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中国式 QE 的分析与展望
14 年 9 月，日本央行曾创纪录地宣布开始购买日本股市的 ETF，该行委员这样形容此做法：
我们将牛牵到水边，告诉它们水的味道不错，但它们并不喝。所以，我们认为我们应该亲
自喝水，向牛展示水的味道很好。这样一个形象的比喻，对于我们却有很强的借鉴意义：
以前谈到中国“QE”，大家认为只是个噱头。但我们发现，去年以来一系列常规货币工具
的使用，效果都不尽如人意，说明光凭市场化主体参与降利率是不够的，得引入央行这样
的非市场化主体。而中国式 QE 的实现途径，也不止一条。
美日欧的 QE 经验。美日欧 QE 的实施均源于经济衰退、通缩风险加剧，资金成本下降并未
带来实体经济资金成本的同步下调，银行金融中介功能丧失。而各类 QE 都通过央行购买
金融资产来实现，包括长期国债以及信贷资产等。其传导机制是通过降低融资成本以刺激
投资，压低实际利率提升通胀预期，刺激股市上涨增加居民财富，从而刺激居民进行消费、
企业加大投资，改善经济增长。
当前中国利率现状：传统工具有用吗？目前虽然降息、降准等传统货币政策工具仍有巨大
的使用空间，但其效果趋于下降，虽然可以显著降低短期的货币利率，但对于降低长期的
国债利率乃至信贷利率效果有限。效果为何减弱？主要是源于利率市场化前后，货币政策
的传导路径发生了变化。利率市场化之后，降息传导变为：降息—存款利率上浮，制约贷
款利率下降—银行偏好高收益资产、信贷和利率债需求减弱。这也意味着近期的中国版
QE 传言并非空穴来风。
中国式 QE 途径猜想，我们认为中国式 QE 主要有三种可能方式：
QE 方式一：大规模降准，持续释放银行低成本资金。从过去两次降息降准效果比较来看，
相比利率等价格政策，准备金率等数量政策工具效果更好，在 15 年 2 月和 4 月的两次降准
后，长期国债收益率出现显著下行。目前贷款基准利率已经降至了历史低点附近，但当前
18.5%的存准率仍位于历史高位，下调空间巨大。也只有不断下调准备金率，强化宽松预期，
才能将将短端低利率预期传导至利率曲线中长端。我们维持 2 季度宏观报告中提出未来存
准率有望下调至 10%甚至以下的判断。
QE 方式二：注资政策性银行，曲线购买地方债。对比历史经验，央行在 14 年二季度为国
开行提供 1 万亿 PSL，用来支持住宅金融事业部，即住宅金融债由央行的 PSL 来对接，化解
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了国开债供给冲击的同时，也达到了支持基建资金来源的目的。在 07 年财政部计划发行的
1.55 万亿特别国债，也通过再贷款农行定向认购消化了 1.35 万亿，背后的最终出资人也是
央行，仅 2000 亿面向市场发行。目前低利率的万亿地方债乏人问津，也可通过央行绕道政
策性银行曲线购买。
QE 方式三：购买商业银行信贷资产。首先是通过抵押再贷款的方式。类似于之前的
PSL 和 MLF，而央行通过设置抵押物的范围可以增加优质信贷的资金供给，降低贷款利率。
其次是央行直接或间接购买银行资产，剥离银行的不良资产，化解金融系统风险，化解银
行惜贷。由于中国经济仍在探底，房地产市场低迷，商业银行存在很多流动性差、风险高
的资产。央行如果购买这些资产，可使得商行获得资金，修复资产负债表，提高信贷投放
能力。98 年亚洲金融危机之后中国银行体系的整体不良率一度达到 50%以上，之后也是通
过央行再贷款给四大资产管理公司，大规模收购商业银行不良资产，最终成功解决银行信
贷投放能力不足的问题。
目前央妈期权启动，各种 QE 传闻频出，反映市场对央妈出手解决地方债供给、银行不良
资产上升等问题保持乐观。未来如果政府能够配合以更大的改革计划，比如在利率、汇率
及资本账户开放等方面有所突破，齐头并进，中国版 QE 更会事半功倍。
正文：
近几年中国经济政策，好像越来越依赖于货币政策。财政、产业、稳增长、调结构、防风
险，好像都在指望着货币政策出彩。这其实不是中国的独家现象。在技术层面上，各国宽
松也都有所不同，但实质上都是以非常规手段超发货币。当市场出现本身难以化解的状况
时，央行不应该以“政府干预伤害市场”的逻辑坐以待毙。
2014 年 9 月，日本央行曾创纪录地宣布开始购买日本股市的 ETF，其持有规模占到日本股
市总市值的 1.5%以上，成为日本股票持有量第二高的机构。日本央行委员须田美矢子这样
形容此做法：我们将牛牵到水边，告诉它们水的味道不错，但它们并不喝。所以，我们认
为我们应该亲自喝水，向牛展示水的味道很好。
这样一个形象的比喻，对于我们却有很强的借鉴意义：以前谈到中国“QE”，大家认为只是
个噱头。但我们发现，去年以来一系列常规货币工具的使用，效果都不尽如人意，说明光
凭市场化主体参与降利率是不够的，得引入央行这样的非市场化主体。总体来看，中国式
QE 可以达到补充基础货币不足和影响长端利率两个目的。而中国式 QE 的实现途径，也不
止一条。
1. 美日欧的 QE 实践的两种类型
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1.1 美联储 QE：降低长端利率，刺激经济复苏
美日欧央行推出的 QE 大致可以划分为两个不同类型：
第一类，央行在危机期间直接购买金融资产（比如政府债券和房地产抵押债券）向市场注
入流动性资金。这种操作主要是为了控制由于投资者的恐慌而引发的挤兑，类似于央行充
当最后贷款人。
第二类，QE 是指央行通过购买长期债券来压低长端利率，其目的是帮助实体经济复苏。在
08 年金融危机期间，美国经济恶化程度超出了以往的政策范围，传统的货币政策已经无路
可走，美联储于是采用购买长期债券的方式，直接降低长端利率，帮助经济复苏。所以从
本质上讲，QE 最终都是通过长期利率的变化完成。
07 年金融危机爆发，美国陷入大萧条以来最为严重的经济衰退，GDP 增速从 07 年 4 季度
的 1.9%一路下挫至 09 年 2 季度-4.1%的历史低点。总需求严重不足也令通缩加剧，CPI 和
PPI 同比增速于 08 年 6 月出现下滑态势，到 09 年 7 月时已分别降至-2.1%和-6.5%的低点，
创下大萧条以来的新低。危机之下，银行惜贷，而风险溢价则不断提升，出现了货币利率
大幅下滑但信贷利率却居高不下的现象。在经济、通胀创新低，长、短端利率明显背离的
背景下，美联储推出了三轮 QE。
从 08 年到 12 年年底，美联储三轮 QE 的直接效果包括以下几个方面：一是房贷利率长期
维持较低水平，刺激地产和其他消费需求；二是通过降低长端利率刺激私人部门投资；三
是政府投资额上升，帮助恢复经济的同时增加就业机会。
1.2 日央行 QE：降利率抗通缩，市场反应积极
日本历史上曾有过两轮 QE，实施背景也都是经济下滑、通缩加剧。第一轮 QE 缘于 90 年
代初日本房地产和股票泡沫破灭，日本经济进入持续衰退期，GDP 和 CPI 增速均在 02 年
1 季度降至低点。第二轮 QE 则缘于 08 年后金融危机、欧债危机的波及，企业利润大幅收
窄，09 年 1 季度 GDP 增速暴跌至-9.4%的历史新低，而 CPI 增速则在 09 年 10 月降至-
2.5%的历史低点。与美国类似，日本在实施两轮 QE 前同样出现短端利率回落但长端利率
仍居高不下的局面。
13 年日本央行推出的第二轮 QE（“质化+量化宽松”，QQE），成为至今为止日本刺激力度
最大的宽松政策：主要包括在两年内将货币基础以及流通的日本国债和 ETF 规模扩大一倍，
同时要将购买的日本国债平均到期时间延长一倍以上。
和美联储的 QE 政策相比较，日本央行更加注重资产负债表的负债端，也就是通过直接扩
大基础货币来达到扩大资产负债表的规模，同时配合在资产端延展到期日，进行变通的量
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化宽松。这主要是因为日本央行货币政策的最主要目标是避免陷入更长期的通缩，直接扩
大货币供应量将有助于直接提升市场流动性，也不用同时担心这一举措会在短期内导致经
济过热。
日本两轮 QE 的传导大体相同：首先是降低融资成本以刺激投资，压低实际利率与提升通
胀预期并行；其次是推动日元贬值以改善出口；最后是刺激股市上涨增加居民财富，从而
刺激居民进行消费、企业加大投资，改善经济增长。
1.3 欧央行 QE：对抗通缩风险，缓解信贷紧缩
欧央行于今年 1 月宣布推出全面 QE：从 3 月起每月购买 600 亿欧元资产，直至 16 年 9 月。
通缩风险加剧是欧央行 QE 的主要推手，14 年 12 月欧元区通胀率曾自 09 年以来首次跌至
负值-0.2%。
而金融危机以来，欧央行推出了诸多创新工具，但效果一直不尽如人意，债券市场资金成
本下降并未带来实体经济资金成本的同步下调，银行金融中介功能丧失。因而全面推出
QE 成为其必然选择。
2. 当前利率现状：传统工具有用吗？
2.1 逆回购下调+降准，货币利率处于低位
15 年 1 季度，我国货币市场利率曾一直处于高位，春节前后 R007 一度高达 4.7%左右。货
币利率居高不下主要在于外占负增、打新资金需求、央行货币政策态度不明确等因素。
但从 3 月下旬起，随着人民币汇率企稳，央行开始连续 5 次下调逆回购招标利率，重新稳
定了市场对于货币利率维持低位的信心，R007 开始下行。而 4 月 19 日超预期降准释放约
1.4 万亿资金，银行间流动性十分充裕，在逆回购下调+降准带动下，货币利率已经回落至
2.5%区间，意味着央行公开市场的利率引导和降准对降低短端利率的效果显著。
2.2 万亿地方债供给，制约长端利率
但是长端利率却难以像短端利率那样快速下降，4 月上旬 R007 降至 3%左右时，10 年国开
债的收益率却仍在 4%左右波动。而导致这样现象很重要的原因在于万亿地方政府债的供给
冲击。
15 年传统利率债的发行规模预计在 4.5 万亿左右，而第一批地方政府债置换额度就达到
1 万亿，利率债发行规模至少增加 20%。而在利率市场化背景下，为了揽储吸引客户，银
行理财、保险的资金成本都有上行压力，其配置资产更倾向于高收益、低风险的“类固收”
资产和信用债等，而社保基金购买地方债额度至多约 1500 亿，远水难救近火。
因此这 1 万亿地方政府债的购买主力仍是银行表内的自营资金。但我们注意到，由于存款
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利率远低于理财收益率和股市回报率，自 14 年四季度以来，银行表内存款不断流失，制约
银行配债资金增加。若没有央妈救援，银行自营资金难以顾全地方政府债和传统利率债。
供大于求是利率债长端利率难以下降的重要原因。
2.3 信贷利率仍高，宽松空间巨大
另一方面，当前企业贷款利率仍在 6.8%高位，远超 5.8%的 GDP 名义增速，虽然降息后居
民首套房和二套房的房贷折扣比例有所提高，但企业贷款利率难降，使得总体社融成本仍
高。
总理称 6%以上的贷款利率远高于 5%左右的企业利润率，这意味着利率非降不可。我们认
为潜在降息空间至少 4 次以上。
2.4 传统降准降息效果减弱
从 14 年 11 月至今，央妈已经降准降息各 2 次，为什么债券长端利率和贷款利率还是难以
下降。主因在利率市场化的环境下，传统货币政策工具的效果被减弱。
首先，从债市表现观察，我们发现，降息效果有限：2008 年央行的连续 5 次降息对
R007、1 年国开和 10 年国开收益率的作用显著，10 年国开从 5%下降至 3%左右，R007 和
1 年国开收益率一度降至 1%。
而 14 年 11 月至今的 2 次降息后，10 年国开收益率却出现上行。
其次，存贷款利率方面，银行主动上浮存款利率，制约贷款利率下行。14 年 11 月的降息
为非对称降息，存款端波幅扩大至 1.2 倍，当时各大银行将存款利率一浮到顶。
从 15 年 3 月再度降息后（1 年期定存基准利率 2.5%，上浮空间上调至 130%）各银行的反
映看，四大行普遍上浮 10%在 2.75%，股份制银行普遍上浮 20%在 3%左右，仅南京银行一
家存款利率上浮 30%到顶，虽然存款利率的上浮程度比 14 年 11 月减轻，但仍使得降息效
果打折扣。
而降息降准的效果减弱，主要是源于利率市场化前后，货币政策的传导路径发生了变化。
在利率市场化之前，主要的传导链条是：降息—存贷款利率同降—银行放贷增加，债券利
率跟随存贷款利率下行；降准—银行自有资金增加—增加信贷和配债。
但利率市场化之后，降息后各大银行为争夺存款将存款利率一浮到顶，导致短期内银行负
债成本难下行。降息传导变为：降息—存款利率上浮，制约贷款利率下降—银行偏好高收
益资产、信贷和利率债需求减弱；降准传导则是：降准—银行自有资金增加——信贷与债
券市场表现取决于银行对信贷和债市的配置偏好。
3. 中国式 QE 途径猜想
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上周政治局会议表示，当前经济运行走势分化，下行压力仍然较大。从经济增长角度考察，
当前各类指标均位于过去 25 年的低点附近。1 季度 GDP 增速降至 7%的 6 年新低，而
GDP 平减指数也首次转负，通缩风险仍未消除。目前工业企业利润依然负增，4 月 PMI 依
然偏低，融资总量余额增速继续下滑，2 季度 GDP 增速破“7”风险很大，经济形势依然严峻。
当前金融市场流动性极度宽松，货币利率大幅下降，但长期的 10 年期国开债利率依然高达
3.8%，与长端利率挂钩的贷款利率居高难下。从上文可以看出，目前虽然降息、降准等传
统货币政策工具仍有巨大的使用空间，但其效果趋于下降，虽然可以显著降低短期的货币
利率，但对于降低长期的国债利率乃至信贷利率效果有限，因而也意味着近期的中国版
QE 传言并非空穴来风，我们认为中国式 QE 主要有三种可能方式。
3.1 QE 方式一：大规模降准，持续释放银行低成本资金
首先，由于准备金率依然位于 18.5%的历史高点，因而大幅下调准备金率是短期内非常有
效的数量宽松工具。
从过去两次降息降准效果比较来看，相比利率等价格政策，准备金率等数量政策工具效果
更好，在 15 年 2 月和 4 月的两次降准后，长期国债、国开债收益率出现显著下行。
目前贷款基准利率已经降至了历史低点附近，但当前 18.5%的存准率仍位于历史高位，下
调空间巨大。也只有不断下调准备金率，强化宽松预期，才能将将短端低利率预期传导至
利率曲线中长端。我们维持 2 季度宏观报告中提出未来存准率有望下调至 10%甚至以下的
判断。
3.2 QE 方式二：注资政策性银行，曲线购买地方债
14 年国开行计划发行近 4000 亿住宅金融债来支撑棚户区改造。而央行在 14 年二季度为国
开行提供 1 万亿 PSL，用来支持住宅金融事业部，即住宅金融债由央行的 PSL 来对接，化解
了国开债供给冲击的同时，也达到了支持基建资金来源，通过基建投资助力稳增长的目的。
这意味着 14 年的万亿 PSL 即可视为曲线 QE。
而在 07 年财政部计划发行的 1.55 万亿特别国债，也通过再贷款农行定向认购消化了
1.35 万亿，背后的最终出资人也是央行，仅 2000 亿面向市场发行。此次央行和财政部注资
三大政策性银行，预示着央行通过政策性银行曲线认购地方政府债也并非“空想”。
3.3 QE 方式三：购买商业银行信贷资产
目前实体经济仍然低迷，信贷需求不足而银行存在惜贷，在此背景下大规模降准和注资政
策性银行有其局限性，并不能以市场化的方式配置资金，激励商业银行使用新增资金用来
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发放贷款，支持实体经济。因而 QE 的第三种可能路径是购买商业银行信贷资产。
首先是通过抵押再贷款的方式。类似于之前的 PSL 和 MLF，而央行通过设置抵押物的范围
可以增加优质信贷的资金供给，降低贷款利率。
其次是央行直接或间接购买银行资产，剥离银行的不良资产，化解金融系统风险，化解银
行惜贷。由于中国经济仍在探底，房地产市场低迷，商业银行存在很多流动性差、风险高
的资产。央行如果购买这些资产，可使得商行获得资金，修复资产负债表，提高信贷投放
能力。
98 年亚洲金融危机之后中国银行体系的整体不良率一度达到 50%以上，之后也是通过央行
再贷款给四大资产管理公司，大规模收购商业银行不良资产，最终成功解决银行信贷投放
能力不足的问题。
此外，近期有媒体报道央行或将增加 PSL 规模，同时允许更多银行获得 PSL，一方面增加棚
户区改造、一带一路等信贷支持，另一方面将地方政府置换债纳入 PSL 抵押品范围，增加
地方政府债吸引力，鼓励商行以其为抵押换取央行资金，提高流动性和刺激信贷投放。此
举类似欧央行的 LTRO 和英国央行的 FLS 工具，都是央行通过抵押贷款为商业银行提供流动
性。
4. 非市场化主体之央行参与的必要性
参考欧洲央行，在处理希腊债务违约问题上，面对的是一个主权国家，跟中国央行面对某
一个地方政府或者商业银行完全不一样。而德国民众可能会反对欧央行救助希腊，但国内
一个地方肯定不会反对中国央行购买其他地方债，一家银行也肯定不会反对中国央行购买
其他银行的信贷资产，这就是中国相比欧洲在解决债务问题上最大的优势。
而随着中国居民的财富配置正在历史性地从存款时代、地产时代进入到金融时代，而面对
如此庞大且迫切的债务问题，如果单单依靠财政手段，以及比较被动的债务置换和传统的
降息降准的方法去解决，难度较大。
目前央妈期权启动，各种 QE 传闻频出，反映市场对央妈出手解决地方债供给、银行不良
资产上升等问题保持乐观。未来如果政府能够配合以更大的改革计划，比如在利率、汇率
及资本账户开放等方面有所突破，齐头并进，中国版 QE 更会事半功倍。