概要信息：

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股票市場分析及股票組合管理策略
曾光輝
第一節、股票市場分析
1. 我們如何將基本的股利折現模式運用來分析整體股市之價值？
2. 所謂的兩單元評價模式是包括那兩個單元？
3. 兩單元評價模式的兩個單元裡，那一個較不穩定？
4. 估計整體股市的 EPS，其步驟為何？
5. 何種因素影響了整體股市的營業利益率？如何影響？
6. 是何因素影響了整體股市的本益比倍數的水準與變化？ 
7. 我們如何才能求得股市的預期價格與預期報酬率？
8. 當我們應用個體分析來分析國際股市時，可能還需要多考慮何那些因素？
9. 美國股市的統計資料與其他國家有何不同？
 分析股市的兩種方法：
1. 總體分析：ch. 14
2. 個體分析：ch. 18
 應用基本的股利折現模式
1. 預期現金流量
2. 預期現金流量之持續期間
3. 投資的要求報酬率
         D0(1+g)     D0 (1+g)2             D0 (1+g) T
   V =  ------------  +  ------------  + …….. +  ------------
          (1+k)        (1+k) 2               (1+k) T
         
           D1
   V  =  -----------
          K – G
                             D1
    V      P  ：  P  =  -----------
                      K - G
     P        D1  /  E1
      ------  =  ---------------
       E1         K - G
所以本益比倍數是受到下列三因素之影響：
1. 預期股利支付比率
2. 該股票之要求報酬率
3. 該股票之預期股利成長率
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各個產業或企業的本益比倍數都不相同，同理，股市的本益比倍數也會隨時間而改變。
 兩單元評價模式
在應用股利折現模式時，我們假設股利成長率是固定的，而且持續很長的一段時間。對股
市來講，這是很合理的假設。
            D1
   P  =  -----------
          K – G
   D1/P  = K – G
   預測(K-G)是很重要的，根據上式，(K-G)可以用 D1/P來估計。 (K-G)是隨時間一直變化
的，但是 D1/P卻只是一個點的估計，它並不知道 K或 G的值分別是多少，它也不知道將
來的(K-G)的值是多少。
 兩單元之重要性
個體分析最終之目的，是要估計將來的一系列的股價指數的值，例如 S&P400，此估計
包括兩步驟：
1. 估計股市未來之每股盈餘；
2. 估計股市未來之本益比倍數。
   如果本益比倍數都是一直很穩定的話，投資人只要估計將來之 EPS就好了。但是，根據
歷史資料，本益比倍數不管是以當期或下一期之 EPS去估計，即 Pt/Et或 Pt/Et+1，都是波
動很厲害的。
 想一想，股市本益比倍數為何會變動？何時會變動？
  變動方向如何？
 如何估計股市預期之 EPS？
1. 先估計股市(例如 S&P400)之每股營收。需先透過股市與 GNP之關係來估計每股
營收，那當然需先估計將來之 GNP，即先要考慮有那些因素可以拿來估計 GNP。
2. 估計營業利益率。營業利益即稅前、息前與折舊前之營業利益(EBDIT)。
3. 估計下一期之每股折舊。
4. 估計下一期之每股利息費用。
5. 估計下一期之公司所得稅率。
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 估計 GNP
 估計每股營收
    * 迴歸分析，估計 a與 b值，並檢定顯著與否：
    (S&P400營收變動率) = a + b (名目 GNP變動率)
 如果我們預測名目 GNP變動率，即可以上式估計 S&P400營收變動率，即下一期之成長
率。
 估計銷貨營業利益率
* 估計銷貨(淨)利潤率之三種方法：
1. 利用歷史資料之趨勢，直接估計銷貨(淨)利潤(NI)率。因為利息、折舊與稅率常波
動的關係，(淨)利潤率變動頗大，不易估計。
2. 估計稅前淨利 (NBT) 率，再估計稅率。
3. 估計營業利益率。此比率不受利息、折舊與稅率之影響，所以是比較穩定的序列。
再估計利息、折舊與稅率。
由於營業利益率比較穩定，所以我們先從估計營業利益率開始，再乘以估計的營業收入值，
再減去估計的折舊與利息費用，得到稅前淨利的估計值，然後估計稅率，乘以(1-tax rate)，
而得到淨利(NI; Net Income)。
 估計整體股市營業利益率
Finkel 與 Tutle認為下列四個因素會影響到整體市場之營業利益率：
1. 產能利用率
實證發現，產能利用率越高，營業利益率越高。
2. 單位勞力成本
     實證發現，單位勞力成本越高，營業利益率越低。
3. 通貨膨賬率
     實證發現，通貨膨賬率越高，營業利益率越高。
4. 來自國外之競爭
實證發現，貿易出超越高，營業利益率越低。因為外銷的利潤比內銷的利潤低。
 我們所估計的整體股市營業利益率變動的大小，將決定於經濟是在景氣循環的那一階
段，以及預期產能利用率和單位勞力成本的變化。
 估計折舊
由於折舊是穩定增加，我們可以用時間序列來估計趨勢。過去，折舊之年成長率約為 5%到
8%。
我們不能以折舊/銷貨之比率來估計折舊，因為本質上折舊費用是固定的，不隨銷貨之
增加而增加。
 估計利息費用
需估計目前流通在外之負債有多少？會增加嗎？增加率如何？
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還有，目前的利率水準是多少？將來會上揚或下跌？
不能以利息/銷貨之比率來估計，因為此比率並不穩定。
 估計稅率
估計稅率是困難的，因為它牽涉到政治因素。你必需估計現行稅率，並評估相關法令
對於公司稅負之影響。例如獎勵投資條例或投資抵減等相關法令。
 計算每股盈餘實例
 估計股市之本益比倍數
決定本益比倍數之因素：
     P        D1  /  E1
    ------  =  ---------------
     E1         K – G
1. 預期股利支付比率
2. 股票之要求報酬率，k
3. 股市之預期股利成長率，g
 估計要求報酬率，k
1. 估計 Rf
Rf = (1+實質利率)(1+預期通膨率) － 1
2. 估計股票風險貼水
有五種方法：
(1) 傳統的股票報酬率與國庫券利率差額法
算術平均：8.4%(1926-1995) 
              適合個別年度估計
幾何平均：6.8%(1926-1995)      
              適合股利折現模式                          
(2) 修正後的股票報酬率與中期政府債券利率差額法
(比前法少 1%)
算術平均：7.4%(1926-1995) 
              適合個別年度估計
幾何平均：5.8%(1926-1995)      
              適合股利折現模式
(3) 股利殖利率法
Rozeff(1984)認為在某些假設之下，股票風險貼水會等於股利殖利率。當股利
殖利率高於 6%時，是買進股票的好時機，反之，當股利殖利率低於 3%時，
則不應買股票。
(4) 信用風險序列法
當 AAA與 BAA的殖利率差額(spread)變動時，代表投資人對於信用風險的
態度的改變，即接受信用風險的要求報酬率改變了。這個差額變動最好用變
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動百分比來表達，勿用絕對值。
(5) 股票波動和債券波動性之比較法
Reichenstein and Rich (1993) 用 Valueline對於股利殖利率和資本利得率的估
計，求其和，即得市場報酬率估計值，再和短期政府債券利率相減，所得之
差額值比起用 E/P比或股利殖利率來估計市場風險貼水還佳，而且前後年度
很一致。
    Woolridg(1995)發現，根據 Ibbotson-Sinquefield的資料估計，風險貼水已從 6%縮
小為 2.5%，其原因是債券市場的波動性相對於股市之波動性增加了。
 估計股利成長率
      g = b * ROE
     = b * 利潤率 * 總資產週轉率 * 財務槓桿
 估計股利支付比率
     P        D1  /  E1
    ------  =  ---------------
     E1         K – G
   表面上看來，股利支付比率越高，本益比倍數越高；但是保留比率也越低，造成成長率
的減緩。因此，股利支付比率的影響不是清楚確定的。
    我們必需知道企業到底是以股利總金額為政策考量？還是以股利支付比率為政策考量？
過去實証研究發現，股利總金額穩定成長，但是股利支付比率卻是波動厲害。
 估計本益比倍數範例
*************************
由同學分組抽一組報告
*************************
1. 變動方向法
留意股利支付比率、g與 k之變動程度與方向：
(1) 估計股利支付比率之變動
(2) 估計實質無風險利率之變動
(3) 估計通貨膨賬率之變動
(4) 估計股票風險貼水之變動
(5) 估計盈餘保留比率之變動
(6) 估計 ROE之變動
2. 特定估計法
找出各特定因素之可能 range。
可分成悲觀值、樂觀值與最可能值。
 計算預期的股市報酬率
               E(Vt+1)－ Vt ＋ E(Dt)
     E(Rt+1) =  ------------------------------
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                      Vt
第二節、股票組合策略
1. 一般的股票組合管理方式有哪兩種?
2. 形成消極式的指數型組合有哪三種方法？
3. 消極式的股票組合與積極式的股票組合在目標上有何不同？
4. 積極式的股票組合管理者有那三種方 式來掌握進場時機、增加組合價值？
5. 積極式的股票組合管理者有何技術來打敗大盤？
6.  資產配置的四種策略為何？
7. 如何運用期貨與選擇權來協助管理股票組合？
*消極式的股票組合管理
- 是一種買進持有(buy and hold)策略
- 股票組合之目的，是為了要使其報酬率能追蹤貼近指數報酬率(tracking an index)
- 股票組合之目的，不是要擊敗大盤
- 股票組合偶而會因為股利的再投資，或某些股票被指數剔除或新加入，而重新組
合(Rebalancing)
*積極式的股票組合管理
- 股票組合之目的，是為了要使其報酬率，經過風險調整後，仍能超越一個消極式
標竿組合(benchmark portfolio)
- 所謂的標竿組合是一個消極式組合，其平均特質(指 beta，股利率，產業權重與公
司規模大小)與基金之投資人(或基金委託客戶)之風險-報酬目標一致。
*形成消極式的指數型組合三種方法
1. 完全複製法
2. 樣本近似法
- 採取小樣本之方式，所行成之組合與所要模仿的指標在平均特質上(指 beta，股利
率，產業權重與公司規模大小)仍相仿
- 由於股票種類少，每檔股票金額大，傭金也可降低
- 但是追蹤指標之誤差(tracking error)可能較大
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- 股票種類越少，追蹤指標誤差越大
3. 追蹤誤差極小化法(電腦程式法)
- 利用電腦程式(quadratic optimization)設定讓追蹤指標之誤差(tracking error)極小化，
然後求解最佳組合
- 需輸入股票歷始報酬率資料
- 如果過去股票之間之相關在將來不一定重現，則追蹤指標之誤差可能會很大
* Completeness Funds (填空基金)
  - 退休基金委託的積極式基金經理人只熱衷積極選擇熱門產業(Industries)或類群(sectors)，
無法涵蓋所有股票；所以退休基金特別組成此種消極式組合，以彌補這些積極經理人留下
來的洞(holes)，使市場上其它較冷門之股票皆得以納入退休基金內。
*積極式的股票組合管理策略
- 如何選擇適當的標竿(benchmark)
*例如，一位積極式基金經理人主要投資在小型   兼低本益比之股票，主要是他的
客戶如此要求。他要如何建構一個適當的標竿？可以使用 S&P500(主要是大型股)
嗎？
他可以利用電腦，從資料庫裡整理找出總市值在 5億以下的，然後又是依
本益比排行在最低的百分之二十的股票，這些股票可以有相同的權重。
- 面臨之困擾
1. 傭金成本較高
2. 風險較消極式組合高
- 成功之道
1. 專業技能要能持續一致
2. 減少交易週轉率
- 積極式經理人掌握進場時機、增加組合價值之三種方式
1. 依一般對經濟景氣與風險貼水之估計，在股票市場、債券市場與貨幣市場
間遊走。
2. 在不同的產業或類群(sectors)(如金融股、消費者景氣循環股與耐久財股等)
，或在不同的投資風格(大型股、小型股、價值型、成長型等)遊走，即追蹤
流行類股或熱門股。
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3. 挑選價格被低估的股票，買低賣高。
*掌握類群或產業興衰與輪替
- 主要是要掌握市場的下一主流。
- 增加或減少某經濟類群或產業之權重，主要是反應企業循環的下一階段的來臨。
- 類群(sector)除了指經濟類群外，亦指某些特性相同之股票群組，如大型股、小型
股、高低本益比股票、價值(value)型、成長(growth)型等。
- 價值型股票指低本益比或低市價淨值比之股票；成長型股票指盈餘成長率高於一
般股票的，指高本益比或高市價淨值比之股票。
*股市與景氣循環
         消費耐久品股 高峰
         穀底   基礎工業股   
      金融股        資本設備股  消費類型股
 挑選盈餘動能與股價動能高之股票
  - 挑選盈餘穩定，成長率優於一般，或最近股價表現強勢者。
- 可利用電腦設定條件，從資料庫理蒐尋。例如找出過去十年平均 ROE高於
20%，股利穩定成長，本益比低於市場本益比的價值型股票。
 探討那些股票易受特定經濟變數影響 
- 如匯率、通膨率、利率或消費者之偏好
- 菠菜娃娃與 Coleco股價
- 匯率與外銷股
- 利率與金融股
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- 通膨率與資產股或營建股
 利用股票品質之排序，買進(Long)最佳幾檔，放空(short)最差幾檔
- ValueLine Ranking
- 利用人工智慧，參考歷始資料，依排序區分股票為數等份，買進前幾名，放空最
差幾名
- 注意：過去的表現並不代表將來的表現。
 如何利用期貨與選擇權來協助管理  股票組合？
*期貨與資產配置
- 在市場變化迅速時，為了爭取時效，可先用期貨來達到資產配置之目的；一方面
避免對市場股票價格有所沖擊，一方面可降低傭金成本。不需馬上處理個股，待
日後必要時再逐步處理。 
- 退休基金如果聘有多位專業經理人，各有專精，則總管理者可運用期貨來達到資
產配製的控管或調整；不需勞駕專業經理人去更動部位。
* 衍生性金融產品與股票組合
- 期貨與選擇權可以用來調節股票組合的現金流入與流出，不管組合是採積極或消
極式管理
- 如果股票基金有一筆钜額現金流入，則股票之權重會被降低。若馬上買股票，可
能不易挑到好股票，因此可藉由購買指數期貨或指數選買式選擇權(index call 
options)來維持風險部位。所以，可避免對市場股票價格有所沖擊，一方面又可降
低傭金成本。
- 同理，如果股票基金有一筆钜額贖回，則出售股票，變成現金後，股票之權重會
被降低。此筆售股現金可先用來購買指數期貨或指數買式選擇權(index call options)來
維持風險部位。等客戶取款時，售出期貨部位即可。
 基金面臨現金存入或流出時，如何決定維持股票部位之期貨合約數
   
- 決定期貨合約口數公式
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        現金流量
=  --------------------  *  組合
      一口合約價值
- 決定 beta
Rp = a +  RIndex
 如何透過期貨來改變投資組合之 beta
*假設原組合共值 25,000,000，包括股票 90%，票券 10%，如果預期股票會上漲，可以買期
貨來改變 beta，使預期報酬提高。假設股票組合 beta是 0.95，想改變成 1.10，則最快之方
法為買期貨：
                    F * 每口期貨價值
1.10 = 0.90 * 0.95  +  ------------------------  * 1.0
                     投資組合總值
 p   = W1 * 1  +  W2 * 2 +  W3 * 3
= W1 * 1  +  W2 * 1.0 +  W3 * 
*注意: 期貨指數的為，因為它代表市場。
       票券的為，因為它代表無風險資產。 
             投資組合總值
所以， F =  ---------------------  *  (1.1 - 0.90*0.95)
            每口期貨價值
      =  (25,000,000/238,300)*(1.1-0.9*0.95)
      =  104.9*0.245
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      =  25.7 口期貨合約
         (值 6,124,310  vs. 票券 2,500,000)
quiz: 如果股票組合要降為 0.85，要如何利用股價指數期貨？
 選擇權無法被用來改變，因為其報酬率分佈是偏向一邊的。
 如何運用期貨於消極式股票組合管理
- 不需要將所有現金流量用來構建指數或小樣本指數，只要買適當口數之指數期貨
即可，也可矯正追蹤誤差(tracking error)。
- 選擇權在某種程度可以用來管理消極管理：
例如，如果某指數型基金，短期內現金的調整不方便，或者某類群或產業的權重
過重，則可以出售(write or sell)特定股或產業的賣式選擇權(put)，以調整該組合之
各權重。
 如何運用期貨與選擇權於積極式股票組合管理
- 改變系統風險(
看好股市時:
傳統方式：可以直接購買高股票，賣掉低股票。
積極方式：可買期貨來提高組合之。
看壞股市時:
傳統方式：可以直接購買低股票，賣掉高股票。
積極方式：可放空期貨來降低組合之。
- 改變非系統風險
   非系統風險主要和個別股、產業有關。目前市面上，除了已有指數選擇權或指數期貨選
擇權外，如 S&P100，S&P500，有些選擇權和類群(sector)有關，如消費產品類股、景氣循
環類股；或和產業有關，如金融股、公用事業股、藥品類股及礦業股等。另外，也有將近
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1,400家個別股票的選擇權存在。因此，即使不存在某特定產業之選擇權，可以透過個別股
選擇權來調整產業權重。遺憾的是，我們無法計算要多少口選擇權才能達到特定的目標，
因為選擇權本身的報酬率不是連續的，有受到截斷(truncation)。
    另外，指數期貨選擇權可以用來加強反應基金經理人對大盤的預期，不過由於選擇權本
身的報酬率受到截斷，所以指數期貨選擇權會影響到基金的系統風險及非系統風險。
 資產配置的四種策略：
1. 整合型(Integrated Asset Allocation)
重視：
1)市場的情況
2)投資人的目標與限制條件
 Max 投資人之目標報酬率
 Subject to : 1)市場的情況
            2) 投資人限制條件
利用市場的歷始資料形成 feasible set，然後加上投資人的限制條件，再據以挑選最佳組合。
如此隨時更新市場的情況與投資人目標與限制條件，以求得最新之最佳組合。
2. 戰略型(Strategic Asset Allocation)
利用長期的證券市場歷始報酬率、風險與共變異數資料，來形成效率前緣，然
後投資人再決定一固定的資產配置比率；如果各證券市場因漲跌而影響各資產價值
與權重，則出售上漲之市場證券，買進下跌之市場證券，以維持長期固定之資產配
置比率。
3. 戰術型(Tactical Asset Allocation)
假設投資人的風險忍受程度與限制條件是不變的，然後根據短期證券市場的變
化，來決定投資人的資產配置比率。戰術型資產配置有時候會因為資產的風險貼水
改變而變動，投資人可比較股票與債券的風險貼水，當股票的風險貼水相對於債券
較高(低)時，就賣掉(買進)股票，買進(賣掉)債券。資產配置比率並不固定。
4. 保險型(Insured Asset Allocation)
與戰術型資產配置相反，保險型資產配置假設投資人的風險忍受程度與限制條件是一
直在改變的，而證券市場的預期報酬與風險是不變的。但兩種都是要持續的調整資產配置。
當投資組合價值增加時，投資人忍受風險之程度增加，所以可以增加股票之投資；反之，
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當投資組合價值減少時，投資人忍受風險之程度降低，所以必需減少股票之投資，增加債
券或貨幣市場之投資。資產配置比率也不固定。
資產配置
方式
市場的預期報酬
與風險
投資人的風險忍受
程度與限制條件
資產配置
整合型 變動的 變動的 變動的
戰略型 固定的 固定的 固定的
戰術型 變動的 固定的 變動的
保險型 固定的 變動的 變動的