
D.R. Horton 始终执行提高土地开发，建设，销售和其他关键的经营活动的效率，控制
各项成本的策略。低成本能保证 D.R. Horton 在开发住宅价格上更具吸引力。长期以来，D.R.
Horton 的销售、管理开销仅占营业额的一小部分。D.R. Horton 2017 年上半年的住宅建筑库
存投资回报率为 16.3%，且有稳定增长的趋势。
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经营性地产系列之三
请务必阅读正文后的重要声明部分 24
图 29：D.R. Horton 库存投资回报率变化情况
数据来源：霍顿房屋官网、西南证券整理
3）风险控制
地产开发受到地域因素的影响，同时由于开发周期长，需要维持的稳定的现金流进行资
本循环，因此土地和现金是房地产开发面临的两个主要风险因素。一定程度上，土地和现金
之间的量之间有着相当矛盾的关系。但是 D.R. Horton 一直严格控制这两个风险因素，寻找
它们之间的平衡点。D.R. Horton 目前针对现金策略是，积极管理库存投资，保证现金流动
性，控制债务水平。D.R. Horton 对于土地的策略是将土地分成两部分，一部分直接拥有，
另一部分只拥有期权，充分利用财务杠杆和竞争优势增加库存投资的回报。
4）因地制宜，客户细分，多元化发展
D.R. Horton 采取房屋级别多元化策略，同时为了满足不同客户的需求，在不同市场灵
活定价，库存量也因地域适当调整，很好的分散了公司的地理风险。D.R. Horton 在当地的
管理团队定期调整供应的产品来达到顾客的承受能力、住宅面积和性能的需求。D.R. Horton
认为住宅建筑行业需要立足于当地实际情况，因此将选址、定价、策划、设计等业务分给各
分支机构因地制宜实行，而总公司负责批准各分公司的商业计划及预算、签署合同、做出规
划，并对各分公司财务进行监督。21 世纪以后，公司提供了更加多元化的产品线，关注老年
住宅市场和婴儿潮一代的改善型需求。
图 30：D.R. Horton 房屋价格分类情况
数据来源：霍顿房屋官网、西南证券整理
11.10%
12.80%
14.30%
15.40%
16.30%
2014 2015 2016H1 2016 2017H1
<$200k
22%
$200k-250k
25%$300k-500k
20%
$250k-300k
26%
$500k+
7%
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经营性地产系列之三
请务必阅读正文后的重要声明部分 25
图 31：D.R. Horton 四大品牌
数据来源：霍顿房屋官网、西南证券整理
3.4 财务分析：小幅波动，稳定增长
Horton 2013-2017H1 分别实现收入 62.59、80.25、108.24、121.57、99.32 亿美元，
实现扣非后归属母公司股东的净利润 4.63、5.34、7.61、8.94、7.25 亿美元。07 年开始次
贷危机来临，公司业绩开始断崖式下跌，08 年亏损 26 亿美元，之后开始好转，12 年后房地
产复苏，公司业绩跳跃式回升，13 年增长未能持续，导致 13 年再次出现负增长，之后增长
较稳定，维持在正常水平小幅波动。
目前，公司毛利率维持在 10-12%，净利率在 6-8%，ROE 在 12-14%的水平，波动不大、
连续且稳定。
图 32：D.R. Horton 近五年营业收入变化情况（百万美元） 图 33：D.R. Horton 近五年归母净利润变化情况（百万美元）
数据来源：Wind、西南证券整理 数据来源：Wind、西南证券整理
6
1 3
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%
6 0
1 % 3
9
% 2
1 % 3
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%
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1 3
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0
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10,000
12,000
14,000
2013 2014 2015 2016 2017.9
营业总收入 同比(%)
-60.00
-40.00
-20.00
0.00
20.00
40.00
60.00
0
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400
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600
700
800
900
1,000
2013 2014 2015 2016 2017.9
扣非后归属母公司股东的净利润 同比(%)
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图 34：D.R. Horton 近五年毛利率和净利率情况 图 35：D.R. Horton 近五年 ROE 变化情况
数据来源：Wind、西南证券整理 数据来源：Wind、西南证券整理
3.5 附利润表
表 16：D.R. Horton 利润表
单位：百万美元 2013 2014 2015 2016 2017H1
营业总收入 6,259.3 8,024.9 10,824.0 12,157.4 9,931.9
房地产销售收入 6,085.9 7,858.5 10,559.0 11,861.8 9,675.0
其他业务收入 173.4 166.4 265.0 295.6 256.9
营业总支出 5,619.8 7,234.0 9,721.7 10,822.9 8,834.4
营业成本 4,853.5 6,268.6 8,535.7 9,502.6 7,778.9
营业开支 766.3 965.4 1,186.0 1,320.3 1,055.5
营业利润 639.5 790.9 1,102.3 1,334.5 1,097.5
减:利息支出 5.1
其他非经营性损益 23.4 23.3 30.9 26.2 19.0
非经常项目前利润 657.8 814.2 1,133.2 1,360.7 1,116.5
加：非经常项目损益
-9.8 -7.2
除税前利润 657.8 814.2 1,123.4 1,353.5 1,116.5
减：所得税 195.1 280.7 372.7 467.2 391.4
持续经营净利润 462.7 533.5 750.7 886.3 725.1
净利润 462.7 533.5 750.7 886.3 725.1
归属普通股东净利润 462.7 533.5 750.7 886.3 725.1
综合收益 464.4 533.8 749.9 884.9 725.1
数据来源：公司公告、西南证券整理
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2013 2014 2015 2016 2017.9
毛利率 销售净利率
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
2013 2014 2015 2016 2017.9
ROE
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4 Spirit Realty Capital---单一租户地产 REITS
4.1 公司简介：一家自我管理的 REITS
Spirit Realty Capital,Inc.（股票代码 SRC.N） 成立于 2003 年 8 月 14 日，于 2012 年 9
月纽交所上市，是一家总部位于美国德克萨斯州达拉斯的自我管理的 REITS（房地产投资信
托基金）。公司具备收购、投资组合管理、资产管理、信贷研究、房地产相关法律、金融、
会计、资本市场研究的业务能力。公司主要业务是投资和管理单一租户商业房地产组成的资
产组合，旨在以稳定的租金收入为重点，提供更高的风险调整后回报。截至 2017 年 6 月 31
日，SRC 的投资组合包括 2,475 个物业，租赁给了 49 个州的 30 个行业的约 432 个租户。
表 17：SRC 公司规模情况
SRC 公司规模
总市值 4.01B
总股本 458.40M
市盈率(TTM) 62.19
数据来源：WIND、西南证券整理
表 18：SRC 估值指标
最新 5 年最高 5 年最低 5 年平均
PE(TTM) 62.05 2,528.24 -220.74 145.65
PE(LYR) 41.02 2,858.49 -158.09 662.46
PB(MRQ) 1.19 3.47 1.11 1.78
PCF -340.74 44.63 -679.84 -255.99
PS 5.87 13.40 5.91 8.03
数据来源：WIND、西南证券整理
表 19：SRC 成长能力指标
复合增长率(%)
1 年 3 年 5 年
营业收入 4.22 18.26 20.27
净利润 4.54 287.33 12.61
EBIT 5.68 -- 12.83
EBITDA -- -- --
总资产 -2.70 2.02 17.48
自由现金流 -2.84 37.80 25.86
数据来源：WIND、西南证券整
表 20：SRC 公司发展历程
2003 2004 2007 2008
Morton Fleischer and Chris Volk 创
立公司 Spirit Finance Corp
12 月，完成第一次 IPO 公司被 Macquarie 银行领头的财
团私有化
次贷危机来临，公司因为杠杠比
例过高，经营受压
2009 2010 2011 2012
公司因为杠杠比例过高，经营受压 Chris Volk 等部分高层离开公司 Tom Nolan 被任命为总裁兼首席
执行官
IPO
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经营性地产系列之三
请务必阅读正文后的重要声明部分 28
2013 2014 2015 2016
合并 Cole Credit Property Trust II,更
名 Spirit Realty Capital,并在纽交所
上市，代码“SRC”
其后三年，累计发行股份募资 12
亿降低杠杆
引进 Philip Joseph 担任 CFO 把总部从 Scottadale AZ 搬迁到
Dallas TX ， 引 进 Jackson
Hsieh 担任总裁和 COO，引进
Boyd Messmann 负责并购
数据来源：世邦魏理仕官网、西南证券整理
4.2 业务介绍：单一租户地产包租婆
4.2.1 什么是 REITs
REITs(Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的
方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合
收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
通俗来讲，REITs 就是包租婆，首先购买商业地产（比如医院、写字楼、公寓等商业地
产），然后把这些地产租出去，租金就是他们的收入。
在美国的 REITs 享受免税优惠，条件是 REITs 把所得利润的 90%以上分配给投资者。
美国 REITs 的派息率一般是所得利润的 110%以上，这是因为折旧影响了净利润，但不影响
现金流。REITs 的最佳估值指标是 FFO／AFFO，体现分红能力。
根据租户类型，REITs 可以分为：单一租户类型和多租户类型。
SRC 所属的类型是单一租户的商业地产（Single Tenant Property），以零售地产为主，
也包括办公和工业地产。
4.2.2 什么单一租户的商业地产（Single Tenant Property）
简单来讲，就是整个商业地产的租客只有一个企业，同时这个地产是独栋式的。单一租
户的商业地产在美国十分常见，一般承租户执行零售、服务或者分销活动。
图 36：单一租户商业地产的典型例子
数据来源：西南证券整理
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经营性地产系列之三
请务必阅读正文后的重要声明部分 29
一般这样的商铺和房东签署的合同都是净租赁合同（Net Lease），其中大多数是三净租
赁（NNN Lease or Triple Net Lease）。三净租赁指的是租客承担所有的房产税、保险、维修
费用等，一切费用全部是租客承担。一般而言，这种单一租户商铺签署的租赁合同都超过 10
年，所以现金流比较容易预测。
4.2.3 SRC 主要业务
SRC 主要业务是投资和管理取得的遍及全美的单一租户的商业地产组合（Single Tenant
Property）。公司面向的租户主要是零售类，当然也包括部分工业类和办公类。公司的房地产
资产主要通过出售回租交易获得，一般这样的地产和租户签署的合同是净租赁合同（Net
Lease），其中大多数是三净租赁（NNN Lease or Triple Net Lease）。截至 2017 年 6 月 31
日，SRC 的投资组合包括 2,475 个物业，租赁给了 49 个州的 30 个行业的约 432 个租户。
4.3 运营现状：分散性强，降低业务风险
净出租房地产业务的利润来自于承租人支付的费用，与房东对房地产的经营能力无关。
因此，租户的信用质量、多样化、租赁期限以及剩余价值（地产在租赁结束时的价值）是关
键指标，对于确保现金流非常重要。我们认为 SRC 的这些指标高于行业平均水平。
表 21：SRC 出租房地产情况（截止 2017.6.30）
SRC 出租房地产情况
房产数量 2475
州 49
行业 30
租客数量 432
租赁率 97.9%
总共可出租面积 52.9million
加权平均剩余租赁期限 10.7years
第一租户占比（收入） 8%
前 5 租户占比（收入） 16.30%
加权平均水平租金覆盖率 46%
数据来源：公司公告、西南证券整理
2017 年 6 月 30 日，SRC 公司旗下的 2475 处地产，以下数据展现 SRC 房产该时点的
多样性。
表 22：SRC 租户多样性
租户 房产数量 租用面积 贡献收入占比
Shopko (Specialty Retail Shops Holding Corp.) 105 7,115 7.9
AMC Entertainment, Inc. 18 917 2.6
Walgreen Company 44 649 2.5
Church's Chicken (Cajun Global, LLC) 187 265 2.2
Academy Sports + Outdoors (Academy, LTD ) 6 1,805 1.9
Circle K (Alimentation Couche-Tard, Inc.) 82 248 1.9
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经营性地产系列之三
请务必阅读正文后的重要声明部分 30
租户 房产数量 租用面积 贡献收入占比
Albertsons (AB Acquisition, LLC) 23 1,030 1.7
The Home Depot, Inc. 7 821 1.7
CVS Caremark Corporation 36 405 1.5
Carmax, Inc. 8 356 1.5
Other 1,906 34,335 74.6
Vacant 53 2,725 —
Total 2,475 50,671 100
数据来源：公司公告、西南证券整理
表 23：SRC 租户产业的多样性
资产种类 房产数量 房产面积
Retail 2,288 38,512
Industrial 72 10,146
Office 115 2,013
Total 2,475 50,671
数据来源：公司公告、西南证券整理
表 24：SRC 租户细分行业的多样性
行业类别 房产数量 房产面积 收入贡献比例
General Merchandise 143 8,494 9.6
Restaurants - Casual Dining 310 1,868 8.7
Restaurants - Quick Service 588 1,369 8
Movie Theaters 62 3,115 7.7
Convenience Stores 318 1,026 6.9
Grocery 65 3,170 5.3
Drug Stores / Pharmacies 105 1,475 5.1
Medical / Other Office 121 1,288 4.8
Health and Fitness 45 1,800 4.1
Sporting Goods 24 2,884 4.1
Specialty Retail 42 2,177 3.1
Entertainment 25 1,159 2.8
Home Improvement 16 1,777 2.7
Automotive Services 128 748 2.6
Education 55 821 2.5
Building Materials 63 2,291 2.5
Home Furnishings 26 1,561 2.4
Automotive Dealers 23 665 2.3
Apparel 13 1,994 2.2
Distribution 12 1,239 2
Car Washes 41 231 1.8
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请务必阅读正文后的重要声明部分 31
行业类别 房产数量 房产面积 收入贡献比例
Manufacturing 17 2,289 1.4
Dollar Stores 77 796 1.2
Automotive Parts 61 531 1.2
Wholesale Clubs 5 513 1
Pet Supplies & Service 6 1,015 1
Other 5 596 0.9
Financial Services 4 342 0.8
Office Supplies 17 488 0.8
Consumer Electronics 5 224 0.5
Vacant 53 2,725 —
Total 2,475 50,671 100
数据来源：公司公告、西南证券整理
表 25：SRC 地产位置的多样性
位置 房产数量 面积 收入贡献比 位置 房产数量 面积 收入贡献比
Texas 310 6,085 11.9 Nevada 5 1,099 1.3
Georgia 185 2,117 6.1 Arkansas 52 578 1.2
Illinois 117 3,191 5.7 Massachusetts 4 1,125 1.1
Florida 155 1,579 5.6 New Jersey 15 895 1.1
California 37 1,421 4.9 Iowa 33 586 1.1
Ohio 128 2,361 4.6 Oregon 10 444 1.1
Wisconsin 46 3,152 4 Idaho 16 679 1
Michigan 140 2,201 3.9 Mississippi 41 370 0.9
Minnesota 51 2,175 3.4 New Hampshire 16 640 0.8
Indiana 79 1,219 3 Maryland 19 242 0.7
Tennessee 106 1,452 3 Louisiana 24 208 0.7
Missouri 94 1,390 2.9 Utah 8 713 0.7
Arizona 61 962 2.8 South Dakota 9 395 0.7
North Carolina 70 1,348 2.5 Montana 7 430 0.6
Alabama 108 827 2.5 Connecticut 5 686 0.6
South Carolina 45 951 2.5 West Virginia 18 297 0.5
Virginia 60 1,358 1.9 Nebraska 14 521 0.5
Colorado 32 1,010 1.9 North Dakota 5 236 0.4
Pennsylvania 55 1,119 1.8 Maine 26 79 0.4
Kansas 40 852 1.7 Rhode Island 4 117 0.3
New Mexico 38 548 1.6 Wyoming 8 180 0.3
Oklahoma 67 620 1.5 Alaska 5 63 0.1
Kentucky 49 635 1.4 U.S. Virgin Islands 1 38 0.1
New York 39 738 1.4 Delaware 1 5 —
Washington 16 732 1.3 Vermont 1 2 —
数据来源：公司公告、西南证券整理
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请务必阅读正文后的重要声明部分 32
下表列出了截至 2017 年 6 月 30 日合同的租约到期日期汇总表。截至 2017 年 6 月 30
日，加权平均剩余的不可撤销的初始期限 10.3 年。本表所列资料假定承租人不行使续租权
和任何提前终止权。
表 26：SRC 租约到期时间表
租期到期 房产数量 对应年租金（千美元） 面积 占比
Remainder of 2017 35 9,064 1,124 1.5
2018 71 22,093 1,796 3.6
2019 105 20,829 1,911 3.4
2020 73 20,136 1,540 3.3
2021 187 45,264 3,894 7.4
2022 113 29,539 2,664 4.8
2023 108 33,004 3,535 5.4
2024 55 19,106 1,150 3.1
2025 77 35,661 2,080 5.8
2026 194 44,492 4,023 7.2
2027 and thereafter 1,404 336,137 24,229 54.5
Vacant 53 — 2,725 —
Total owned properties 2,475 615,325 50,671 100
数据来源：公司公告、西南证券整理
4.4 财务分析：营收小增，业绩波动
SRC 2013-2017H1 分别实现收入 4.12、5.91、6.53、6.81、3.32 亿美元，同比增速依
次是 54.41%、43.55%、9.65%、3.08%、-1.34%，实现扣非后归属母公司股东的净利润 168、
-3380、9321、9745、3604 万美元。
SRC 业绩有所下降两个重要的原因是受到电商对零售冲击和美国加息的影响。公司主要
租户在是零售产业，近年电商冲击了全球的线下零售行业。美国近期多次加息，包括 2015
年 12 月 17 日，2016 年 12 月 14 日，2017 年 3 月 16 日，以及市场对美国再次加息的预期。
SRC FFO、AFFO 持续稳定增长，公司现金流情况良好、经营性收入良好、分红能力强。
图 37：SRC 营业收入情况（万美元） 图 38：SRC 净利润情况（万美元）
数据来源：Wind、西南证券整理 数据来源：Wind、西南证券整理
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
80,000
2017H 2016 2015 2014 2013
营业总收入 同比增速
-6,000
-4,000
-2,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2017H 2016 2015 2014 2013
归属普通股东净利润
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经营性地产系列之三
请务必阅读正文后的重要声明部分 33
图 39：SRC 近年 FFO 数据 图 40：SRC 近年 AFFO 数据
数据来源：公司公告、西南证券整理 数据来源：公司公告、西南证券整理
4.5 附利润表
表 27：SRC 利润表
单位：万美元 2017H 中报 2016 年报 2015 年报 2014 年报 2013 年报
营业总收入 33,229.10 68,072.10 65,312.70 59,088.40 41,161.10
租金收入 31,970.70 64,836.30 63,415.10 57,445.60 40,402.20
租户认缴物业维护综合费 844.50 1,412.50 1,595.20 1,308.50 601.70
其他业务收入 413.90 1,823.30 302.40 334.30 157.20
营业总支出 18,466.20 34,573.00 33,607.80 31,560.10 21,167.70
营业成本 1,868.30 3,083.90 2,771.50 2,338.30 1,176.00
营业开支 16,597.90 31,489.10 30,836.30 29,221.80 19,991.70
营业利润 14,762.90 33,499.10 31,704.90 27,528.30 19,993.40
减：利息支出 9,344.90 19,658.60 22,290.10 22,007.00 17,926.70
加：利息收入 176.60 525.30 1,420.80 1,198.70 785.60
其他非经营性损益 -5,037.20 -8,827.50 -7,069.50 -3,601.90 18.50
非经常项目前利润 557.40 5,538.30 3,766.10 3,118.10 2,870.80
加：非经常项目损益 3,089.10 4,302.80 5,546.40 -6,816.30 -6,076.70
除税前利润 3,646.50 9,841.10 9,312.50 -3,698.20 -3,205.90
减：所得税 43.00 96.50 60.10 67.30 111.30
持续经营净利润 3,603.50 9,744.60 9,252.40 -3,765.50 -3,317.20
加：非持续经营净利润
68.80 385.60 3,484.90
净利润 3,603.50 9,744.60 9,321.20 -3,379.90 167.70
归属普通股东净利润 3,603.50 9,744.60 9,321.20 -3,379.90 167.70
综合收益 3,603.50 9,847.40 9,326.70 -3,424.40 181.00
显示币种 USD USD USD USD USD
数据来源：公司公告、西南证券整理
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
450,000
2017H 2016 2015 2014 2013 2012
FFO （千） 同比增长
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
450,000
2017H 2016 2015 2014 2013 2012
A FFO （千） 同比增长
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经营性地产系列之三
请务必阅读正文后的重要声明部分 34
5 Terreno Realty Corp---工业房地产 REITs
5.1 公司简介：一家工业房地产 REITs
Terreno Realty Corp 成立于 2009 年 11 月 6 日，注册资本 400 万美元，于 2010 年 2
月 10 日 IPO，并在纽交所上市，股票代码 TRNO。在 2014 年 4 月，该公司收购了巴约纳，
获得了位于新泽西州的工业产权。根据美国税收法规判定，该公司本质是一家注册在马里兰
州的内部自我管理的房地产信托投资基金，并按相应标准纳税。
表 28：Terreno 规模情况
Terreno 规模
总市值 1.91B
总股本 52.36M
市盈率(TTM) 85.06
数据来源：WIND、西南证券整理
表 29：Terreno 估值指标
最新 5 年最高 5 年最低 5 年平均
PE(TTM) 85.06 335.13 -62.87 85.82
PE(LYR) 126.59 95.55 -57.71 48.76
PB(MRQ) 2.00 1.69 0.80 1.19
PCF -232.21 417.68 -163.90 31.82
PS 17.65 12.84 4.11 7.67
数据来源：WIND、西南证券整理
表 30：Terreno 成长能力指标
复合增长率(%)
1 年 3 年 5 年
营业收入 13.06 33.54 44.01
净利润 3.54 31.55 --
EBIT 3.54 83.39 --
EBITDA -- -- --
总资产 11.01 25.61 36.79
自由现金流 17.05 53.95 87.08
数据来源：WIND、西南证券整理
表 31：Terreno 业务量发展历史表
2017.6.30 2016.12.31 2015.12.31 2014.12.31 2013.12.31
Total 178 165 143 114 85
Los Angeles 21 16 13 13 9
No. New Jersey/New York City 52 47 43 41 36
San Francisco Bay Area 26 26 23 18 12
12886543/16348/20170921 16:08
经营性地产系列之三
请务必阅读正文后的重要声明部分 35
2017.6.30 2016.12.31 2015.12.31 2014.12.31 2013.12.31
Seattle 23 21 18 10 5
Miami 28 28 23 16 15
Baltimore/Washington D.C. 28 27 23 16 8
数据来源：公司公告、西南证券整理
5.2 业务情况：专注工业，聚焦沿海
Terreno 专注于在美国六个沿海市场收购，拥有和经营工业地产。六个市场分别是洛杉
矶地区，北新泽西州/纽约市，旧金山湾地区，西雅图地区，迈阿密地区和华盛顿特区。Terreno
投资于各种类型的工业地产，包括具有仓储/配送（大约占 92.2%）、轻工业的研究和发展（Flex，
约占 6.3%）以及转运等（Trans-shipment，约占 1.5%）功能的地产。
该公司的主要目标是位于人口稠密地区（Infill Location）的功能性建筑。截至 2017 年 6
月 30 日，该公司拥有总面积约合 1270 万平方英尺的 178 座物业（包括三座待售物业）以
及约合 40.5 英亩的 7 宗优良土地。
Felx：服务于占地面积小于 10,000 平方英尺空间的单一和多元的租户设施。
Trans-shipment：包含卡车的停靠或其他转运设备。
Infill Locations：是在地理上被现有的已开放的土地和建筑群高密度包围的地区。
图 41：Terreno 全国市场布局
数据来源：Terreno 官网、西南证券整理
表 32：Terreno 2017/06/30 物业出租率
物业数量 面积 出租率
Total 178 12,735,537 96.9%
Los Angeles 21 2,090,141 100%
No. New Jersey/New York City 52 3,051,191 98.30%
12886543/16348/20170921 16:08
经营性地产系列之三
请务必阅读正文后的重要声明部分 36
物业数量 面积 出租率
San Francisco Bay Area 26 1,327,777 94.30%
Seattle 23 1,608,675 96.60%
Miami 28 1,877,237 98.10%
Baltimore/Washington D.C. 28 2,780,516 93.80%
数据来源：公司公告、西南证券整理
表 33：Terreno 租户分散
物业数量 面积占比
1 FedEx Corporation 7 4.20%
2 United States Government 10 10 3.10%
3 Danaher 3 3 1.30%
4 Northrop Grumman Systems 2 2 1.60%
5 H.D. Smith Wholesale Drug Company 1 1 1.70%
6 District of Columbia 3 3 1.20%
7 XPO Logistics 2 2 1.40%
8 Synergy Custom Fixtures 1 1 2.40%
9 West Coast Warehouse 1 1 2.10%
10 YRC 2 2 0.50%
11 O’Neill Logistics 2 2 1.90%
12 Miami International Freight Systems 1 1 1.50%
13 Bar Logistics 2 2 1.60%
14 Avborne Accessory Group 1 1 1.10%
15 Space Systems/Loral LLC 2 2 0.80%
16 Amazon.com 1 1 1.20%
17 Exquisite Apparel Corporation 1 1 0.90%
18 JAM’N Logistics 1 1 0.90%
19 Home Depot 1 1 1.50%
20 Service West Inc. 1 1 1.00%
Total 45 45 31.90%
数据来源：公司公告、西南证券整理
表 34：Terreno 租户租约到期时间表
租约到期时间表 到期面积占比
2017 2.60%
2018 11.30%
2019 16%
2020 13.90%
2021 16.60%
之后 36.20%
合计 96.90%
数据来源：公司公告、西南证券整理
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5.3 公司战略：市场驱动，稳健经营
1）投资策略
Terreno 认为工业地产是最好的投资项目而且他们相信所有成功的工业地产的长期投资
都具有四个特点:
a) 按重置资本的一定折扣的价格购买房产；
b) 功能性和灵活性的布局可以改造成满足单一和多元租户的需求；
c) 可以通过改进经营、再分租等方式获得超额回报；
d) 随着时间的推移有机会转换成更高更好的用途，更有效地利用物业，特别是当次级
市场供给缩水的时候。
2）经营策略
Terreno 收购、拥有并经营能满足各种次级市场需求的房产。这些房产可能是仓库，也
可能是转运码头等等，这都取决于次级市场的情况。为了创造一个安全的投资边际，该公司
不管是收购有附加值的物业还是稳定性的物业，价格都会在重置资本的基础上打一个折扣。
为了最小化风险，该公司不做超出常规的发展，不会买未开发的土地也不投资进入复杂的混
合企业。
3）市场策略
Terreno 专门投资于美国主要海滨城市的工业地产市场，尤其是，洛杉矶地区，北新泽
西州/纽约市，旧金山湾地区，西雅图地区，迈阿密地区和华盛顿特区。这 6 个海滨市场持续
表现出来的越来越少的供给以及越来越高的租金增速，都证明了公司在海滨城市经营布局的
正确性。
4）严格的管理方式
Terreno 致力于严密的公司管理和提升公司透明度，以此来保证股东的利益。公司的独
立董事每年都由选举产生而且公司已经提出了反收购条款来保证股东的利益并且保证不会
在不经过股东同意的前提下触犯这些条款。
5）保守的杠杆
财务结构的弹性是公司取得长期良好表现以及利用好投资机会的重要条件。该公司一直
努力将债务维持在总资产的 40%以下，并将固定费用保证金比率保持在 2.0 以上，同时将未
偿还的浮动利率债券的本金金额限制在总债务的 20%以下，将债务到期时间错开以与公司预
期的评价租赁时期相一致（5-7 年）,使公司能在租金水平随着市场条件变化的同时对公司的
资本结构进行重新定价和调整。
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5.4 财务分析: 业绩快速增长，盈利能力提升
Terron 2013-2017H1 分别实现收入 4,553、6,888、9,590、10,842、6,422 万美元，同
比增速依次是 46.07%、51.28%、39.23%、13.06%、24.77%。实现扣非后归属母公司股东
的净利润 664、1,072、1,460、1,512、2,133 万美元，同比增速依次是 63.14%、61.45%、
36.19%、3.56%、108.79%。
公司业绩近几年实现快速的增长的原因是因为近几年制造业开始出现有复苏迹象，次级
市场有需求，租金就有保障。
公司毛利率大约在 20-30%的水平，净利率大约在 15%的水平。17 年上半年出现净利率
飙升，是因为上半年出现其他非经常性损益 1,010 万。
图 42：Terreno 营业收入情况（万美元） 图 43：Terreno 净利润情况（万美元）
数据来源：Wind、西南证券整理 数据来源：Wind、西南证券整理
图 44：Terreno 近年 FFO 逐步提高 图 45：Terreno 近年每普通股 FFO 数据
数据来源：Wind、西南证券整理 数据来源：Wind、西南证券整理
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2017H 2016 2015 2014 2013
营业总收入 同比增速
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2017H 2016 2015 2014 2013
净利润 同比增速
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
2017H 2016 2015 2014 2013
FFO (千） 同比增长
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
1 2 3 4 5
FFO 每普通股 同比增长
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图 46：Terreno 毛利率水平 图 47：Terreno 净利率水平
数据来源：Wind、西南证券整理 数据来源：Wind、西南证券整理
5.5 利润表
表 35：Terreno 利润表
单位：万美元 2017-06-30 中报 2016-12-31 年报 2015-12-31 年报 2014-12-31 年报 2013-12-31 年报
营业总收入 6,422 10,842 9,590 6,888 4,553
租金收入
8,502 7,590 5,413 3,587
租户认缴物业维护综合费
2,340 2,000 1,475 966
其他业务收入 6,422
营业总支出 4,548 8,404 7,753 5,157 3,697
营业成本 1,700 3,033 2,666 2,290 1,607
营业开支 2,848 5,372 5,087 2,867 2,090
营业利润 1,874 2,438 1,837 1,731 856
减:利息支出 751 1,305 964 659 621
加：利息收入 0 2 2 0 11
其他非经营性损益 1,010
非经常项目前利润 2,133 1,135 875 1,072 245
加：非经常项目损益
377 585
除税前利润 2,133 1,512 1,460 1,072 245
持续经营净利润 2,133 1,512 1,460 1,072 245
加：非持续经营净利润
419
净利润 2,133 1,512 1,460 1,072 664
减：优先股利及其他调整项 192 366 364 359 359
归属普通股东净利润 1,940 1,146 1,096 713 306
综合收益
1,502 1,395 1,057
显示币种 USD USD USD USD USD
数据来源：公司公告、西南证券整理
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
2017H 2016 2015 2014 2013
毛利率
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
2017H 2016 2015 2014 2013
净利率
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均
来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承
诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
公司评级
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
增持：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间
回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下
行业评级
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间
弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默
措施的利益冲突。
本报告仅供本公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告
中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的
资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可
升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报
告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修
改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意
见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信
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