概要信息：

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业
及
产
业 
  
 行
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研
究 / 
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业
深
度 
 
   
证
券
研
究
报
告 
 
 
电气设备 
  
 
 
 
2017 年 09 月 21 日 从负极材料龙头看锂电材料行业发
展 
看好 ——锂电材料行业深度 
相关研究  
"多晶硅环节维持景气，新能源汽车产销
放量值得期待——电力设备新能源行业
周报 20170918" 2017 年 9 月 18 日 
"双积分落地推动行业百花齐放，税费减
免利好光伏估值修复——电力设备新能
源行业周报20170911" 2017年9月11
日  
 
  
证券分析师 
刘晓宁 A0230511120002 
liuxn@swsresearch.com 
韩启明 A0230516080005 
hanqm@swsresearch.com 
研究支持 
郑嘉伟 A0230116110002 
zhengjw@swsresearch.com 
张雷 A0230117040007 
zhanglei@swsresearch.com 
联系人 
宋欢 
(8621)23297818×7409 
songhuan@swsresearch.com  
 
 
投资要点： 
 贝特瑞为全球负极材料龙头供应商。贝特瑞是专业从事锂离子电池正、负极材料
的研发、生产和销售的国家高新技术企业，是全球负极材料之王。公司成立于 2000
年，于 2015年 12 月 28日在新三板挂牌上市，是国内第一家将天然石墨深加工产
品用于锂离子电池的企业，经过十余年潜心耕耘，公司成长为全球锂离子电池负
极材料最大供应商，锂电负极销量全球占比 30%，锂电负极产能占国内市场 30%。
同时公司积极布局锂电正极材料的研发和生产和销售，锂电正极营业收入占比不
断攀升。2017 年上半年公司实现营业收入 12.68 亿元,同比增长 32.87%，实现归
母净利润 1.55亿元，同比能长 21.81%。 
 负极产业链垂直整合打造核心竞争力。公司自成以来专注锂电材料的开发，生产
和销售。在锂电池负极材料的发展上，经过多年的技术积累以及前瞻性的产业布
局，成为全球最大锂电负极材料供应商。通过对上游资源的整合，储备了战略性
资源，优化了原材料供应、产品生产等一系列环节的资源配置，大大减少了中介
环节的成本和费用，形成了公司核心竞争力。同时公司负极材料的规模效应加之
不断的技术改进，生产线自动化程度的提高使得负极材料成本每年有 5-10%的下
降空间，从而使公司锂电负极材料营业收入不断增加。同时保证利润率维持在一
个较高水平。公司在负极材料上的优势为其带来了优质的客户资源，下游客户包
括三星、LG，日本的松下、SONY以及中国的比亚迪、宁德时代、中航锂电、国轩
高科，公司产品受到下游客户一致认可，合作关系稳定。 
 加速布局锂电正极材料，具有高端高镍正极产能。锂电正极材料占锂电成本的
33%，并且对锂电池储能密度有至关重要的影响。公司经过前期研发完成技术积累，
从 2013 年起发力布局锂电正极材料生产销售。2016 年 7 月子公司天津贝特瑞纳
米材料 5 万吨磷酸铁锂一期正式投产，成为国内自动化程度最高的磷酸铁锂生产
线，目前产能已达到 1.8万吨/年。公司还拥有 3000吨/年高能量密度 NCA生产线。
公司 2016年 8月公告成立全资子公司凯斯德新材料有限公司，将在惠州新建 1.2
万吨/年 NCA 生产线，2017 年 5月证监会批准公司 10亿元定向增发用于进一步扩
产，常州产能为 3 万吨/年的动力锂电用高端正极材料项目一期建设，未来公司正
极总产能有望突破 9 万吨。自 2013 年起，公司正极材料营业收入不断增加 2016
年达到 6.2亿元,占总营收比为 29%，复合增长率达到 271%。 
 受益新能源汽车加速放量，锂电正负极材料需求量猛增。受国内外政策驱动，新
能源汽车产业发展势头迅猛，加速放量，作为新能源汽车动力之源的锂电池需求
量攀升，占锂电池成本 40%的核心部件正负极材料需求量猛增，公司作为全球最
大锂电负极材料供应商必将因此受益，除此之外，公司正极材料产品磷酸铁锂，
NCA 在动力电池应用上有绝对优势，借力新能源汽车行业东风，公司营业收入增
长持续可期。 
 
 
 
 
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明   第 2页 共 26页                            简单金融  成就梦想 
 
 
1. 全球锂电负极材料最大供应商 .......................................... 5 
1.1 全球锂电负极最大供应商 聚焦锂电材料产业 .......................................... 5 
1.2 负极龙头地位稳固 积极扩张正极业务 ...................................................... 6 
1.3 10 亿定向增发获批 助力正极材料产能扩张 ............................................. 7 
2. 新能源汽车产业引领锂电需求爆发式增长 ...................... 10 
2.1 新能源汽车产业蓬勃发展 动力锂电池需求量激增 .............................. 10 
2.2 3C 电子产品锂电需求稳定增长 .................................................................. 13 
2.3 借力政策东风 储能领域杨帆起航 ........................................................... 15 
3. 全球锂电负极材料领军企业 进军锂电正极材料 ............. 17 
3.1 拥有负极材料完整产业链 ........................................................................... 17 
3.2 研发能力强，负极产品丰富认可度高 ..................................................... 18 
3.3 负极材料出货量占比大，高端负极已量产 ............................................. 20 
3.4 加速布局锂电正极材料 正极材料营业收入猛增 .................................. 22 
  
目 录 
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图表目录 
图 1：公司 2016 年营收分布情况 ........................................................................ 5 
图 2：公司 2016 年毛利润构成情况 .................................................................... 5 
图 3：公司营业收入及同比增长（单位:亿元） ..................................................... 7 
图 4：公司归母净利润及同比增长（单位：亿元） ............................................... 7 
图 5：公司营业收入分产品（单位:亿元） ............................................................ 7 
图 6：公司毛利率变化趋势 .................................................................................. 7 
图 7：2016 年公司股权结构图 ............................................................................ 9 
图 8：锂电池结构图 ........................................................................................... 10 
图 9：锂电池成本构成 ....................................................................................... 10 
图 10：中国新能源汽车年度产量（单位：万辆） ............................................... 11 
图 11：中国新能源汽车单季度产量（单位：万辆） ........................................... 11 
图 12：2017-2020 年我国新能源汽车产量预测（单位：万辆）........................... 12 
图 13：2015 年锂离子电池消费占比 ................................................................. 14 
图 14：全球手机及 PC 销量变化情况 ................................................................. 14 
图 15：全球 3C 锂电池销量变化情况 ................................................................. 14 
图 16：中国 3C 锂电池销量变化情况 ................................................................. 14 
图 17：电化学储能技术分类 .............................................................................. 15 
图 18：2016 中国市场化学储能装机占比 .......................................................... 15 
图 19：储能锂电及其负极材料用量预测 ............................................................. 16 
图 20：公司负极材料营业收入变化情况（单位：亿元） .................................... 17 
图 21：公司负极材料毛利率变化情况 ................................................................ 17 
图 22： 公司锂电正负极产业链分布示意图 ....................................................... 18 
图 23：公司 2012-2016 研发费用（单位：百万元） ........................................ 18 
图 24：公司专业构成情况.................................................................................. 18 
图 25：锂电负极材料分类.................................................................................. 20 
图 26：全球锂电负极出货量情况 ....................................................................... 20 
图 27：天然石墨负极与人造石墨负极生产过程对比 ........................................... 21 
图 28：锂电正极营业收入变化情况（单位：亿元） ........................................... 23 
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图 29：锂电正极毛利率变化情况 ....................................................................... 23 
图 30：市场上锂电正极材料种类 ....................................................................... 23 
图 31：三元，磷酸铁锂在正极材料占比情况 ...................................................... 23 
 
表 1：公司发展大事记.......................................................................................... 6 
表 2：公司定向增发募集资金用途说明 ................................................................. 8 
表 3：公司股权激励业绩考核目标 ........................................................................ 8 
表 4：2017 年上半年公司前十大明细 .................................................................... 9 
表 5：新能源汽车积分与产量计算表 ................................................................... 11 
表 6：2016 年新能源汽车带电量均值 .................................................................. 12 
表 7：动力电池需求量测算 ................................................................................. 13 
表 8： 3C 电子产品锂电需求预测 ....................................................................... 14 
表 9： 储能用电池性能比较 ............................................................................... 15 
表 10： 我国十三五期间储能市场装机预测 ........................................................ 16 
表 11：公司锂电负极负极材料种类 .................................................................... 19 
表 12：公司 2015,2016 前十大客户明细 ............................................................. 19 
表 13：不同锂电负极材料性能对比 .................................................................... 21 
表 14：国内主要锂电负极材料厂商产能（单位：万吨/年） ................................ 22 
表 15：公司锂电正极材料种类 ........................................................................... 24 
表 16：国内主要锂电正极材料厂商产能（单位：万吨/年） ................................ 24 
表 17：相关标的估值表 ...................................................................................... 25 
表 18：关键假设表之电力设备新能源 ................................................................. 25 
 
  
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1. 全球锂电负极材料最大供应商 
1.1 全球锂电负极最大供应商 聚焦锂电材料产业  
贝特瑞为全球负极材料龙头供应商。贝特瑞是专业从事锂离子电池正、负极材料的研
发、生产和销售的国家高新技术企业，是全球负极材料之王。公司成立于 2000年，于 2015
年 12 月 28 日在新三板挂牌上市，是国内第一家将天然石墨深加工产品用于锂离子电池的
企业，经过十余年潜心耕耘，公司成长为全球锂离子电池负极材料最大供应商，锂电负极
销量全球占比 30%，锂电负极产能占国内市场 30%。同时公司积极布局锂电正极材料的研发
和生产和销售，锂电正极营业收入占比不断攀升。2017 年上半年公司实现营业收入 12.68
亿元,同比增长 32.87%，实现归母净利润 1.55 亿元，同比能长 21.81%。 
   
图 1：公司 2016 年营收分布情况  图 2：公司 2016 年毛利润构成情况 
 
 
 
资料来源：Wind、申万宏源研究  资料来源：Wind、申万宏源研究 
 
公司专注研发，产品性能处于行业领先水平。公司自成立以来砥砺前行，专注锂电材
料产品研发，不断提高产品质量，使锂电负极材料产品得到海内外客户认可，于 2003 年成
功进军海外市场，并于 2006 年成为国内负极材料销量冠军，负极材料龙头地位日渐稳固。
公司不断加大研发力度，在石墨烯项目，高容量硅基负极材料上夜取得突破性进展，部分
产品综合性能指标达到全球领先水平，占领行业制高点。 
  
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表 1：公司发展大事记 
时间 事件 
2000 年 深圳市电池材料有限公司注册成立 
2002 年 中国宝安集团入股贝特瑞 
2003 年 实现负极材料批量生产并进军海外市场 
2004 年 中国宝安集团控股贝特瑞 
2006 年 负极材料市场占有率中国第一 
2007 年 BTR公司完成股改，获批成立“深圳市新型储能材料工程研究中心。 
2008 年 负极材料开始批量出口，公司获得“国家级高新技术企业”认定。 
2009年 完成“锂离子电池石墨类负极材料”国家标准编制并颁布实施。 
2010年  负极材料出货量超过日本成为世界第一。 
2011年 
深圳贝特瑞实现产业技术升级，全封闭、全自动化生产线正式投产，石墨烯项目完成了中试线建设、工艺优化、
达到日产公斤级。 
2012年  
高容量 Si基负极材料获得突破，高功率软碳负极材料获得突破，918高容量石墨负极材料被评为“国家重点
新产品”。 
2013年 
650mAh/g 的 Si基负极材料实现产业化，并批量销售，高功率软碳负极材料实现产业化，并批量销售，超级电
容活性碳中试成功。 
2014年  
1月，国务院副总理马凯、省委书记胡春华等一行视察贝特瑞。8月，SC、SiO开发获得重大突破。9月，低膨
胀、高容量、高能量密度人造石墨获得突破，其综合性能指标达到全球领先水平占领行业制高点。 
资料来源：公司官网、申万宏源研究 
 
1.2 负极龙头地位稳固 积极扩张正极业务 
 锂电负极龙头地位稳固，积极布局锂电正极材料。公司锂电负极材料具有先发优势，
经过 10几年的经营，完成锂电负极材料从上游原料布局到下游销售渠道一整条产业链的建
设。公司负极材料产品质量高，性能稳定，出货量占比大，积累了包括松下，三星 SDI,LG，
BYD等国内外优质客户，且客户黏性较大，负极材料行业龙头地位稳固。同时，公司积极布
局锂电正极材料研发，生产和销售，2016 年已投产正极材料生产线包括产能为 1.8 万吨/
年磷酸铁锂生产线和产能为 3000吨/年的 NCA生产线,公司正极材料的加速放量使其创造的
营业收入猛增，占营业收入比例不断增加，同时正极材料的产能释放带来的规模效应使公
司毛利率得到提高。 
  
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明   第 7页 共 26页                            简单金融  成就梦想 
图 3：公司营业收入及同比增长（单位:亿元）  图 4：公司归母净利润及同比增长（单位：亿元） 
 
 
 
资料来源：Wind、申万宏源研究  资料来源：Wind、申万宏源研究 
 
图 5：公司营业收入分产品（单位:亿元）  图 6：公司毛利率变化趋势 
 
 
 
资料来源：Wind、申万宏源研究  资料来源：Wind、申万宏源研究 
 
1.3 10 亿定向增发获批 助力正极材料产能扩张  
10 亿定向增发获批，正极产能有望突破 9 万吨。2017 年 5 月 10 日，中国证监会对公
司定向发行股票的申请予以受理，本次定向发行股票的发行价格区间为不低于人民币 
26.67 元/股，不高于人民币 40 元/股，最终公司与投资者确定发行价格为 33.33 元/股。
募集资金总额不超过 10亿元，本次募集资金将用于 3万吨锂离子动力电池正极材料产业化
项目（第一期）以及补充公司流动资金，本次发行股票募集资金将助力公司动力锂电池正
极材料发展，有利于提升公司在动力电池领域的竞争力。同时，5 亿资金注入流动资金后，
将有效满足公司经营规模扩大所带来的新增营运资金需求。降低资产负债率，进一步提高
公司资本实力，优化公司资本结构，提高公司生产经营的抗风险能力和持续经营能力，对
股东权益产生积极影响。 
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表 2：公司定向增发募集资金用途说明 
序号 项目名称 募集资金用途 
拟投入募集资金金
额（万元） 
占你募集资金比例
（%） 
1 3万吨锂离子动力
电池正极材料产业
化项目 
购置土地，建设
厂房，购买设备 
50,000 50.00 
2 补充流动资金项目 补充流动资金 50,000 50．00 
合计 100,000 100．00 
资料来源：公司公告、申万宏源研究 
 
股权激励促进企业可持续发展，提高公司长远竞争力。公司于 2016 年 2月 23 日向
公司董事，监事，高级管理人员，以及核心技术人员等 70 名激励对象授予 510 万股股票
期权，并设立了行权业绩考核目标具体考核标准如表 3 所示，本次股权激励计划的实施
将有助于公司建立健全激励制度，有利于提高管理人员，技术人员的积极性和主动性，
行权业绩考核标准的设立将充分调动公司核心人员的主官能动性，有利于公司业绩的进
一步提升，提高企业在未来创造价值的能力和长远竞争力。 
 
表 3：公司股权激励业绩考核目标 
行权期 业绩考核目标 
第一个行权期 以公司 2015年净利润为基数，公司 2016年净利润较 2015年增长 25% 
第二个行权期 以公司 2015年净利润为基数，公司 2017年净利润较 2015年增长 50% 
第三个行权期 以公司 2015年净利润为基数，公司 2018年净利润较 2015年增长 75% 
第四个行权期 以公司 2015年净利润为基数，公司 2019年净利润较 2015年增长 100% 
资料来源：公司公告、申万宏源研究 
                         
  
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图 7：2016 年公司股权结构图 
 
资料来源：wind、申万宏源研究 
                          
表 4：2017 年上半年公司前十大明细 
排名 股东名称 持股数量  
(万股) 
持股数量变动
(万股) 
占总股本比例
(%) 
1  中国宝安集团
控股有限公司 
14213  4737  54.46 
2  中国宝安集团
股份有限公司 
7907 2635 30.30  
3  岳敏 1598  532 6.13 
4  贺雪琴 361  120 1.38  
5  山西晋沪碳素
有限责任公司 
300  100 1.15  
6  招商证券股份
有限公司 
242  86 0.93 
7  曾广胜 151  50 0.58  
8  华泰证券股份
有限公司 
109  26 0.42  
9  华鑫证券有限
责任公司 
105 18 0.41  
10  东兴证券股份 97  86 0.37 
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有 限公司 
 合    计 25088   96.12  
资料来源：wind、申万宏源研究 
 
2. 新能源汽车产业引领锂电需求爆发式增长  
锂离子电池用途广泛，正负极材料为其核心部件。锂电池是一种广泛应用于消费类电
子产品领域，新能源汽车动力电池领域以及储能领域的产品，它主要依靠锂离子在正极和
负极之间移动来工作。在充放电过程中，锂离子在两个电极之间往返嵌入和脱嵌：充电时，
锂离子从正极脱嵌，经过电解质嵌入负极，负极处于富锂状态；放电时则相反。因此，正
负极对锂电池至关重要，决定了锂电池储能密度等诸多方面的性能，同时，正负极材料也
构成了锂电池的主要成本。根据相关数据，2016 年，正极材料约占锂电池成本的 33%，负
极材料约占锂电成本的 6%。 
 
图 8：锂电池结构图  图 9：锂电池成本构成 
 
 
 
资料来源：中国电池网、申万宏源研究  资料来源：真锂研究、申万宏源研究 
 
2.1 新能源汽车产业蓬勃发展 动力锂电池需求量激增 
中国新能源汽车进入发展快车道，17 年上半年新能源汽车产量高速增长。2016 年我国
新能源汽车产销量分别为 51.7 万辆、50.7万辆，同比增长 51.7%和 53%，累计产量 97 万辆
以上，全球领先。受国内新能源汽车政策驱动，2017 年上半年我国新能源汽车产销量高速
增长，分别达到 21.2 万辆和 19.5 万辆，产销量同比增长分别为 19.7%,14.4%。与此同时，
纯电动新能源汽车占比不断增大，产销量分别达到 17.5 万辆，16万辆，产销量同比增长分
别为 30.4%和 26.2，插电混动新能源汽车市场份额不断减小，产销量分别为 3.7 万辆和 3.5
万辆,产销同比下降 14.4%和 19.7%，受新能源汽车产销量高速增长的带动，动力锂电池加
速放量，上半年我国动力锂电池产量达到 18.39GWh，同比增长 42.9%。锂电正极材料产量
93870 吨，同比增长 44%，锂电负极材料产量 66200 吨，同比增长 40%。 
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明   第 11页 共 26页                            简单金融  成就梦想 
 
图 10：中国新能源汽车年度产量（单位：万辆）  图 11：中国新能源汽车单季度产量（单位：万辆） 
 
 
 
资料来源：choice、申万宏源研究  资料来源：choice、申万宏源研究 
 
双积分政策发布，驱动新能源汽车加速放量。自 2016 年 12 月中国国家工信部先后发
布“传统车油耗积分”和“新能源汽车积分”草案，这两项积分政策将成为 2020年新能源
汽车补贴政策取消后的替代措施，以保障新能源汽车稳定快速发展。根据积分规则，我们
测算 2018-2020 年油耗负积分为 84 万、147 万和 242 万分，这些负积分需要新能源汽车正
积分抵扣。2018-2020年新能源汽车积分比例要求是 8%、10%和 12%，对应积分合计 284万、
397万和 542 万分，假设平均每辆车积 3分，2018-2020 年新能源乘用车合格产量需达到 95
万、132 万和 181 万辆。加上客车市场预计稳定在 10-15 万辆之间，专用车预计在 10-30
万辆之间，2020 年我国新能源汽车产量有望突破 224万辆（“十三五”规划 200万辆）。 
 
表 5：新能源汽车积分与产量计算表 
年份 油耗负积分 传统车销量 新能源汽车积分 积分合计 单车平均积分 新能源乘用车合格产量 
2018E 84万 2500万 200万 284万 3 95万 
2019E 147万 2500万 250万 397万 3 132万 
2020E 242万 2500万 300万 542万 3 181万 
资料来源：工信部、申万宏源研究 
 
  
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图 12：2017-2020 年我国新能源汽车产量预测（单位：万辆） 
 
资料来源：工信部、申万宏源研究 
 
根据新能源汽车产量预测，2017-2020 年动力电池需求量将迎来高速增长。动力电池
是新能源汽车动力来源，新能源汽车的发展必将带动动力电池需求的增加。根据 2016 年底
工信部发布的《新能源汽车推广应用车型目录》的各类车型平均带电量和上述新能源汽车
产量预测，我们作出几点假设 1.纯电动乘用车带电量平均每年提升 10%，纯电动乘用车占
新能源乘用车的比例每年提升 2% 2.纯电动客车、专用车带电量平均每年提升 5%，我们测
算 2017至 2020 年动力电池需求量分别为 33.55、59.27、74.88 和 109.32GWh，年复合增长
率将达到 40%。我们以现有动力电池 1GWh 对应负极材料需求量为 1300 吨为前提，则可以推
断出 2017-2020 年国内负极材料需求量将分别为 4.36 万吨，7.7 万吨,9.73 万吨,14.21 万
吨。 
 
表 6：2016 年新能源汽车带电量均值 
车型分类 带电量（KWh） 
纯电动 
乘用车 30 
客车 135 
专用车 67 
插电混动 
乘用车 15 
客车 25 
资料来源：工信部、申万宏源研究 
 
  
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  行业深度 
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表 7：动力电池需求量测算 
  2016 2017E 2018E 2019E 2020E 
新能源汽车分类 合计（万辆） 51.68 70 127 163 224 
乘用车 
小计（万辆） 32.3 50 95 132 181 
纯电动占比 75% 77% 79% 81% 83% 
纯电动（万辆） 24.23 38.50 75.05 106.92 150.23 
单车平均带电量（KWh） 30 33.00 36.30 39.93 43.92 
带电量（GWh） 7.27 12.71 27.24 42.69 65.99 
插电混动（万辆） 80.8 11.50 19.95 25.08 30.77 
带电量（GWh） 1.21 1.73 2.99 3.76 4.62 
客车 
小计（万辆） 13.5 10 12 11 13 
纯电动占比 86% 85% 85% 85% 85% 
纯电动（万辆） 11.61 8.5 10.2 9.35 11.05 
单车平均带电量（KWh） 135 141.75 148.84 156.28 164.09 
    带电量（GWh） 15.67 12.05 15.18 14.61 18.13 
插电混动（万辆） 1.89 1.50 1.80 1.65 1.95 
带电量（GWh） 0.47 0.38 0.45 0.41 0.49 
专用车 
小计（万辆） 5.88 10 20 20 30 
纯电动（万辆） 5.88 10 20 20 30 
单车平均带电量（KWh） 67 70.35 73.87 77.56 81.44 
带电量（GWh） 3.94 6.70 13.40 13.40 20.10 
带电量合计（GWh） 28.56 33.55 59.27 74.88 109.32 
负极出货量（万吨） 3.71 4.36 7.7 9.73 14.21 
资料来源：工信部、申万宏源研究 
2.2 3C 电子产品锂电需求稳定增长 
                    3C 市场增速放缓，但规模占据锂离子电池消费半壁江山。3C，即是计算机，通讯和消费电子
产品的简称，是目前锂离子电池应用的重要消费领域，经过十多年多发展，以手机，计算机为代表
性的电子消费产品行业进入成熟期，下游需求减少，根据 IDC调查数据，2016 年全球 PC 销量为 2.68
亿台，销量连续 6年持续下滑，手机市场也进入缓慢增长期，2016年全球手机为销量为 14.7亿部，
相比于 2011 年 17.8 亿部的销量来说，大幅下降，IDC 预测到 2020 年全球手机市场将保持个位数
增长。虽然 3C 产品进入增速放缓期，但 3C 市场规模较大，占据锂电下游消费端半壁江山，2015
年 3C 类电子产品消费占整个锂电销量的 62%，除此之外，该类电子产品升级更新换代较快，仍是
锂离子电池消费的重要构成部分。 
  
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  行业深度 
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 3C 市场规模大，2020年全球 3C 产品锂电需求将达 77.4GWh。结合 3C消费电子产业发展状况
以及可比数据，我们假设中国 3C 电子产品市场锂电需求量以 10%增速稳定增长，海外 3C电子产品
市场锂电需求量以 8%增速增长，则 2017-2020 年，全球，中国 3C 电子产品锂电需求量及锂电负极
材料需求量如下表所示： 
  
              表 8： 3C电子产品锂电需求预测 
市场 2017E 2018E 2019E 2020E 
海外（GWh） 27.54 29.74 32.12 34.69 
中国（GWh） 32.1 35.30 38.83 42.71 
全球（GWh） 59.6 65.0 70.95 77.40 
对应全球锂电负极需求（万吨） 7.75 8.46 9.22 10.06 
对应中国锂电负极需求（万吨） 4.17 4.59 5.05 5.55 
资料来源：高工锂电、申万宏源研究 
图 13：2015 年锂离子电池消费占比  图 14：全球手机及 PC 销量变化情况  
 
 
 
资料来源：EVTank、申万宏源研究  资料来源：IDC、申万宏源研究 
图 15：全球 3C 锂电池销量变化情况   图 16：中国 3C 锂电池销量变化情况  
 
 
 
资料来源： IDC 、申万宏源研究  资料来源： IDC 、申万宏源研究 
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  行业深度 
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2.3 借力政策东风 储能领域杨帆起航  
政策东风助力储能市场扬帆起航，化学储能中锂电储能优势尽显。储能产业是当前全
球快速发展的新能源产业，我国储能产业经过十多年的发展，进入从示范应用向商业化初
期发展过渡的阶段。从 2011 年 12 月至 2016 年 12 月，国家先后出台 8 项政策推动储能产
业的发展，在政策驱动下我国储能产业得到快速发展。储能技术可分为物理储能，化学储
能和储热储冷，锂离子电池储能则属于化学储能，它的应用主要围绕在电网储能(电力辅助
服务、可再生能源并网、削峰填谷等)、基站备用电源、家庭光储系统、电动汽车光储式充
电站等领域，它具有能量密度高，对环境友好等诸多优点，因此近些年来在储能领域应用
占比不断增加。据锂电大数据统计数据显示，2016年中国储能锂离子电池装机份额占 52%，
其次是铅蓄电池和液流电池。 
 
图 17：电化学储能技术分类  图 18：2016 中国市场化学储能装机占比 
 
 
 
资料来源：中关村储能产业联盟、申万宏源研究  资料来源：中关村储能产业联盟、申万宏源研究 
 
表 9： 储能用电池性能比较 
 铅酸电池 钠硫电池 锂离子电池 全巩液流电池 
比能量（Wh/Kg） 30-40 150-400 120-250 20-30 
能量密度(Wh/L) 50-100 285-345 400 30 
放电曲线 平坦 平坦 倾斜 平坦 
循环寿命 300-1000 2500-4500 1500-5000 15000 
优点 
成本低，高倍率性
能好，温度性能好 
成本低，循环寿命
长，能量高，功率
密度好 
比能量高，能量密度
高，自放电率低，无
记忆效应，无污染 
安全性好，效率高，
寿命长，替换成本低 
缺点 
能量密度有限，造
成环境污染 
热量管理，安全性
差，启动慢，价格
高 
低倍率 
比能量低，正负极电
解液交叉污染，能量
转换效率低 
资料来源：中国知网、申万宏源研究 
锂离子电
池, 52%
液流电池, 
13%
铅蓄电池, 
27%
其他, 8%
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  行业深度 
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多领域市场储能需求旺盛，驱动锂电储能放量增长。根据有关预测，“十三五”期间
伴随我国可再生能源并网项目不断推进，以及电力电网辅助系统建设、削峰填谷，分布式
光伏市场普及率不断提高的情况下，到 2020年我国储能市场需求将达到 68.05GWh。我们保
守预测锂电储能在整个储能市场渗透率为 25%的情况下，到 2020 年储能锂电市场规模将达
到 17GWh。在 2016 年锂电储能装机量分别为 3.79GWh 的基础上，我们假设锂电储能装机量
复合增长率为 45%,则在储能领域我国 2017-2020 年锂电需求量分别为 5.15GWh，7.99GWh，
11.59GWh，17GWh，对应锂电负极需求量为 0.7 万吨，1.04 万吨，1.51 万吨和 2.21 万吨。 
 
图 19：储能锂电及其负极材料用量预测 
 
资料来源：北极星储能、申万宏源研究 
 
表 10： 我国十三五期间储能市场装机预测 
 规模 2020年储能需求 
可再生能源并网市场 风电装机 250GW，光电装机 150GW 20GWh 
电力电网辅助市场 —— 1.5GWh 
基站备用电源市场 —— 23.5GWh（锂电渗透率为百分之八十） 
削峰填谷市场 —— 1.5GWh 
家庭光储市场 家庭光储系统普及率 5% 19.75GWh 
电动汽车充换储站 1.2万做充电桩 1.8GWh 
合计 68.05GWH 
资料来源：中关村储能产业联盟、申万宏源研究 
 
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2016 2017E 2018E 2019E 2020E
储能锂电需求量(GWh) 负极材料用量（万吨）
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  行业深度 
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3. 全球锂电负极材料领军企业 进军锂电正极材料 
3.1 拥有负极材料完整产业链 
负极产业链垂直整合打造核心竞争力。公司自成以来专注锂电正负极材料的开发，生
产和销售，尤其是在锂电池负极材料的发展上，经过多年的技术积累以及前瞻性的产业布
局，占据先机，成为全球最大锂电负极材料供应商，并建立了负极材料完整价值产业链；
鸡西、山西、惠州、天津生产基地为产品提供上游原材料；深圳/天津/惠州生产基地整合
资源、集中研发，生产制造出负极材料产品；最终形成了东北、华北、华南锂电池负极材
料垂直产业链布局。通过对上游资源的整合，储备了战略性资源，优化了原材料供应、产
品生产等一系列环节的资源配置，大大减少了中介环节的成本和费用，形成了公司核心竞
争力之一。同时公司负极材料的规模效应加之不断的技术改进，生产线自动化程度的提高
使得负极材料成本每年有 5-10%的下降空间，从而使公司锂电负极材料营业收入不断增加，
同时利润率维持在一个较高水平。 
 
图 20：公司负极材料营业收入变化情况（单位：亿元）  图 21：公司负极材料毛利率变化情况 
 
 
 
资料来源：wind、申万宏源研究  资料来源：wind、申万宏源研究
 
拥有上游石墨矿产资源，确保原材料供给稳定。公司前期披露鸡西柳毛乡，郎家沟石
墨矿采矿权为服务期限为 33.34 年，实际石墨矿储量约为 2100 万吨，品味在 15%以内，对
应石墨矿物量约 200万吨，除此之外公司还拥有孙公司长源矿业 70%股权，该公司拥有全球
最大的石墨选矿厂，原矿处理能力达到 60 万吨/年，年产高碳石墨可达 5 万吨。上游原材
料的布局有助于维持公司成本稳定，保持原材料高品质，足量供给，有利于公司锂电负极
材料业务长期可持续发展。 
  
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
2
4
6
8
10
12
14
2013 2014 2015 2016
负极材料营业收入 同比
31%
32%
32%
33%
33%
34%
34%
35%
35%
36%
36%
2013 2014 2015 2016
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图 22： 公司锂电正负极产业链分布示意图 
 
资料来源：工信部、申万宏源研究 
 
3.2 研发能力强，负极产品丰富认可度高 
建设核心研发团队，以科技为第一生产力。作为技术驱动型企业，公司注重产品研发。
使得公司在锂电负极材料，尤其是石墨材料领域取得了较强的技术优势，不断研发石墨负
极材料生产关键技术，目前公司拥有锂电负极材料发明专利 120 项，并且与深圳清华大学
研究院、哈尔滨工业大学、中国科学院广州能源研究所和山西煤炭化学研究所、中国人民
解放军某部队等科研院所及院校签署共计 15项合作协议。公司非常注重核心研发团队的建
设，除了积极培养本土研发人员，还在努力引进日韩等有明显技术优势的外籍研发人员。
研发支出逐年增加，年复合增长率达到 44.05%。 
 
图 23：公司 2012-2016 研发费用（单位：百万元）  图 24：公司专业构成情况 
 
 
 
资料来源：wind、申万宏源研究  资料来源：wind、申万宏源研究
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
20
40
60
80
100
120
2012 2013 2014 2015 2016
研发投入 同比
生产66%
技术19%
行政
10%
销售3%
财务2%
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  行业深度 
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公司负极材料产品丰富，获得国内外客户高度认可。多年技术积累使公司负极材料产
品种类丰富，能满足不同客户需求，目前公司主要销售的锂电负极材料为天然石墨负极材
料，人造石墨负极材料，其中天然石墨负极材料占公司负极材料出货量 50%以上，公司在负
极材料上的优势为其带来了优质的客户资源，下游客户包括三星、LG，日本的松下、SONY
以及中国的比亚迪、宁德时代、中航锂电、国轩高科，公司产品受到下游客户一致认可，
合作关系稳定。 
 
表 11：公司锂电负极负极材料种类 
产品类别 产品名称 适用范围 
天然石墨类负极材料 
高端天然石墨 918系
列 
适用于高端方型、聚合物及圆柱等锂离子电池 
中端天然石墨 918系
列 
适用于高能量密度方型、圆柱、聚合物、动力
型等离子电池 
天然改性石墨
MSG,518 系列 
适用于钢壳，铝壳，聚合物锂离子电池 
天然石墨 AGP-8系列  适用于倍率型，容量型动力电池 
人造石墨负极材料 
高端人造石墨 S360系
列 
适用于高端方形、圆柱、聚合物锂离子电池以
及 XEV、ESS用各类锂离子电池 
人造石墨 SAG系列 适用于钢壳、铝壳、聚合物等锂离子电池 
人造石墨 S350-A、158
系列 
适用于各种锂离子电池，如 XEV，储能，电动工
具，消费类电子电池领域 
人造石墨 AGP-2，
AGP-3,AGP-6系列 
适用于倍率型，容量性动力电池 
中间相碳微球 CMB系列 
适用于各种锂离子电池，如如 XEV，储能，电动
工具，消费类电子电池领域 
复合石墨负极材料 
AGP-2H 适用于锂离子方形、圆柱、聚合物电池等 
DKT系列 适用于锂离子方形、圆柱、聚合物电池等 
资料来源：公司官网、申万宏源研究 
 
表 12：公司 2015,2016 前十大客户明细  
年度 序号 客户名称 销售金额（万元） 占营业收入比 
2016 年度 
1 宁德时代 26,213.60 12.27% 
2 三星 22,664.76 10.60% 
3 LG 19,541.22 9.15% 
4 沃特玛 15,163.42 7.10% 
5 松下 15,013.51 7.03% 
6 国轩高科 11,051.57 5.17% 
7 SONY 10,435.76 4.89% 
8 比亚迪 10,113.33 4.74% 
9 卓能股份 5,557.78 2.60% 
10 徽宏动力系统 5,067.52 2.37% 
 合计 140,802.39 65．92% 
2015 年度 
1 三星 25,682.43 17.11% 
2 LG 15,812.43 10.53% 
3 松下 12,257.44 8.17% 
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4 国轩 11,559.78 7.70% 
5 比亚迪 8,922.75 5.94% 
6 SONY 5,476.23 3.65% 
7 天津力神 5,461.81 3.64% 
8 宁德时代 5,165.93 3．44% 
9 徽宏动力 4,468.32 2．98% 
10 卓能股份 2,884.63 1．92% 
 合计 97,691.62 65．08% 
资料来源：公司公告、申万宏源研究 
3.3 负极材料出货量占比大，高端负极已量产 
天然石墨负极出货量占比大，制造成本低。目前锂电市场负极材料主要有天然石墨负
极，人造石墨负极，中间碳微球。以天然石墨负极为主，约占负极整体出货量的 55%，人造
石墨占 35%，中间碳和钛酸锂占 8%。从性能对比来看天然石墨负极储能密度高于人造石墨
及中间相碳微球，从制造过程看天然石墨制造工艺相对简单，成本较低，但存在吸液性问
题和循环性能差缺陷，目前主要用于 3C 电子产品市场，但通过对天然石墨负极进行改性，
比如包覆一层导电炭黑可以解决此类问题，日本企业便是应用此技术将天然石墨负极应用
于动力电池上，而且天然石墨具有成本优势，通过改性技术的提升，天然石墨负极或将成
为未来发展趋势。公司现有天然石墨负极产能有 4 万吨/年，人造石墨负极产能 2万吨/年，
处于行业冠军之位。 
 
图 25：锂电负极材料分类 图 26：全球锂电负极出货量情况 
 
 
资料来源：高工锂电、申万宏源研究 资料来源：高工锂电、申万宏源研究 
 
  
天然石墨负
极55%
人造石墨
负极35%
中间相碳
微球8%
其他
2%
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  行业深度 
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表 13：不同锂电负极材料性能对比 
负极材料 负极材料细分 比容量（mAh/g） 首次效率 安全性 
碳性负极 
天然石墨负极 340-370 0．90 一般 
人造石墨负极 310-360 0．93 一般 
中间相碳微球 300-340 0．94 一般 
石墨烯 400-600 0．3 一般 
钛酸锂 钛酸锂 165-170 0．99 最高 
合金系负极 
 
硅 5000 0．6 差 
锡 40000 0．6 差 
资料来源：上市公司公告、申万宏源研究 
 
图 27：天然石墨负极与人造石墨负极生产过程对比 
 
资料来源：高工锂电、申万宏源研究 
 
提前布局高端锂电负极材料，高能量密度硅碳负极材料已然量产。高能量密度是未来
锂电池发展必然趋势，这就要求不断提高负极材料能量密度。硅碳负极理论能量密度达到
4200mAh/g,相比于石墨电极 372 mAh/g的能量密度，有 10 倍差距，国内外各大厂商都加大
对硅碳负极的研发力度,贝特瑞走在前列，公司硅碳负极材料 SBO-400，SBO-650 能量密度
分别达到 400 mAh/g，650 mAh/g。高能量密度产品 S1000也研发成功，公司硅碳负极在 2013
年通过三星认证之后，2016年公司的硅基负极材料产量和销量进一步提升，目前已有 1000
吨/年产能，主要面向国内外高端客户。硅碳负极作为新型锂离子电池负极材料，也是动力
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电池负极材料未来的发展方向，随着当前松下已经实现含硅碳负极材料电池的量产，同时
特斯拉已经将硅碳负极应用于车用动力电池，硅碳负极材料未来应用前景持续向好，公司
的提前布局及技术积累将给公司带来先发优势。 
中间相碳微球项目一期投产，产品用途广泛。中间相碳微球的良好堆积密度，以及球
内片层状结构有利于锂离子的拖嵌和嵌入，并且它小的比表面积使得在充放电过程中边界
反应少，是制备高性能电池的绝佳材料。2017 年 8 月 16 日，乌海黄河贝特瑞新能源科技
有限公司产能为 5000 吨/年中间相碳微球投产，该产品是采用公司独有技术，同时结合公
司先进控制设备及系统控制能力进行生产。产品具有高倍率，长寿命，吸液性好，低膨胀
等优异性能，适用于各种锂离子电池，如 EV、HEV、电动工具、储能、消费电子类电池等
领域。 
 
表 14：国内主要锂电负极材料厂商产能（单位：万吨/年） 
公司 主要产品 主要客户 产能（吨） 
深圳贝特瑞 
（2017年末） 
天然石墨，人造石墨，硅碳复合材料，软碳，
石墨烯 
三星，LG,日本松下，索尼，ATL，力神电池，比
克电池，比亚迪，国轩高科 
天然石墨 40000  
人造石墨 20000  
硅碳负极 1000  
上海杉杉 
  （2017年末） 
中间相，天然石墨，人造石墨，复合石墨，
合金及硬碳 
LG，SONY,ATL,力神电池，比克电池，比亚迪，哈
光宇等 
60000 
江西紫宸 人造石墨系列，硅碳系列 ATL,CATL 20000 
深圳斯诺 
目前有常规性，倍率型和容量型三大类锂离
子电池负极材料 
远东福斯特，迪凯特等 
20000 
湖南星城 
人造石墨，天然石墨，改性石墨材料，硅碳
负极材料 
远东福斯特，比亚迪，星恒电源，CATL 
12000 
湖州创亚动力 
改性人造石墨，改性天然石墨，复合类石墨，
中间相碳微球 
比克电池，哈光宇，深圳邦凯 
8000 
江西正拓 人造石墨，天然石墨，中间相碳微粒材料 深圳华粤宝，中山天贸，宁波维科，比克电池 7000 
湖南摩根海容 SKG,MGM,P-RC,CAP,EG,CMS 等系列负极材料 万向等 3000 
天津锦美 
高纯石墨，细结构石墨，中粗结构石墨，各
向同性石墨，各种纯度和粒度的石墨粉和增
碳剂 
鹏辉能源，天能集团，捷威动力 
3000 
    大连宏光 
天然石墨类，人造石墨类，复合石墨类，中
间相类，动力材料类 
比亚迪和比克电池等 
3500 
资料来源：公司公告、申万宏源研究 
 
3.4 加速布局锂电正极材料 正极材料营业收入猛增 
锂电正极材料业务欣欣向荣，规模效应显现。2016 年公司实现正极材料产量 8 千吨，
正极材料营业收入 6.2 亿元，较 2015 年公司正极材料产量 2 千吨，正极材料营业收入 1.4
亿元，实现爆发式增长，其中正极产量同比增长 286.16%，正极营业收入同比增长 333.38%。
正极材料毛利率也从 2015 的 7.85%上升至 19.60%，较 2015 年上升 11.75 个百分点，这得
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  行业深度 
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益于下游新能源汽车行业快速发展，动力电池需求量增加，伴随公司在正极材料产业链布
局的打造完成，生产规模的扩大、天津新工厂的投入使用，正极材料产能得到释放，并积
极将正极材料导入优质客户，规模效应进一步提升，同时随着公司改进生产工艺、推出新
产品，从而导致单位产品所分摊的固定成本相对较低，毛利率上升，除此之外，公司在 2015
年底和 2016 年初对原材料进行了战略性储备，因此 2016 年正极材料毛利率达到 19.60%。 
 
 
图 28：锂电正极营业收入变化情况（单位：亿元） 图 29：锂电正极毛利率变化情况 
  
资料来源：wind、申万宏源研究 资料来源：wind、申万宏源研究 
 
着力布局锂电池高端正极材料，磷酸铁锂、NCA 双管齐下。磷酸铁锂以及 NCA是动力锂
离子电池主要正极材料，高能量密度 NCA 也是动力锂电正极发展趋势，公司虽然在锂电正
极材料产业起步较晚，但发展迅速，随着公司在 2016年进一步积极稳妥地完善正极材料产
业链的布局，公司成为国内少量同时具备磷酸铁锂和三元材料生产能力的企业，也是国内
少有的能够实现 NCA 三元材料产业化的企业之一，NCA 技术实力同样处于行业领先水平，
目前已实现向松下、卓能股份等客户销售。 
 
图 30：市场上锂电正极材料种类 图 31：三元，磷酸铁锂在正极材料占比情况 
  
资料来源：高工锂电、申万宏源研究 资料来源：高工锂电、申万宏源研究 
 
  
(1)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2013 2014 2015 2016
正极材料营业收入 同比增长 -20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2013 2014 2015 2016
磷酸铁锂
35%
锰酸锂
5%
钴酸锂
22%
三元材料
38%
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  行业深度 
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表 15：公司锂电正极材料种类 
公司正极材料种类 适用范围 
 
磷酸铁锂正极材料 P918系列 
适用与各种类型的容量性，倍率型锂离子动力电池 
锰系多元复合正极材料 
适用于各类型的锂离子电池，特别适用于动力锂电池 
三元系正极材料 NCA 
适用于动力型，数码型锂离子电池 
资料来源：公开官网，申万宏源研究 
 
建设锂电正极产业链，加速扩建正极材料产能。2014 年公司出资 1800万元入股芳源环
保公司，持有芳源公司 20%股份。芳源环保公司主业为回收废旧锂离子电池，并以此生产硫
酸镍，硫酸钴，球形氢氧化镍等锂电正极原材料，此次入股芳源环保有利于公司建设正极
材料完整产业链。此外，公司加快布局锂电正极产能建设，子公司天津贝特瑞纳米材料制
造有限公司总投资 9.5 亿元的 5 万吨磷酸铁锂正极材料一期工程已于 2015 年 12 月竣工，
2016年 7 月正式投产。2016 年 8 月公告成立子公司凯斯德新材料有限公司，该子公司将新
建 NCA 生产线，设计产能 1.2 万吨/年，2018 年建成达产，2017 年 3 月，公司拟定向增发
募集资金用于建设产能为 3 万吨正极材料一期项目 1.5 万吨，已得到证监会批复。公司加
速进军锂电正极势不可挡，随公司正极材料不断放量，公司营业收入有望维持高速增长。 
表 16：国内主要锂电正极材料厂商产能（单位：万吨/年） 
公司 主要产品 主要客户 产能（吨） 
湖南杉杉 钴酸锂，三元材料，锰酸锂 
比亚迪，海盈，国内中小型客户 
 
2017年底达 58000 
贝特瑞 磷酸铁锂，NCA三元，锰酸锂系列 
松下，卓能股份等 18000磷酸铁锂 
3000吨 NCA 
    北大先行 
钴酸锂，三元材料，三元前驱体，氧
化钴 
ATL，光宇国际等 
15000 
当升科技 
钴酸锂，三元材料，三元前驱体，氧
化钴 
三星，LGC，松下，索尼，BYD，比克，力
神 
14000 
天津巴莫 钴酸锂，三元材料，氧化钴 ATL,CATL 10000 
湖南瑞翔 
钴酸锂，三元材料，锰酸锂，氧化钴，
三元前驱体，硫酸锰，硫酸钴 
LGC，三星，力神，比亚迪 
15000 
宁波金和 
钴酸锂，三元材料，锰酸锂，氧化钴，
三元前驱体 
ATL等 
12000 
贵州安达 磷酸铁，磷酸铁锂 比亚迪，国轩高科等 2000 
厦门钨业 钴酸锂，三元材料，三元前驱体 松下，天贸等 16000 
    湖南升华 磷酸铁锂，三元材料 
沃玛特，哈光宇，中航锂电，南都电源，
河南新太行等 
8000 
湖南长远 钴酸锂，锰酸锂，三元材料 比亚迪，CATL等 6000 
资料来源：公司公告、申万宏源研究 
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表 17：相关标的估值表 
代码 简称 
最新收盘价 EPS PE PB 
2017/9/20 16A 17E 18E 16A 17E 18E 16A 17E 18E 
300073 当升科技 33.00 0.54 0.64 0.71 61 51 46 5.9 7.6 6.6 
600884 杉杉股份 23.90 0.40 0.65 0.82 60 37 29 1.9 3.2 2.9 
002407 多氟多 26.84 0.76 0.89 1.02 35 30 26 6.6 5.6 4.8 
600549 厦门钨业 33.72 0.14 0.76 0.97 248 44 35 3.7 4.9 4.5 
600390 五矿资本 16.29 3.45 0.62 0.82 5 26 20 0.5 1.9 1.7 
300037 新宙邦 27.20 1.39 0.81 0.99 20 33 27 4.2 4.0 3.6 
002709 天赐材料 51.70 1.23 1.38 1.83 42 38 28 8.4 8.0 6.4 
002091 江苏国泰 11.74 0.74 0.51 0.62 16 23 19 3.5 2.9 2.5 
002108 沧州明珠 15.49 0.79 0.57 0.65 20 27 24 4.8 5.0 4.3 
002426 胜利精密 7.65 0.11 0.23 0.30 68 34 26 3.4 2.8 2.5 
资料来源：wind、申万宏源研究 
 
表 18：关键假设表之电力设备新能源 
  2016A 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017F 2018F 2019F 
电源基本建设投资完成额累计同比（%） -12.9 -17.3 -13.5 -13 -10 -10 -5 -12.9 
电网基本建设投资完成额累计同比（%） 16.9 2.1 10 10 10 10 5 16.9 
全国发电设备累计平均利用小时 3785 888 1791 2823 3791 3791 3871 3785 
光伏发电设备利用小时数 1133 230 280 400 380 1290 1500 1133 
风电发电设备利用小时数 1742 468 515 364 521 1869 1869 1742 
资料来源：申万宏源研究 
 
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股票投资评级说明  
证券的投资评级：  
以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：  
买入（Buy） 
增持（Outperform） 
中性 (Neutral) 
减持 (Underperform)  
：相对强于市场表现20％以上； 
：相对强于市场表现5％～20％； 
：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 
：相对弱于市场表现5％以下。 
行业的投资评级：  
以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：  
看好（Overweight） 
中性 (Neutral) 
看淡 (Underweight) 
：行业超越整体市场表现； 
：行业与整体市场表现基本持平； 
：行业弱于整体市场表现。 
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